Mint Ventures：加密世界的“原生債券市場”展望
鏈上債券市場為什麼沒有迅速發展起來，以及未來可能會往什麼方向發展。撰文：Colin Li，Mint Ventures
供給：周期不利於長久期低風險投資者
在傳統金融領域，債券投資者的風險偏好總體低於股票投資者。承擔相對低的風險，獲取更穩健的回報，是債券投資者的目標。
Crypto 市場成長到現在，已經成為總市值超過 1 萬億美元的巨大市場。不過，在 BTC 的「4 年減半」以及行業野蠻生長帶來的泡沫快速生滅的大背景下，市場表現出了極強的波動性。以比特幣為例，牛市在高峰有數十倍甚至上百倍的收益，但轉熊之後又很快出現 80% 甚至更大跌幅。其他幣種在牛市和熊市中的表現更為誇張。這種高波動性導致約90% 的交易者在市場中虧損離場。或許因為這樣的原因，我們看到的情況是永續合約這一類逐日盯市的槓桿更為流行，久期（可以簡單理解為期限、時間）較長的槓桿則幾乎沒有。
其他存在於市場的低風險投資機會，也表現出了較強的周期性。以存續周期最長的 BTC 永續合約的資金費率為例，市場在牛市中的收益率明顯高於熊市。這種投資收益率的不穩定性，即便擁有長久期負債的投資者希望投資於較低風險的「類債券」機會，但也很難找到能夠長期承受較高融資成本的高風險投資者。
需求：機構大規模進場和 DAO Treasury 的敘事尚未應驗
在最近的這一輪牛市中，「機構」入場和 DAO Treasury 是被反復提及的主題，這也是一些項目成立的初衷，比如針對做市商的 DeFi 項目。然而，隨著 2022 年 5 月 Luna 崩潰以及隨後波及三箭、FTX 的影響，大量的機構投資者受到了衝擊。這不僅影響了機構在市場中存量資金的使用，還導致監管機構更加重視對於 crypto 領域的監管。加上近期為數不多的美國加密友好銀行的破產或退出，機構資金的大規模入場可能會需要更長的時間和信心的修復。
關於 DAO Treasury 財務管理的敘事，市場中的討論也非常多。但是，Hasu在 2021 年就分析了當時 Treasury 中資金的分佈情況。大部分資產是項目自身的 token。而即便放到現在看，優質項目，比如Lido、MakerDAO treasury 中仍然是以自身的 token 為主。
即便我們不考慮現狀，展望 DAO 的未來，或許大部分項目也未必能有足夠多的其他資產存儲在 Treasury 中。這可能與 crypto 行業自身屬性有關係。由於 crypto 行業是跨全球發展，各國之間的監管沒有統一甚至還沒有出現，讓 crypto 行業出現了馬太效應極強的局面。這種現象在現階段 DeFi 中最成熟的去中心化交易平台（DEX）和借貸行業（lending）表現較為明顯。之所以有這樣的局面出現，是因為 crypto 市場是鏈接全球流動性的且監管還不充分的一個市場。
DeFi 是金融的一種，也會有金融天生的一些屬性，比如說對於投資者來說，期待的是成本最低、收益最高、安全性最好的項目。因為不涉及客戶管理，只有在產品維度上做差異化，但是又是開源項目，相互之間抄起代碼或產品功能來不難。但是，由於 DeFi 對於流動性、交易成本等有天然的偏好，用戶的流動性沒法抄襲。所以馬太效應比較強，先發的項目有更大概率成為龍頭。
傳統市場中，一些監管政策有反壟斷的目的，希望市場參與者足夠多，也會審查相互之間的併購重組，在某種意義上是抑制馬太效應。回頭看 DeFi，沒有什麼監管，沒有客戶服務等，沒有來自監管層的人為抑制壟斷問題，所以馬太效應就比傳統領域更強一些。
那麼，很多現在的 DeFi 項目在未來還會存在嗎？可能很難，或者說即便存在很多 DeFi，其中絕大部分的規模可能會很小，TOP3 市佔率可能就 95% 甚至更高。頭部項目的 DAO Treasury 中資產就更多，那麼很多 DAO 擁有大量 Treasury 的這個敘事或許就不成立了，每個賽道中只有幾家頭部 DAO 有足夠的錢去做 Treasury management。
