Dragonfly 管理合夥人 Haseeb：深度複盤 2022 年加密市場的大崩潰及啟示

演講者：Haseeb Qureshi

視頻原標題：《2022 in Review: the Year of "Collateral" Damage》

編譯：倩雯，ChainCatcher

2022年，我們有很多慘痛的經歷。我們花了很多時間試圖分析和理解它們，找出它們發生的原因、具體過程和所涉及的人物，但我還沒有看到有人真正試圖去從一個更宏觀的角度去看待它們，把它們整合起來看待。

所有這些事情有什麼共同點？它們為什麼會發生以及我們如何在未來避免它們？這將是我今天談話的重點。我將從時間順序來談一談我們過去經歷的事情，定量收緊、P2E模式、Luna暴雷、三箭資本與FTX事件，把它們放在特定背景中去思考。

一、事件梳理

首先，回到2022年1月，當時利率為零，通貨膨脹剛剛開始。在大多數情況下，風險資產表現良好，十一月時達到頂峰，每個人都賺得盆滿钵滿。對於這個行業和風險資產來說，當時整個行業是如火如荼、幹勁十足。

那麼我將從兩方面來回顧過去一年：第一部分是加密貨幣，第二部分是宏觀經濟。上圖展示了BTC與聯邦基金利率的走向。整體趨於平穩，比特幣有下降趨勢。當聯邦基金利率達到1%時，正是美聯儲第二次大加息，也就是當時出現了這一年的第一次大崩潰------Terra的崩潰。

從本質上說，Terra是一個槓桿銀行，它接納資金，然後發行價值一美元的負債。但它不保留所有用戶投入的資金，而是把資金拿出來，支付給它的股權持有人，也就是擁有Luna的人，而希望UST持有用戶不會想要拿回資金。

它是一個沒有將所有資金進行儲備的銀行，當很多人想離開銀行的時候，那它就崩潰了。這有點類似於銀門事件，但是它們槓桿化的方式並不同。

接下來的大崩潰是三箭資本。它是新加坡的一個頭部基金，也是極度槓桿化的。Terra崩潰的餘波影響到三箭資本，導致後者崩潰，立即引發加密貨幣價格大跌。

再之後是美聯儲加息75個基點，不久後 Axie Infinity 經歷大跌，從最高點暴跌90%。這種P2E的模式不再有效，比如，菲律賓的玩家現在用這個遊戲賺的錢也許還低於他們的最低工資，而在這之前，他們賺的錢比最低工資要多得多。我這個說法也許很不好聽，但它是一種龐氏騙局，包裝成為遊戲來進行。

人們覺得總有其他人投機AXS，所以總是會有市場來出售代幣，但當這一切停止時，當人們不想再購買AXS，這個遊戲就突然陷入停滯。這種玩遊戲賺錢的模式就無法運作了，這個龐氏騙局也因此結束了。在此之後，利率不斷上升，並且會繼續攀升，然後就迎來了11月的大事件。

11月，FTX崩潰。FTX是一個槓桿交易所，但你也可以說它是一種偽裝成交易所的龐氏騙局。你可以有不同的方式來看待它，但從根本上說，FTX是槓桿化的。它有點像在運行一個龐氏騙局，然後最終帶來巨大的崩潰。

然後是借貸方面的大崩潰Genesis。它是加密貨幣中最大的貸款方。他們本身是槓桿化的，同時為很多玩家提供槓桿，這實際上也是他們最終倒下的原因，所以他們是一個槓桿化的融資者和提供槓桿的融資者。

那麼以上基本上就是過去一年發生的事情。現在的利率維持在4.5%，隨著利率上升，加密貨幣呈現下降趨勢，當崩潰發生時，價格大幅下降。

二、故事的背後

如果只看表面，你會覺得加密貨幣世界充滿了龐氏騙局、欺詐和槓桿，它的邪惡的面紗已經被我們揭開。

但如果你將加密貨幣指數與納斯達克指數對比，你會發現兩者走勢幾乎完全相同，直到後來的三箭資本事件。

三箭資本事件之後，兩者出現了一些差異，但是基本還是維持了相似的走勢。這聽起來很奇怪對不對？因為FTX和Genesis在那之後都崩潰了。

讓我們從宏觀角度講述這個故事。

這是清算的一年------由於通貨膨脹，利率上升，通貨膨脹率在11月飆升，之後FED快速提升利率，試圖追趕通貨膨脹並使其回落，其實我們現在才開始到達一個回落的水平。

為什麼利率上升會影響資產價格？這要從資產的價值說起。我們之所以認為一種資產有價值，是因為它在未來能夠帶給我們回報，尤其是考慮到這些資產無法立即給你帶來收益。我們持有的大多加密貨幣資產也是如此，這是一個關於"未來"的故事。

那麼利率為什麼會影響資產價格呢？在講這個關於未來的故事時，你必須考慮到在未來需要多長時間才能獲得收益，來折算資產的價值。

你可以把利率看作是需要等待的時長，如果你必須等待更久才能得到回報，那麼你就必須更多地對價格進行折算。如果利率基為零，那意味著不管是今天支付，還是10年後支付，你的收益都一樣。但如果利率變為每年5%，意味著要等很久，那麼它今天的價值就會降低很多。

