MEV是不是一個好的投資機會？

作者：Zixi.eth

一、MEV：最大可提取價值

簡介 MEV最初是指礦工可提取價值（Miners extractable value），應用於工POW下，是衡量礦工通過在其生產的區塊內任意添加、排除或重新排序交易的能力所能獲得的利潤。MEV 不僅限於基於工作量證明 (PoW) 的區塊鏈中的礦工，而且還適用於權益證明 (PoS) 網絡中的驗證者。最大可提取價值 (Maximal extractable value MEV) 是指在POS下，驗證者通過添加、刪除並更改區塊中的交易順序，在超過標準區塊獎勵和 gas 費用的區塊生產中所能提取的最大價值。現在MEV一般代指最大可提取價值。

現在以太坊過渡到POS後，任何用戶質押32ETH就能成為validator。在每個出塊的時間裡面，會隨機選擇一個驗證者作為區塊proposer，來將交易打包執行成一個新狀態，隨後這個proposer將此區塊打包給其他validator進行驗證。從上述描述中，似乎應該是validator想辦法排列區塊的交易排序以此才能有利可圖。但實際上，大部分MEV是由Searcher來進行排列的。這是因為Searcher需要具備專門的算法技術，進行搜索計算排序。Searcher通過其算法在Mempool/私域頻道等提交給proposer，proposer隨後會將其打包至區塊鏈中。MEV表現之一就是三明治攻擊（夾子）。 MEV有利有弊。 優點在於：能夠提高DeFi高效率，依靠Searcher能夠迅速扳平價差。缺點在於有的MEV極度影響用戶體驗，例如被攻擊的用戶會面臨更高的滑點和極差的用戶體驗，且由於gas priority fee的存在，searcher會有時大幅拉升gas費用，導致網絡擁堵和很差的用戶體驗。 圖1：以太坊頭部10個DeFi歷年來實現的MEV情況 以太坊MEV中各個角色的分工。 Searcher負責監聽公共交易池和Flashbots私有交易池，然後利用算法算出最有利可圖的區塊內交易順序，打包發給Builder。此時Searcher會給一個出價，表達願意付出的最大成本，該成本僅對builder可見，而不是通過p2p網絡對所有人可見，從而減輕鏈上使用壓力。 圖2：Searcher監聽公共交易池和私有交易池來利用算法進行報價

任何下載MEV-Boost的用戶都可以成為Block Builder。Builder接受來自searcher的交易，並進一步從中選擇有利可圖的區塊，隨後將區塊通過MEV-Boost發送給relay。 圖3：builder收集不同searcher的報價

Relayer是實現PBS分離的組成部分，為Proposer托管Builder傳來的區塊。Relayer接受Builder傳輸的區塊，並將最有利可圖的區塊頭傳遞給Validator。當Validator驗證完區塊頭後，relayer再將整個區塊頭發給Validator，以加速Validator工作效率。 POS下任何用戶都能質押32ETH成為Validator。目前Lido是最大的Validator。Validator只要使用MEV-Boost就能從多個relayer的提議中選取最有利可圖的區塊，並收取priority fee，隨後在眾多Validator中選取一名Proposer出塊。 圖5：Proposer(Validator)最終選擇最有利可圖的區塊進行構建 MEV幾種形式： 1.Dex無風險套利。

Searcher用鏈上數據進行分析，利用Dex中的價差+閃電貸進行無風險套利。

2.借貸中的清算。

searcher以最快的速度查詢鏈上數據，確定哪些借款人可以被清算，然後第一個提交清算交易並收取清算費

3.三明治攻擊

例如我想花100萬美金在Uni上購買ETH，這會導致ETH在Uni上大額拉升。在Searcher支付最高的gas priority的前提下，Searcher只需要監聽交易池內，把他購買ETH的交易順序提前至我購買ETH交易順序，然後在我購買後，他立刻賣出，即可完成三明治攻擊。雖然MEV存在失敗可能，即Gas priority fee不夠高，但是從圖中看得到，失敗的成本在總成本（失敗成本+成功成本）中微乎其微。

