中心化與去中心化的抉擇，剖析新穩定幣 HOPE 的實用主義法則

作者：CryptoDada，深潮 CryptoFLow

當我們談論穩定幣時，我們究竟在談論什麼？

拋開各種穩定幣原理設計的異同，這類產品的出現實際上映射了加密世界的發展：加密貨幣已從一場小規模的極客實驗，成長到較大範圍能與現實金融資產並駕齊驅。

隨著行業的發展壯大，穩定幣的職能實際上也在同步變化：從避免 Crypto 大幅波動的避風港，到吸引傳統投資者進入的第一站，再到可能承擔跨地區結算的標的…不可否認的是，穩定幣已經與現實世界產生了緊密的聯繫。今天的穩定幣，或多或少需要承擔"引進來"和"走出去"的雙重職能------吸引傳統投資者進入 DeFi 等領域，且作為結算物滲透到傳統經濟活動中。

然而現實情況是，穩定幣們並不穩定。近兩年算穩垮台，法幣穩定幣受銀行影響的負向事件歷歷在目，對於場內外的人們來說是一種對穩定幣使用信心的打擊。

那我們還需要新的穩定幣嗎？

答案是肯定的。我們需要一種自由、實用且安全的標的，作為聯繫現實和加密世界的橋樑，既能夠不受傳統金融的影響，又能讓用戶可以快速的認知和使用，更好的去實現前述的"引進來和走出去"的職能。

在關注行業的日常動向中，近期上線的穩定幣 HOPE 引起了不少報導：以原生加密資產做背書，幣值可以浮動，分佈式托管資金…種種關鍵詞似乎都與傳統概念中的穩定幣不太相同，它可能會是一個理解行業痛點且正在創新的項目嗎？而對大部分普通用戶而言，這又會是一個新的投資機會嗎？

帶著問題和興趣，深潮將從 HOPE 的設計初衷、產品原理、實際體驗和經濟模型等方面進行解讀，期望為從業者和用戶們提供更多參考。

一、穩定，獨立於風浪之外

在研究 HOPE 之前，不妨先看看目前與穩定幣相關聯的外界環境。

之前大火的《狂飆》中，一句"風浪越大，魚越貴"，似乎給冒險加上了太多的合理性。但在加密世界裡，往往外面的風浪越大，人們越容易被淹沒。

我們可以梳理一下可能會影響加密世界的風浪來源。

• CeFi生態系統的崩潰：三箭資本和 FTX的崩潰，導致與這些中心機構相關聯的資產遭殃，更警醒著人們不要對中心化機構保管的資產放鬆警惕。
• 穩定幣並不風平浪靜：前有 UST 算法穩定幣的設計垮台，後有 Silvergate 和矽谷銀行在加息周期中倒閉，讓人們產生對法幣背書的USDC無法兌付的恐慌；而超額抵押的 DAI 因為儲備的大頭也是USDC，在外界風浪來臨時也很難幸免。
• 區域對峙與全球化：部分地區日益加劇的地緣政治緊張局勢，和全球化跨境支付和金融活動中的交易成本，都讓身處其中的人們意識到，可能需要一個去中心化的穩定幣解決方案。

如果將以上幾點做一個總結，可以很清晰的發現，加密世界或許需要一種不由法定貨幣或者算法機制做支撐的穩定幣，並成為更受廣泛認可的儲備資產，去隔離傳統金融體系、中心化機構和不可靠算法所造成的顯著風險。

那麼，用比特幣或者以太坊做背書去做穩定幣，這個路子可行嗎？

而這也是 HOPE 目前在做的嘗試------獨立於上述風浪之外，以加密資產做背書來起步，打造穩定幣。

BTC 和 ETH 經過多年的發展，共識相對牢固，價格相對穩定（對 Altcoin 而言），能夠影響到的範圍會更廣，將這兩者作為抵押來生成 HOPE，似乎最大程度上符合了"加密原生穩定幣"的構想；此外，深潮在初步的調研中了解到，HOPE 一開始並沒有採用完全的錨定設計，HOPE的價格會隨著 BTC 和 ETH 的價格浮動，這與之前見到的大多數穩定幣都不太相同。