長期看，大部分 DeFi 細分領域都可能因為龍頭項目在流動性和交易成本上的優勢，出現寡頭佔比可能是 90% 市佔率的局面。那麼對於 DAO 而言，需要管理的資金場景可能並不多。
Token 具備股債雙重特性
回到 token 本身，token 本身具備股債雙重屬性：
從股權的角度看，持有 token 可以參與社區投票，深度參與項目治理，也可能會因為價值捕獲屬性，分得項目自身賺取的手續費等佣金。從債務的角度看，token 有其特殊之處。在傳統商業世界中，企業在擴張時如果進行了股權融資，可以獲得現金。為了獲得更大的市場份額，此時會利用獲得的資金進行行銷，比如廣告、實物獎勵、折扣獎勵等。此時，企業給出了股權，換取了現金。
而在加密市場中，一個項目成立之後，它的一部分 token 是作為「激勵」。當用戶滿足項目要求的行為發生之後，就擁有了參與項目激勵分配的資格。一般情況下，token 作為激勵分配時，會在某一個時間點結算，比如每個區塊、每天、每週。因為用戶的行為發生在 token 激勵分配之前，所以在每一次 token 激勵沒有分配前，都是項目對於用戶的「欠款」，類似於傳統會計科目中銷售返利時的「預計負債」。創始團隊如果想擴張債務，通過預留更多的 token 作為項目運行後的「激勵」就可以滿足條件。以「激勵」這類型的新式負債存在，比直接申請貸款或者發行債券的好處在於，傳統的貸款和債券是以法幣計價的剛性債務，對於任何創始團隊來說，都是一筆不小的壓力。如果無法償還，會面臨法律等各方面問題。而 token 的發行權在項目方自身，也沒有預期的幣價要求，只有預計 token 數量的計劃，這種新型債務對於項目方更加友好。正因為 token 這種新型價值媒介和融資方式的出現，項目方進行傳統債務融資的需求大大降低了。
未來發展預測
上述 3 點可以看到，不論是從市場本身強周期性，還是從固定收益產品的供給端和需求端出發，暫時都沒有看到一個類似於傳統債券市場的發展土壤。什麼樣的債券市場可能更適合 crypto 行業的發展？
從利率的基準來看
基於公鏈的 POS 收益率可能是最好的選擇。這個收益率水平基於一個更大的生態存在，其業務發展程度的波動性相對單個 Dapp 項目而言往往更小一些。其次，這個收益率錨定了生態的增長，更容易被那一條鏈的參與者接受。而且，一個 Dapp 對於用戶激勵的控制權在項目方手裡，不一定每一個用戶都要去買這個 Dapp 的 token；對於公鏈來說，只要用戶需要在鏈上進行實質性的活動，就需要購買公鏈 Token 支付費用，相對來說公鏈 Token 的分散度可能更大。並且，在胖協議理論的影響下，大量投資者都有購買公鏈 Token 賺 beta 收益的傾向。因此，PoS 收益率並不受到單個 Dapp 項目方長時間的影響，也更加穩定。
從受眾來看
債券市場的參與者定位在高風險的投機者和低風險的套利者更為合適。當前的加密市場中非常缺乏長久期的投資者，所以想尋找大量穩健投資者很難。另外，利率的波動性仍然需要另一個交易對手方去承擔，風險只能轉移不能憑空消失，所以需要一個對利率波動投機的高風險參與者。雖然缺乏機構和 DAO 的資金來源，但是市場中存在大量的套利交易者，這部分投資者可以作為「低風險投資」的資金來源。與此同時，市場中更多的是高風險的投機交易者，這部分用戶可以作為吸收波動性的另一端。比如 Pendle 這一類基於 LSD 衍生出的收益 Token 化項目，把 LSD 的收益，拆分成了兩部分：
principle token（本金 Token），固定利率產品，可以看成是一個零息債券；
yield token（收益 Token），利率浮動，用戶可以通過買入收益 Token 來博未來收益率升高。既滿足了套利者和低風險投資者對於收益率的要求，也可以讓高風險投資者參與到對於 LSD 收益率的預測投機中。
從期限來看
crypto 市場的整體周期偏快，因此債券的期限也應該更短。比如 1 年期以內的債券。這樣設計的好處不僅僅有利於低風險套利交易者，而且也有利於高風險交易者：短期利率的波動會更加劇烈和頻繁，可以為短期交易者提供更多潛在的交易機會。