圖7：在MEV中，失敗的MEV成本占比很小

二、Flashbots帶來MEV賽道？

Flashbots是一個研發公司，旨在減輕MEV導致的負外部性（例如鏈上擁堵）。Flashbots推出了幾個產品，例如Flashbots Auction(with the Flashbots Relay), the Flashbots Protect RPC, MEV-Inspect, MEV-Explore and MEV-Boost等。

在這裡著重介紹一下Auction（MEV-GETH）和MEV-Boost兩款產品。在沒有Flashbots Auction之前，例如在2020-2021年初的DeFi Summer中，以太坊使用量激增帶來了很大的負外部性，例如gas很高以及以太坊擁堵。這是由於在過去的常規交易池中，用戶將gas出價費用p2p廣播到所有節點，然後礦工（現在就是validator）來計算最有利可圖的區塊。這種公開競價方式會導致高gas，且所有普通散戶也要承擔高gas，導致用戶體驗很差。

此外，由於拍賣失敗（就是gas交少了）的交易也會在鏈上恢復，占據一定區塊空間，最終導致區塊空間浪費且礦工（validator）降低收益，雙輸。因此Flashbots創立了Auction以緩解上述問題。 Auction（MEV-GETH） Auction提供了一個私人交易池+隱私的投標區塊拍賣機制，允許validator無需信任地外包最有利可圖的區塊構建工作。在這個隱私私人交易池中，searcher可以私下交流，並不需要為失敗而支付費用。MEV-Boost是由Flashbots開發，依靠鏈上Validator運行的一個開源中間件，用來完成Block building業務，從而實現POS下Proposer和Builder分離。目前還沒有實現PBS，所以會導致規模效應和中心化，即越大的礦場越有能力開發算法提升自己Search的能力；但目前PBS已經寫入了以太坊發展歷程。 MEV-Boost MEV-Boost通過鏈接多個relay，從而選出最有利可圖的區塊交給Validator。MEV-Boost目前也有90%以上的採用率。但伴隨越來越多的用戶參加MEV，MEV的競爭開始激烈。Seacher的利潤開始被降低，Producer的利潤開始升高。從目前累計數據來看，64%的MEV總利潤還是被算法為主導的Searcher占據。此外MEV 也存在在其他鏈上，例如BSC，Avalanche等，其他鏈的競爭不激烈，但天花板相對較低。 圖8：Searcher收入毛利在64%左右 SUAVE 目前的一個趨勢是builder中心化，CR5已經達到了84.29%。Builder會因為具備獨家訂單流（由於這個Builder預設了隱私功能或者是這個builder更容易選擇這個用戶發來的交易）且能跨鏈（用戶不僅能給我發以太坊的交易，還會給我發其他鏈的交易讓我打包），因此builder逐漸集中。Builder中心化會導致以太坊POS去中心化的失效。因此為了解決如上問題，Flashbots研發了SUAVE（the Single Unified Auction for Value Expression）。 圖9：Builder越來越中心化

SUAVE是一個獨立的區塊鏈，但可以理解成是一個可以插在任何其他鏈的插件，充當其他鏈的Mempool和builder。SUAVE把所有鏈的Mempool和builder與其他角色分開，實現專業化管理，以此提升全鏈效率（如果不設置多鏈，那麼在單鏈的builder會逐步淘汰）。SUAVE實現了共贏，即區塊鏈本身更去中心化，validator收入最大化，searcher/builder能夠設置偏好且潛在收入變大，用戶也能用最便宜的價格進行私密交易。 圖10：SUAVE架構 圖11：SUAVE可以實現跨鏈MEV 圖12：2020-2022 MEV收入拆分

