原文標題：《Post-Shapella ------ 以太坊質押市場將呈現動態競爭格局》

作者：Jiawei，IOSG

摘要

• Shapella釋放流動性，提款壓力近期內已經緩解，長期看好質押率；

• 事件驅動、價格戰導向和目標客戶差異化，以太坊質押市場將呈現動態競爭格局；

• DVT將提升以太坊驗證集的健壯性與穩定性；

• 機構投資者的湧入有助於使以太坊驗證者集實現多樣化；

• 質押賽道儘管由來已久，但隨著一些重要事件所帶來的變化，仍然可能對現有的格局進行衝擊，並因此帶來隱含的投資機會。

引言

在去年9月以太坊過渡到PoS之後，今年緊接著有兩項重要的協議升級：Shapella和Cancun。前者主要是支持驗證者提款，使以太坊質押實現閉環；後者將引入Data Blob，作為數據分片的早期鋪墊。

如今距離Shapella成功實施一月有餘。由於提款的激活，市場上有一些變化轉折之處出現。筆者撰寫本文主要是結合近期一級市場觀察，提出幾點對以太坊質押賽道的想法，並探討該賽道的投資機會。

Source：Dune Analytics@hildobby

我們快速對市場情況進行瀏覽。自2020年12月Beacon Chain的質押激活以來， 以太坊質押發展良好，截至撰寫本文已累積超過60萬的驗證者和約2,000萬枚質押的以太坊(現價折算超360億美元)，網絡質押率接近17%。

Source：Dune Analytics@hildobby

當前，流動性質押占所有質押類別的35.9%，其中僅Lido就拿走整個質押市場31%的市場份額。在Kraken、Coinbase等CEX進行大額提款後，CEX仍占據市場份額的22.7%。

Source：Dune Analytics@hildobby

由於Shapella激活了質押的退出通道，不可避免地产生了市場拋壓。從上圖我們看到Shapella之後ETH流出明顯多於流入。提款壓力很快得到緩解，迄今ETH的淨流入超過100萬枚。這點與Shapella之前的市場預判基本一致。由於流動性的釋放，筆者認為中長期下以太坊質押仍然是較具吸引力的資產管理標的，因此對質押率的上漲持續看好。

Post-Shapella ------ 以太坊質押市場將呈現動態競爭格局

Lido目前在整個質押市場中一家獨大，主要由於其先發優勢和圍繞頭部效應建立的護城河。但筆者不認為Lido會是流動性質押賽道、或是整個質押賽道的終局。Shapella是轉折點，也是其他質押協議與Lido進行競爭的基本前提。

本章節主要從事件驅動、價格戰和目標客戶差異化幾點討論。

事件驅動

Source：Dune Analytics@hildobby

一些直接或間接的外部事件可能會導致質押市場格局變化。

舉例而言，中心化交易所提供的托管質押服務在2021年曾經占據超過40%的市場份額，但隨著流動性質押的發展，其市場份額受到擠壓，並於近期呈現加速趨勢。我們猜測可能由於以下兩點：

1. 去年十一月FTX倒台之後，用戶對中心化、托管方案的信任程度下降。

2. 今年二月，迫於SEC的監管壓力，Kraken宣布終止向美國客戶提供質押服務，導致其提款操作，並將進一步使用戶對特定司法管轄區內的質押服務提供商產生擔憂。

Source：Nansen

在Shapella後，早期質押用戶能夠提款並轉向其他質押服務------提款隊列中前三的實體均為中心化交易所反映了這一點。

Price War

在流動性充足的自由市場下，傳統商業模式下的經營邏輯得到體現。由於質押市場的同質化程度較高，競爭優勢自然而然地體現在價格差異等因素上。用戶現在可以從原來的質押服務提款，並自由選擇其他平台，質押服務商之間的競爭將變得更加激烈。

Source：GSR

例如，由於SaaS平台專注於機構用戶，而Solo Staking對普通用戶的門檻較高，基本上表格中的後兩者是主要的選擇。而中心化交易所的質押收取較高的服務費，同時存在不透明性。而流動性質押的優勢在於良好的流動性。如上所述，stETH幾乎可以作為硬通貨在大多數的主流DeFi應用上進行互動，甚至可以直接兌換為ETH而無需等待提款隊列。用戶會靈活考慮不同質押方案的選擇。

更進一步到流動性質押領域，相較競爭對手Lido和Rocketpool而言，Puffer提供了更低的節點運營商的準入門檻和質押者費用。其中，Puffer僅對質押者收取2.5%的費用，是Lido和Rocket Pool的1/4和1/6。假設獎勵近似的情況下（目前各協議的獎勵大約在5%上下，相差無幾），手續費收取的多少或是決定用戶選擇的因素之一。

與此同時，LST在各個DeFi協議中的整合程度同樣是一個考慮因素。這代表了隱含的樂高收益率。

Source：ultrasound.money

在質押收益層面，以太坊質押收益率由共識層獎勵和執行層獎勵構成，前者隨著更多驗證者的加入而減少。後者是動態收益，由Tips和MEV構成，與以太坊網絡的活動直接相關。採用質押服務的總收益取決於服務商與用戶分享這些獎勵的比例，例如stakefish與用戶分享執行層獎勵的80%。

