數據解讀以太坊合併經濟學，上海升級將成為重頭戲

撰文：Alan，WebX實驗室

ETH 當前的年通貨膨脹率為 -0.02%，自合併以來總供應量減少了 9500 多枚

根據 Ultrasound Money 的數據，ETH 年通貨膨脹率在 1 月 15 日降至 0 以下。這意味著，ETH 區塊鏈正在銷毀的 ETH 比被新鑄造的 ETH 更多。

儘管如此，隨著 1 月份的結束，ETH 漲幅仍落後比特幣。最直接的原因是市場資金選擇了避險，等待 ETH 質押解鎖後的市場反應。

實際上，從 2021 年下半年開始，ETH/BTC 交易對就進入了橫向運行階段。在這個區間內，ETH 市值約占 BTC 市值的一半，這似乎成為了當前市場認可的某種價值平衡。

要打破這種平衡，需要外力或新敘事的推動。例如，以太坊鏈上活動激增導致 ETH 通縮加劇，或者 ETH 得到更多的傳統金融的推崇。但是目前還沒出現上述跡象，這也使 BTC 和 ETH 兩者之間的相對估值變得困難。

最近，被稱為「歐洲最大的數字資產投資和交易集團」的 Coinshares 發布一項調查，以深入了解數字資產領域專業投資者的思想和行動。

根據 Coinshares 最新的數字資產季度基金經理調查的結果，在接受調查的 43 個基金經理中（資產總額為 3900 億美元），有 60％的基金經理認為 ETH 在 2023 年增長前景最好。

該調查還發現，對 BTC 和 ETH 的投資得到了鞏固，並且越來越多地被包括在對沖基金投資組合中，從 0.7％上升到 1.1％，將數字資產包括在投資組合中的趨勢是由客戶需求和投機所驅動的。

從最近的上漲勢頭來看，BTC 彩虹圖已從最底部的「低價拋售區」反彈到「買入區」和「囤積區」交界處，而 ETH 仍然處於最底部的「低價拋售區」。如果後續市場上升趨勢得到確認，ETH 上漲的彈性將大於 BTC。

上海升級拋壓

上海升級最關鍵的內容是將允許撤回自 2020 年 12 月以來鎖定質押在信標鏈上的 1645 萬枚 ETH。

若質押者只想取出這些年賺的共識獎勵，可以很快處理，無需排隊。也就是說，去兩年質押獲得的總獎勵（約 100 萬枚 ETH）可以立即撤回。

若質押者要將每個節點的 32ETH 連同獎勵全部提走，則屬於退出共識層，涉及到網絡安全，需要排隊等待。目前，ETH 節點總數為 50+ 萬，則按照此數據推算，上海升級後每天最多可以退 1800 個節點（57600 枚 ETH）。

假設有 10% 的節點要退，需要排隊 1 個多月。值得注意的是，現在進入以太坊網絡當驗證者也要排隊，且每天進入量和每天退出量是同一個算法。如果按 50 萬節點算，都是 1800 個節點每天，這可以讓以太坊的共識機制整體保持平穩，實現軟著陸。

而且，在目前參與質押的 ETH 中，其中很大一部分（預計約 60% 以上）是可流動的。比如，質押在 Lido 中的 ETH 可以獲得 stETH，在 DEX 或其他平台中可以自由交易，對於那些沒有長期質押意願的驗證者，可能早已退出以太坊質押生態，對於剩下的這些質押 ETH 來說，預計拋壓不會太大。

換個角度看，上海升級一旦成功，以太坊主網上質押的 ETH 可以靈活退出（排隊時間不會太長）。實際上，ETH 質押利率是一個動態博弈的過程，當質押的 ETH 數量較少時，質押回報率非常高，從官方公布的 ETH 質押 APR 圖中看到，當質押總量為 79 萬個時，APR 可以達到 17.6%。