倘若連錨定都做不到，是否意味著 HOPE 做穩定幣其實並不適合？

但如果先將這個問題暫時搁置在一邊，在加密原生的設計下，我們能夠感覺到的明顯優勢是：

• 首先，BTC 和 ETH 或能隔離 CeFi 單點失敗和法幣系統性影響的風險；
• 其次，BTC 的下個減半周期和大環境加息可能的停止，都給了 BTC 和 ETH 上漲的預期，也意味著市值擴大的可能性。

在目前既定的穩定幣競爭格局下，這種以 BTC 和 ETH 做背書的穩定幣，我們認為是一個值得嘗試的探索。再回到關鍵問題------HOPE 的價格隨二者浮動的問題上。這個設計是如何實現的，則涉及到 HOPE 具體的產品機制。

在下文中，我們將從 HOPE 的生成、保管、流通和使用場景等方面逐一進行介紹。

二、萌芽，誕生於浮動之中

在官方的定義中，HOPE 是一種" 由 BTC 和 ETH 儲備支持的定價代幣，多階段成長計劃演變成分佈式穩定幣"。以上描述中，"定價"和"分佈式"分別對應著 HOPE 的生成和保管環節，也是我們研究的重點。

首先來看基於 BTC 和 ETH 的定價，即 HOPE 是如何生成的。

錨定物：以BTC/ETH為錨，最初將以面值的 50%（$0.5）發行，隨著 BTC 和 ETH 的升值，其市值有望逐步達到 100%（$1）。價現在與 BTC 和 ETH 價格一起浮動，同時保持既定比率。

從目前官方給出的數據來看，HOPE 的價格目前在 0.48 美金左右。可以看到，HOPE 並不是直接錨定 1 美元的價值，而是錨定比特幣和以太坊的價值；後續如果隨著二者的價格升值， HOPE 的價格則可能隨著加密資產市值的擴大而成長到1美金。

而在此之前，HOPE 在嚴格意義上並非一個"穩定幣"，更類似一個與法幣隔離的加密資產抵押品。如果考慮與其他 Altcoin 進行兌換，則更接近一種主流幣本位的購買力。

鑄造/定價原理：由上述HOPE 設定 BTC 和 ETH 的初始掛鉤比例後，完成價格觀察的過程，確定和 BTC/ETH 的掛鉤比例。從下圖可以看到，當前每生成 1 個 HOPE，需要儲備一定數量的 BTC 和 ETH；

這種做法與 LSD 的玩法有些類似，即抵押 ETH 生成 stETH等衍生品。但在 LSD 中衍生品與抵押物是 1：1 保持恒定的，HOPE 則是將 BTC 和 ETH 兩種主流加密資產按照某種計算公式進行了加權，目前的比例如下圖官網中的數據所示。

截至目前，HOPE 已經完成了價格發現的過程，發現機制的計算公式為：

在具體執行上，為確保公平的價格發現，項目方每分鐘從三個交易所（Binance、OKX 和 Coinbase）收集比特幣和以太坊的 OHLC 數據（開盤價、最高價、最低價和收盤價）並形成平均值；從上面的公式中也可以很容易看出，當前 BTC/ETH 的比例為 1：10，後續應該可以隨著市場變化和投票機制而改變。

如果按照以上數學計算，價值 0.5 美金的 HOPE 對應著 0.5 美金的加權後的 BTC 和 ETH 。那麼如果BTC和ETH的價格上升到一個臨界點，也就意味著 HOPE 的價值會超過1美金。

此時，才是真正意義上的穩定幣掛鉤。一旦 HOPE 的價值超過 1 美金，其價格會停留在1美金不再往上，而背後的 BTC 和 ETH 作為抵押物價值超過 1 美金，本質上意味著 HOPE 成為了一個超額抵押穩定幣；在官方的設計中，理想的超額抵押率為 110%。

設計該比率的原因在於，110%微超額抵押可以保持 HOPE 的價格穩定，同時有空間根據市場需求調整 HOPE 的發行量。換儲以及調整發行量都會通過社區提案及投票的方式來決策。