三、MEV賽道前景

MEV市場和利潤率 根據Flashbots統計結果，MEV2022年在以太坊上10個頭部DeFi項目中累計獲得70K ETH，即1.33億美金的收入，相對於2021年牛市累計收入188K ETH，4.75億美金的收入大幅下降，原因如鏈上交易轉熊(全鏈dex交易量從2021年的$1575B下降到2022年的$1255B)，鏈上槓桿率降低（清算鏈上爆倉也是MEV利潤來源之一，但是由於下跌過多，鏈上槓桿率已經降低）等；但整體毛利率提升，2021的61%提升到2022的65%，這是由於 Flashbots的推廣提升了searcher毛利率。MEV高度依賴鏈上活躍度/交易量，而鏈上活躍度/交易量受行情影響較大，例如在2021年牛市，整體收入天花板有4.76億美金 。 圖13：牛市鏈上充滿機會，MEV市場大，但是Gas費用很高，利潤率低；

熊市交易量低，MEV市場小，但不再有高昂的Gas War，利潤率高 MEV是一個強現金流的賽道 MEV是一個強現金流的賽道，且和周期（鏈上交易量等）高度正相關。我們拿2022年熊市數據對比，選取同樣是強現金流生意的DeFi進行對比。不拋去支付給礦工的成本，我們這裡得到2022年所有Searcher在以太坊頭部10個defi項目上到手收益為1.337億美金，這筆真金白銀在整個區塊鏈行業中算很大的收入。雖然比不上opensea等頭部項目，但是比dydx, pancake, convex, maker, synthetix等項目收入要高得多。此外這1.33億美金僅包含以太坊上頭部的10個DeFi項目，還不包括以太坊上其他defi和Layer2+其他POS Layer1的收益。對比選出的其他幾家可比競爭對手中，加權PS算出12.43，最後拿加權PS來測算MEV Searcher對應的合理估值，這部分估值大約在16.62億美金左右。因此考慮到以太坊全鏈+Layer2+其他POS Layer1，天花板會遠大於16億美金。 圖14：2022年以太坊頭部10個DeFi中MEV收入和其他dapp對比 圖15：2022年MEV Searcher收入次於opensea，優於dydx，在所有區塊鏈項目中排名很高

總結

總結來看，MEV是一個區塊鏈中少見的強現金流，強交易相關，高收入但相對低風險的底層賽道。

MEV在某些策略上會類似於quant和做市商，但由於其不承擔任何counterparty risk，因此MEV比quant和做市商更為穩健（最起碼不會像某些做市商一樣在行情大變動時被幹爆倉）。MEV的策略更死板，但風險也更低，最典型的表現就是在DEX中做夾子做套利。從2022年Searcher的表現來看，以太坊上前10個頭部dapp帶來的MEV收入有1.337億美金，減去約1/3的礦工gas費，到手收入約8700萬美金，加上其他的Layer1和Layer2，區塊鏈整體的MEV收入相當高。

此外，以BSC為代表的其他L1們，BSC的MEV雖然整體規模會小於以太坊的MEV，但是受限於沒有大一統的競價系統，且競爭不激烈，因此Searcher整體淨利率會很高。此外，我們看到了類似於Flashbots，想在Cosmos上大一統市場的MEV項目。

從投資人角度來看，MEV是一個典型的股權架構項目，整體會類似於做市商的投資， 但是不存在counterparty risk，因此整體風險更小。由於此類公司發幣可能性較小，退出的路徑可能只有併購，分紅等。

評判MEV項目的核心還是在於：

1.search的算法是否可靠

2.能否即時向節點報價

3.對gas控制成本

4.拓展其他鏈等

因此整體對團隊的技術要求比較高，典型不是BD導向性的行業，可能適合中國人做。

因此投MEV類似的公司時，如果第一輪第二輪估值較低，團隊水平較高，可以考慮布局。對於我們的一些portfolio來說，這也可能是額外的業務。

例如Blocksec在監聽暗池，做黑客阻斷時，在搶跑上很有優勢。只需要改進算法，並利用搶跑優勢，理論上是可以切入MEV賽道。例如Chainbase也在做一些交易的API整合，當抽象出足夠多的算法後，理論上也能編寫出自己的MEV算法，基於自己的節點來切入MEV。