DeFi“老農”眼中當下的危與機，命運齒輪何時開始轉動？

作者：蔣海波，PANews

TVL下降，代幣價值嚴重縮水，如今的DeFi"老農們"時常想念2020年的那個夏天。

當時，DeFi領域湧現了眾多新的項目，隨著"流動性挖礦"的熱潮，高達三至四位數的年化回報率（APR）使許多早期參與者獲得了豐厚的回報，進一步吸引新用戶和新資金的加入。但隨著熊市的到來，衡量DeFi項目流動性和規模的關鍵指標TVL（總鎖定價值）已經從2021年11月巔峰時期的1791億美元，降至目前（2023年10月16日）的370億美元。

來源：DefiLlama

即便是UNI這類頭部DeFi項目的治理代幣，價格相對高點也已經下跌90%，部分能產生真實收益的項目似乎已經跌入合理估值區間。是什麼原因導致DeFi代幣紛紛暴跌？DeFi的估值是否已經跌出黃金坑？未來DeFi還有哪些賽道被看好？DeFi市場的參與者又還有哪些機會呢？PANews採訪了多個深度參與DeFi的業內人士，看看他們的看法。

享受高溢價後，DeFi項目"量價齊跌"，部分項目關停

在DeFi項目的TVL下降的同時，這些項目治理代幣的價格也在不斷下跌，收益率下降，同時即便被公認為最安全的Curve、Balancer等也陸續出現問題，加劇了資金的出逃。在此背景下，部分項目主動清算並關停項目，如以太坊上原來Curve的競爭對手Saddle Finance，Algorand生態上的借貸、交易和穩定幣項目Algofi，Solana上的自動投資組合管理器Friktion等。市場對於DeFi的信心似乎已經將至冰點。

來源：Saddle Finance官方推特

對於DeFi項目TVL的下跌，dForce創始人Mindao認為，DeFi項目的TVL並不能反映真實的發展情況，更合理的數據是看穩定幣的變化，穩定幣從最高點1900億美金到現在的1250億美金，下跌34%，相比DeFi TVL下跌，還是比較溫和的，說明市場上很多資金還留在場內。對於治理代幣價格的下跌，他給出了幾個原因：一是2020年開始的DeFi Summer算是DeFi這個類別起來的第一個周期，大部分項目都是2020年之後創立，隨著代幣解鎖，對幣價拋壓比較大；另外，這過程也是模式驗證的過程，大部分過於旁氏的項目（如Luna）被證偽，這部分泡沫破滅；最後就是監管問題，這個對項目運營，特別是在美國的項目運營方打擊非常大，這也在DeFi代幣價格上體現出來。

Nothing Research合夥人Todd指出，DeFi代幣在牛市中表現不錯，本質是因為享受了流動性溢價，用通俗的話講就是"以太坊單價太貴了，所以買入以太坊網絡中各個賽道的龍頭"。而到了熊市，資金又覺得以太坊更被低估，因此重新回流到以太坊，因此流動性溢價也就消失了。所以儘管Defi們紛紛退出新產品，產品比過去更好，但是價格反而更低了。

在PANews研究總監Haibo看來，由於流動性挖礦的存在，DeFi代幣本身也更容易螺旋上升或陷入死亡螺旋。當治理代幣價格上漲時，挖礦的APR升高，吸引來更多資金，推動治理代幣價格上升。同理，在市場下跌時，也會由於收益率降低導致資金出逃，並進一步加劇治理代幣的跌幅。

已跌出"黃金坑"？有真實收益的項目更被看好

DeFi代幣是本輪熊市下跌相對較多的一類資產，但DeFi也是少數能夠產生真實收益的項目。隨著市場的下跌，費用、市盈率等指標受到了更多的關注，某些項目可以產生真實收益，這是否意味著DeFi的估值已經跌出"黃金坑"了呢？

來源：Token Terminal

Mindao表示，DeFi經過這幾年發展，我們現在看協議都強調真實收益，比如最近熱火的RWA賽道，把美債收益引入DeFi就是一個很合理的演進。從估值上看，確實很多項目的二級市場估值已經很有吸引力，但是大部分的項目，還沒有找到可持續的道路。所以，不是每個項目都是跌出估值的"黃金坑"。

按照Haibo的觀點，和原來依靠TVL或未來預期的估值體系相比，以市盈率（P/E）等傳統金融中的指標來評估項目是一種進步。能夠明確計算出P/E的只有少數項目，其中以DeFi類項目為代表。在採用PoS機制的公鏈中，ETH是在這套估值體系下表現較好的資產，通縮率為0.2%，另外質押ETH一年還有4%左右的收益率，其它幾乎所有PoS公鏈原生代幣的質押收益率減去通脹率都為負。對標到DeFi領域，MKR等資產的P/E都在25以內。因為有了更嚴格的估值標準，在抄底這類有真實收益的資產時確定性更大，對同類項目的要求也會更嚴格，一些不能產生收益或在持續虧損的項目在熊市中可能跌幅更大。