接下來則是關於 HOPE 的保管。如上所述，1 美金的 HOPE 背後有等值的 BTC 和 ETH，那麼問題隨之而來，它們被保存在哪裡？如何確保可信度？

HOPE Gömböc ：分佈式儲備設計

HOPE Gömböc 是一組分佈式儲備池，將加密資產分佈在受信任的第三方托管人中以確保安全；而 Gömböc 的名字也來源於幾何學上的一種穩定的形狀結構。

在項目上線初期，HOPE 選擇了 Coinbase 來進行托管，後續也會選擇其他的托管商或者鏈上的去中心化托管協議。此外，儲備池中的 BTC 和 ETH 將逐步轉化為分佈式、穩定價值和流動性的資產，以避免受到幣價波動的影響。

關於托管者的錢包地址、托管金額和資金動向，HOPE 已將其完全公開，可以通過 BTC 和 ETH 的瀏覽器來查看地址上的資金情況。

值得注意的是，托管地址的公開在某種程度上證明了具備等額的資產抵押，而這些地址的歸屬、背後的實體、地址之間是否有關聯等，目前 HOPE 並沒有給出具體的指向，有待進一步的觀察和研究。

在以上的分佈式儲備設計中，我們本能的會提出質疑------選擇多個第三方托管商來保管資產，雖然將風險分散了，但是否更像是一種信任中心化機構的選擇？

帶著問題，深潮也諮詢了 HOPE 的設計團隊，其表示這是一種更偏實用主義的設計：

在中心化與去中心化之間選擇分佈式路線，初衷是希望取兩者之長處，避其短處，以達到可行性上的最優。傳統的 DeFi 是自托管的，看上去完全去中心化。但很多傳統投資者想參與 HOPE 並提出了非常重要的條件------能夠通過審計。

目前，法規認可的審計，能夠支持的就是類似 Coinbase 等大托管商。所以從吸引傳統投資者進入的角度出發，HOPE 會和包括 Coinbase 在內的全球大機構合作，對用戶資產進行安全的分佈式托管。

從穩定幣"引進來"的職能上而言，吸引傳統投資者至關重要。因此追求完全去中心化意味著放棄穩定性與資本效率，在當前市場周期並不是最優的選擇。對於 HOPE 想要成為打通現實世界支付的遠景來說，不能完全脫離現實世界的資本運行規則，才能吸引傳統資金與項目參與。

在了解完 HOPE 的生成和保管設計後，另一個重要的點在於流通層面。

分階段引導流通：

$HOPE 的發展大體可以分兩個階段，成長期（價格在 0.5-1USD）和成熟期（價格穩定在 1USD）。

在成長期，其設計機制只接受 BTC/ETH 作為儲備資產來 mint $HOPE，做市商可以根據市場價格和$HOPE 價值的偏離來套利；

到成熟期後，接受其他穩定資產例如 USDC/USDT 作為儲備資產來 mint $HOPE；同時，項目也會在適當的時間開放鏈上自動化 mint/burn 協議，使得更多市場參與者可以直接 mint/burn $HOPE。

最後，當 BTC 和 ETH 的價值上漲後，單個 HOPE 所對應的抵押品總價值會大於1美金，此時成為超額抵押穩定幣狀態，由 DAO 來決策超額儲備資金的使用。總結來看，HOPE 並不追求當期的穩定，而是通過逐漸成長而趨於穩定，在目前的市場上屬於比較新穎的設計，後續也仍需要時間的檢驗。

三、產品功能：擴大 HOPE 流動性為先

目前，HOPE 的主網已經上線，並且在官網上提供了 HOPE 的質押和 HopeSwap 兩個基本產品。

其中，質押功能與常見的 DeFi 項目類似，可以選擇將 HOPE 質押來獲得流動性憑證 stHOPE。stHOPE 可以在當前的 Swap 和之後上線的 HopeLend 等借貸產品中使用，同時也可以獲得項目的 治理代幣 $LT 的獎勵。