為了滿足競爭需要，節點運營商可以分享盡可能多的執行層收益，提高協議的APR，以此吸引用戶。下文將提到的Restaking也是提高APR的方法之一。

Source：Messari

在節點運營供給一側，Rocketpool在Shapella升級之際順勢推出了Atlas升級------ 相較於之前的16 ETH，當前節點運營商僅需投入8 ETH就可以運行驗證服務，進一步降低節點運營商的準入門檻(運行兩個8 ETH的Minipool比運行一個16ETH 的Minipool提供超過18%的獎勵)。上圖顯示Atlas激活為Rocketpool帶來了一定幅度的協議增長。

目標客戶差異化

在流動性質押領域，與Lido、Rocketpool等協議瞄準加密原生用戶(To C)不同，Alluvial聯合Coinbase、Figment等質押服務商推出了企業級的流動性質押解決方案(To B)。

Shapella之後，質押以太坊的退出通道逐漸明晰，或將引起傳統金融機構對流動性質押的興趣。以太坊流動性質押作為資產配置策略，意味著擁有代表行業Beta的ETH敞口，年化約5%的質押收益率，以及LST在DeFi中的額外收益。如果我們考慮Restaking的收益，可能使以太坊質押的累計收益超過15%。

然而，傳統機構需要對交易對手風險做盡調，以及完成一系列的KYC/AML等合規流程，現階段Lido等加密原生流動性質押協議暫無法滿足這類需求。因為Lido 等流動性質押協議在用戶端是無需許可的，並不對進入Lido的資產進行審核或檢查，並且資產混合在一起；傳統機構對這點高度敏感。

一種辦法是採用Alluvial這樣的企業級流動性質押解決方案，另一種是由外部合作方提供非LST的流動性解決方案。

跳出質押本身來看，以太坊驗證者集提供了支撐其生態系統的底層信任，而機構 投資者的湧入有助於使以太坊驗證者集實現多樣化、增加博弈並提升穩定性。

DVT將提升以太坊驗證集的健壯性與穩定性

Source：Vitalik Buterin

在路線圖上，以太坊完成The Merge之後仍有兩點主要改動：一是在Shapella中激活已質押以太坊的提款，二是在Cancun中納入EIP-4844，為Rollup提供更多數據空間。相較於上述兩點，DVT(Distributed Validator Technology)在用戶感知層面的影響相對較小，但對底層基礎設施的健壯性與穩定性至關重要。

在實行DVT之前，一般由單一節點對應單一驗證器。在運行驗證者時，由於客觀環境的網絡故障或者配置錯誤可能導致Inactivity或Slashing的發生，從而錯失獎勵。DVT引入了節點集群來維護單一驗證器(多對一)，例如只要滿足5/7的活躍節點閾值，則執行驗證，消除了單點故障的可能性。

Source：rated.network

從數據角度看，Rated根據Proposal Effectiveness、Attestation Effectiveness和 Slashing Record等維度提供了各質押服務商的評級。以太坊驗證者的整體Effectiveness水平約為96.9%，尚未達到理想水平。

由於成為Lido的Node Operator需要DAO治理批准，而成為Rocketpool的Node Operator則無需許可，因此猜測兩者評級相差近2%可能是Node Operator參差不齊的能力所致。

日前，Lido已經與Obol Network和SSV Network等DVT服務提供商進行集成測 試。Lido還在V2的Staking Router中引入了DVT模塊，其中包含Obol的分佈式驗證者集群和SSV節點。

可以預見，DVT作為底層基礎設施，未來將成為質押賽道的行業標準，但在普通用戶的視角下幾乎沒有感知。

Source：clientdiversity.org

除DVT之外，共識層和執行層客戶端的多樣性同樣重要。

結語

Source：David Hoffman

1997年Robert Greer提出了三種資產類別:

1. 資本資產：能夠產生價值/現金流的資產，例如股票、債券等;

2. 可轉換/消耗性資產：能夠被一次性消費、燃燒或轉換，例如石油、咖啡;

3. 價值存儲資產：價值在時/空間上持續存在，具有稀缺性，例如黃金、比特幣。

David Hoffman在2019年指出，以太坊能夠同時作為上述三種資產：質押的ETH 作為資本資產，Gas作為消耗性資產，鎖定在DeFi中的ETH作為價值存儲資產。

Source：Jon Charbonneau

今年2月，Jon在上表中給出了更詳細的劃分:

1. 質押或再質押的ETH，包括stETH等流動性質押代幣，代表能夠產生價值/現金流的資產，作為資本資產;

2. Layer1和Layer2的Gas開銷，以及Layer2在Layer1的DA花費，能夠被一次性消費、燃燒，作為消耗性資產;

3. DAO金庫等儲備資產，Ce/DeFi的抵押品，以及NFT交易、MEV計價、代幣交易對等分別作為記賬單位和交換媒介，價值在時/空間上持續存在，作為價值存儲資產。

Source：Justin Drake

從19年到23年，隨著以太坊生態的蓬勃發展，ETH的效用在不斷外延------直觀的體現在於作為NFT的計價單位、作為Layer2的Gas Token、MEV、以及LST和基於LST構建的衍生品，甚至通過Restaking將經濟安全擴展到中間件，將價值回流到質押者。

Shapella之後以太坊質押協議級別的改動暫告一段落，之後更多的可能是應用級別的故事。筆者認為質押賽道儘管由來已久，但隨著一些重要事件所帶來的變化 ，仍然可能對現有的格局進行衝擊，並因此帶來隱含的投資機會。