歐科雲鏈首席研究員Hedy指出，這個市場整體來說，規模還是比較小，很容易受市場情緒干擾，所以會經常出現價格背離價值的情況，這種現象可以在短期內導致市場的過度繁榮或過度悲觀，可能使資產的價格與其基本面不符。此外，在Web3行業，文化和共識，或者說情緒價值也是被放大的。由於DeFi的去中心化特性，項目的成功往往依賴於社區的共識和支持。這種文化和共識可以在市場上引發情緒價值的波動，進一步影響資產的價格。

當下的實操策略：ETH Staking與Maker DSR帶來收益機會

熊市中，安全地獲取收益的機會減少，Maker的DAI存款利率提供了一個不錯的機會。Maker將發行DAI的抵押品用於購買短期美債類產品，再將收益分配給DAI持有者。截至10月16日，DAI的發行量為55.5億，但存入DAI存款利率（DSR）合約的只有16.9億DAI，即使給這部分資金5%的收益率，除去成本後，Maker一年依然有約7000萬美元的淨利潤。繼Maker之後，Frax也在本月的V3版本中推出了和sDAI類似的sFRAX，目前提供6.85%的收益率。

由於USDC和DAI可以通過Maker的錨定穩定模塊（PSM）零成本的互換，且一開始收益率定為8%，也因此誕生了一些將ETH流動性質押和Maker DSR相結合的收益策略。8月7日，神魚分享了一個策略，將ETH通過Lido質押為wstETH，在MakerDAO中抵押wstETH鑄造DAI，再將DAI存入DSR，投入1000 ETH一年可產生50 ETH和2.5萬DAI的收入。

Todd分享了自己持有的資產和收益策略。他表示，現在很多資金都在SparkDAO中，其次是ETH Staking，對應最大的兩部分頭寸ETH和USDT，兩者的平均收益率都在4-5%左右。

除了備受關注的Maker的DSR，Haibo認為從收益的角度還有一些選項，如Frax的sFRAX也有不輸於Maker DSR的收益率。如果想要獲得更高收益，ETH流動性質押衍生品可以考慮在一些成熟的DEX（如Velodrome）上提供wstETH/ETH或sfrxETH/frxETH的流動性，穩定幣可以考慮一些新公鏈上的機會，如Aptos上Thala中的MOD穩定性池或提供MOD/USDC的流動性，收益越高也就意味著風險越大。另外，在Maker的業務邏輯被證實能夠盈利後，市場上也出現了很多同樣標榜能帶來真實收益的現實世界資產（RWA）項目。由於參與這類項目需要信任鏈下實體，投資者在參與時需要注意辨別真假，毫無疑問，Maker這種長期運行且有深厚背景的項目也更值得信賴。

未來看好的賽道：原生收益、RWA、穩定幣、基礎設施

從一開始的借貸與交易開始，DeFi已經發展出多條賽道，它們也有各自的機遇與挑戰。如DEX中，即便是服務了眾多用戶的龍頭Uniswap，也無法給協議和UNI代幣的持有者帶來任何收益；鏈上衍生品交易所雖然被認為會有廣闊的增長空間，但目前基本都依靠交易挖礦來佔據市場份額。

對於未來看好的DeFi細分賽道，Todd特別強調了能產生原生收益（Native Yield）的項目。儘管有的DeFi項目能把傳統的收益帶到Crypto，這對留住存量資金很有幫助，但是顯然，自己能產生原生的收益，才是未來可以吸引到新用戶的關鍵法器。

Mindao則把中心聚焦在去中心化穩定幣上，他表示，DeFi作為Crypto的金融基礎設施，最核心的是去中心化穩定幣，"包括我們看到最近去中心化穩定幣紛紛引入RWA資產收益，圍繞著去中心化穩定幣，RWA真實收益和LSD資產的結合，這個細分我覺得機會比較多。"

Hedy認為，隨著DeFi的發展，一些基礎設施的重要性逐漸凸顯，目前對Web3錢包、跨鏈解決方案以及鏈上數據賽道等領域持續看好。這些基礎設施對於推動DeFi生態系統的發展和實現其真正意義起着關鍵作用。此外，RWA也值得關注，就是外界與DeFi的一個連通。RWA的整合將進一步促進DeFi與實際經濟之間的融合，為DeFi提供更廣泛的應用場景和機會。

DeFi項目的價值已經顯現，在熊市中，"活下去"是最重要的。DeFi是一個發展較快的領域，幾乎所有頭部DeFi項目都在積極迭代更新，也許現有項目中的一部分會成為帶動下一輪牛市的引擎。