關於 LT 代幣的具體細節，我們将在後文的經濟模型部分進行介紹。在此需要簡單了解的邏輯是：HOPE質押產生 stHOPE，持有後者可以獲得 LT；同時，stHOPE的數量越多，或者是將得到的 LT 進行鎖倉的時間越久，產生的 LT 也會越多。

而在 HopeSwap 中，用戶可以在代幣之間進行兌換，目前支持的品種包括項目相關代幣和 USDT；同時，在流動性池側，用戶同樣可以向池子注入流動性，以獲得充當 LP 的收益。

除了已有的質押和 Swap 產品外，HOPE 後續還將推出的產品有：

• HopeLend：一種具有多個流動資金池的非托管借貸協議。貸方可以存入流動性以賺取利息，而借款人可以在提供抵押品後提取代幣。
• HopeConnect：一個去中心化的托管與清結算平台，可以讓各種應用在其基礎上進行搭建。整體產品分三個階段，第一階段將允許用戶通過在 HopeConnect 內質押資產而獲得支付與交易授信，無需承擔中心化托管風險。最終將成為連接 DeFi、CeFi 與 TradFi 的標準協議。
• HopeEcho：跟蹤現實世界資產 (RWA) 價格的合成資產，使傳統金融的訪問民主化，包括但不限於股票指數、固定收益工具、商品、外匯等。

相對來說，我們認為 HOPE 的產品戰略是比較清晰的------先通過 Swap 和質押等功能吸引用戶並擴大 HOPE 的流動性，解決基本盤的問題，在 DeFi 獲得一定的認可度和之後再來疊加上層的金融玩法，逐漸滲透到 CeFi 和 TradFi。

四、經濟模型：希望與光芒（$HOPE $LT)

在產品體驗部分實際上已經涉及到了 LT 代幣，在此我們可以做更加細緻的考察。實際上項目具有 2種代幣，HOPE 和 LIGHT。前者的作用為抵押品（後期成長到超額穩定幣），後者是治理代幣。兩個代幣的名字分別寓意著"希望"和"光芒"。

LT 的總供應量被設計為 1 萬億 ，初始供應量為 4000 億個代幣，占總供應量的 40%；其餘 60% 的 LT 遵循分段線性通脹，釋放後都分配給 HOPE 生態系統的流動性提供者。

在最初的流通上，會有 500 億個 LT 分配給項目國庫做儲備，另外 500 億個分配給 HOPE 基金會。

通過官方統計，在項目運行的第一年，每天大約會有 2.6 億個 LT 流入到供應量中。進一步考察 LT 的作用，可以歸納出鎖倉和治理兩大主要的方向。

鎖倉：持有或者獲得 LT 後，可以選擇對 LT 進行鎖倉，從而獲得 veLT。和大多數 DeFi 項目的 ve 模型類似，鎖定的時長和數量，都與能夠獲得的 LT 收益成正比，在鼓勵用戶進行鎖倉的同時，也對於代幣的排放通脹起到了一定數量的抑制作用；

從下表可以看出，當其他前提條件相同時，持有 veLT 和不持有所能夠獲得的收益存在區別。

治理：LT持有者可以進行幾方面的治理，包括 $HOPE的貨幣政策，包括維持錨定和管理儲備等方面。例如，如果最初發行 100 億 $HOPE ，總儲備價值將約為 50 億美元；隨著比特幣等資產價值的增加，儲備價值可能增長到 500 億美元，出現了 400 億美元的超額儲備。社區將通過提案決定如何處理超額部分。

一個可能出現的提案是，將儲備改為像香港債券和新加坡債券這樣的穩定資產，以增加 $HOPE 的應用潛力。擁有 500 億美元穩定儲備，實際上意味著可以發行更多的 $HOPE，並將更多超額價值分配給 $LT 持有者。

此外，HOPE 生態系統內各種協議所產生的手續費收入的 50% 將分配給流動性提供者，另外 50% 則將分配給托管$LT 代幣的社區成員。

從以上經濟模型的設計中，可以看出項目的經濟激勵兼顧短長期。HOPE本身如果能夠錨定到1美元之後，多餘的超額資產所產生的價值實際上更利好 LT 的持有者，理論上儲備現實資產後，項目的想像力會更大。