這就是為什麼利率對加密貨幣很重要。利率上升時，加密貨幣價格會下降，當價格下跌時，人們會被清算，因為他們有貸款。

但交易員不是唯一被清算的人，槓桿化的企業、槓桿化的協議也會被清算。當後者發生時，就會給人一種一切都亂套了的樣子。人們會覺得某個人是始作俑者，導致一切都結束了。

但是當某個交易員被清算時，人們可能不會有這麼大反應。像我們剛剛看到的圖表一樣，企業和交易員崩潰的方式是相同的。我們可以從不同的角度敘事，它可以是道德故事，"某人做錯事情導致一切發生"，也可以是一個宏觀的故事。

所以這些龐氏騙局、槓桿化的協議都是零利率政策的產物。利率為零時，你可以永遠等待龐氏騙局會起作用，你可以期望槓桿能帶來增長。但是當你突然要證明這種增長、證明今天的政策計劃是有效的，你發現你根本沒有時間來證明，一切就這樣結束了。

當然你可能會覺得這個故事太過簡單，它免除了太多人的個人責任。那麼先讓我們看看那些表現良好的部分。比如，MakerDOA、AAVE、Compound、uniswap，DeFi過去的表現一直良好。當然，人們對大型交易所比如Coinbase，Binance產生不信任，但它們顯然還沒有走到頭。

三、我們可以如何解讀 ？

一種解讀是零利率政策導致了大規模的不正當投資。人們把錢投入到幾乎能投資的任何地方，因為他們十分渴望收益率，以至於他們進行不理智的投資，然後才幡然醒悟發現自己做了不正確的決定。

另一種解讀是，CeFi是壞的，DeFi是好的（當然要忽略Terra是DeFi）。但並不是所有CeFi都失敗了，所以我也不覺得這是很合理的解釋，雖然它是一個非常方便的故事。

但你可以從另一個角度來看。這些失敗大多數其實抵押品的失敗。系統中存在某種抵押品，但不充分：三箭資本沒有足夠的抵押品來支付他們所有的貸款，Terra在系統中沒有足夠的抵押品來支持所有未償還的UST。他們基本上是在已經破產的情況下進行貸款，基本上意味著他們的抵押品不足。所以，也許問題在於抵押品的不足。

現在，當我們說抵押不足的時候，我們可以使用信貸來表示。你可以把他的信貸看成是擔保不足的貸款，沒有足夠的擔保時，壞的結果就會發生。

另一種看待信貸的方式是，信貸是用聲譽作為抵押品，因為你沒有有足夠的抵押品來支持整個貸款，所以剩下依靠的就是你聲譽的價值。因此，如果你拖欠貸款，那麼你就會失去聲譽------如果我打算向你提供信貸，我必須了解你的信用如何。當聲譽穩定和有價值時，信貸就會發揮作用。這就是為什麼我們有信用評分，當你違約時，你的聲譽會受到影響。所以你的聲譽應該對你的信用額度具有足夠的價值。

那麼對Terra與 Axie Infinity來說它們的抵押品是什麼？首先是顯而易見的抵押品，對Tarra來說是Lfg、比特幣，但現實並沒有這麼多的抵押品。因此你可以從另一個角度來看Terra，Terra的抵押品是對Terra、Lfg、Terra基金會聲譽的信心。

但這些抵押品並不理想。事實證明，當我們允許Terra槓桿化時，我們高估了該抵押品的價值。

Axie Infinity也是如此，信貸來自對遊戲設計師聲譽的信任。你認為這種遊戲是可持續的，結果發現它其實是超級槓桿、是超級龐氏騙局，但即使如此，你還是希望這些設計師、它的組織方能做出行動扭轉結局，所以這是你對他們的信任。

因此，看待去年發生的事情的另一種方式是------我們對這些人的聲譽價值有錯誤的估計。一些具體的人物與組織的聲譽被過度地信任與擔保。

想一想2022年的所謂英雄還有誰沒有跌下神壇？

四、故事的啟示

這些被我們選出來的人不斷地讓我們失望，但這並非意味著聲譽不再具有價值。這並不是說你不應該重視人們的聲譽，我認為這是不正確的。

如果我們不信任機構、不信任團隊、不信任基金會，那麼將很難建立起加密貨幣。我們還有很多工作要做，而這些工作將由個人、組織和團體來完成。

因此，我認為故事的啟示是，加密貨幣不應該廢除信任。我認為這是一種過度簡單的反應------將錯誤歸咎於信任別人，所以我們不再信任別人，只使用MakerDAO或者只使用uniswap，希冀於不會再壞事發生。這種想法是錯誤的。我們還有太多的事情要做，需要我們對那些要建立下一代應用、交易所和托管人的團隊給予信任。

在人們建立真正的無信任和去中心化的橋樑之前，我們不能對信任說不。

故事真正的啟示是，我們要仔細思考如何選出值得信任的人。人們需要吸取的最大教訓是，我們過去製造了一種關於某些人的偶像崇拜與狂熱，這是需要改變的，這樣加密貨幣才不會重蹈2022年的覆轍。