但是，當高 APR 吸引大量的 ETH 質押時，APR 會慢慢下降，當 ETH 質押量達到 1000 萬個時，APR 將下降到 5% 左右，也就是目前的水平。不過，隨著 ETH 質押量的增加，APR 下降曲線也會更加平緩。

上面提到的 ETH 質押開放提現帶來的高確定性的、高利率靈活質押，不僅會刺激新的 ETH 持有者參與質押，而且，對於正在質押的機構或巨鯨來說，繼續質押也是更有利的選擇。

質押提取測試網：2 月 1 號，Zhejiang 公共測試網允許以太坊用戶模擬撤回質押的 ETH 的過程。Zhejiang 公共測試網於 2 月 1 日上午 10 點啟動，將使驗證者有機會在模擬版本的以太坊上進行撤回功能，以模仿上海升級的過程。

與此同時，以太坊的核心開發人員也在監視大規模使用此類功能並及時調整，以解決任何潛在問題。值得注意的是，上海升級的發布時間一直處於審查和商討的狀態下，這主要是由於大量資本造成的壓力。

在此之前，以太坊基金會的開發者一直將 2023 年 3 月作為上海硬叉的可能時間。而根據以太坊核心開發者 Terence Tsao 最近的消息，上海升級可能會在 3 月份或 4 月份完成。

上海升級完畢之後，以太坊開發者計劃於 2023 年 5 月或 6 月發布 EIP-4844 --- --- 有可能通過數量級降低交易費用，並使以太坊上 L2 rollup 的可擴展性提高 100 倍。

根據 Dune Analytics 2 月 2 號的數據（ETH 價格 1600 美元左右），在質押的 ETH 中，有 35.5％ETH 處於盈利狀態，而有 64.5％處於虧損狀態。從這個角度來看，質押的 ETH 被主動撤出的動機也不會太強。

ETH 合併經濟學

根據 Messari 最近的報告，合併標誌著以太坊的商業戰略發生了重大變化。以太坊通過轉換到 PoS 共識機制，對環境的影響減少了 99% 以上，使之成為那些對環境、社會和公司治理（ESG）感興趣的組織更具有投資吸引力的標的。

此外，它減少了礦工每月近 5 億美元的拋售壓力，並減少 90% 的新發行量。最後，由於 2021 年 8 月以太坊在 EIP-1559 中實施的費用燃燒機制，它成了具有真正收益的淨通縮資產。

自去年夏天 EIP-1559 上線以來，以太坊系統已經銷毀了所有交易費用的 85% 左右，剩下的 15% 作為小費分配給礦工。如果燒掉的交易費大於網絡的發行率，以太坊的供應將成為淨通縮。

燃燒貢獻最大的應用主要是鏈上轉賬、Dex 交易（Uniswap）、穩定幣轉賬（usdt）、NFT 交易（OpenSea）、錢包（MetaMask）等，這些應用在熊市也保持著 ETH 可觀的銷毀量。

Messari 認為，根據對區塊空間的需求，以太坊網絡可能會經歷每年 1% 至 2% 的穩態通縮。2023 年的收益率可能在 5--7% 之間，為以太坊的金融系統建立一種「無風險利率」，這取決於網絡上活躍的參與者數量和網絡活動水平。

這種收益率曲線已經開始構建，供一些 DeFi 協議的投資者追蹤。儘管目前整體收益率稍高，但 Messari 預計，隨著押注變得更容易獲得，以及像 Lido 的質押 ETH（stETH）這樣的衍生品變得更普遍，收益率最終會下降並恢復正常。

ETH 鏈上指標

ETH 總供應量從 2022 年 9 月份開始走平，並且有減少的趨勢。

近幾年來，ETH 交易所餘額呈持續減少的趨勢，已經降至 500 萬枚以下（2020 年下半年餘額在 2000 萬枚以上）。

從日流通量分布來看，ETH 中心化交易所持倉僅占 4% 左右，機構持倉保持相對穩定，更多的 ETH 都在鏈上錢包以及質押在信標鏈上，這對於 ETH 生態發展來說也是個好現象。