而將以上表層信息綜合在一起，我們可以推導出 LT 的後續價值體現：

1.LT本質上是BTC/ETH的永續看漲期權：

由於$HOPE的目標價格是1，也就是說當 BTC 和 ETH 的價格達到現在的 2 倍以後，$HOPE 自身價格不會再繼續上漲（從 0.5 到 1）；

在下個牛市，當 BTC/ETH 超出以上價格，$HOPE 的儲備價值將繼續增長，這部分的價值將全部體現在$LT 的價格上。只要看好市場長期走勢，LT 實際上就成為了看漲期權。

假設當 BTC 到達 10w，ETH 到達 1w 的時候，$HOPE 的儲備池價值將是現在的 5 倍。但是$HOPE 作为穩定幣，在不增發的情況下$HOPE 的市值最多翻倍。其他的價值將體現在$LT 與 HOPE 整體生態價值，因為$LT 持有者可以決定如何使用這些溢出的儲備，決定增發、換儲等決定。

2.veLT持有者或成為HOPE生態的最大受益者：

veLT 持有者可以獲得挖礦獎勵加成，全平台 50%的手續費收益將分配給 veLT 持有者；此外，veLT 持有者決定各池子的挖礦收益比例以及 $HOPE 的貨幣政策、Treasury 的使用等等事項；

3.生態效應所形成的正向飛輪：

可以設想，HOPE 生態發展將會帶來更多$HOPE 使用場景，從而讓生態進一步擴展，也就意味著 $HOPE 需求與儲備規模上升；同時，BTC/ETH 價格上升也會同步導致$HOPE 儲備規模上升。

而$HOPE 儲備規模上升後，溢出價值將由$LT 承載，一定程度上也使得 $LT 所蘊含的底層價值迎來上漲，同時也會形成一條完整的價值鏈：

HOPE 生態發展和$HOPE 儲備規模上升->治理（veLT）需求增加->$LT 需求上漲。

但需要注意的是，目前 LT 每日的排放量絕對值相對較高，ve 模型是否能夠持久鎖住流動性防止賣壓有待觀察；此外，初始流動性中 500 億 LT 分配給項目基金會，這部分的用途和使用情況後續是否公開可查，也會影響市場對於 LT 的信心。

五、未來，走出去連通加密與現實世界

總體上看，我們對穩定幣賽道上的項目創新持積極態度。多一個競爭者，也意味著多一種格局變化的可能。

但格局是否能夠真正產生變化，也要看項目如何做好規劃並踏實的執行。

目前，HOPE 尚未達到 1 美元的錨定，往前看仍有相當長的一段路要走。同時項目也在定期的舉行 AMA，配合上線的各類獎勵和宣傳活動，試圖在發展初期能夠造出聲量以增加用戶對 HOPE 的認知。要向傳統金融行業進發，則仍需要積極的在更多傳統金融會議和活動中嶄露頭角，去建立更為深厚的資源和聯繫，以打通渠道和監管等相關問題。

在具體的規劃路徑上，HOPE 也設計了一個三步走的計劃：

• 2023-2025：打造應用場景，為$HOPE建立穩健的流動性市場和利率市場，初期的主要任務是將$HOPE發展成為DeFi領域內的可靠抵押品選擇；
• 2026-2029：減半敘事和預期加息環境的寬鬆，讓 HOPE 有機會從原生資產儲備過渡到超額抵押穩定幣。這個階段的目標是將$HOPE打造成一種支付工具，為包括無銀行賬戶人口在內的所有人提供金融服務；
• 遠期：讓所有包括沒有 crypto 和 DeFi 經驗的用戶，可以通過 $HOPE 與 HOPE 生態，無阻礙、公開、透明地使用各類金融服務。

而這個遠期目標，回到了 DeFi 普惠金融的特徵上，也是行業所共同努力的方向 ------ Web3 目前在引進來上做的並不夠好，走出去看起來也似乎步履艱難。

從 DeFi 小範圍的抵押物，到國際清結算貨幣，希望有更多類似項目能夠承擔"引進來和走出去"的職能。

雖任重道遠，但值得攀登。