“相信真主，也得繫牢駱駝”：借貸的第一性原理

來源： 牆裂壇公眾號

一位虔誠的信徒來聽先知講道。他全情投入，牢記先知的每一句道，直到眾信徒都散去，才最後一個離開。

馬上又跑了回來，氣急敗壞地喊："真主啊！早晨我是騎著駱駝來的，可現在連個駱駝毛都找不到了！先知啊，我虔誠聽講，相信您的絕對神力，可駱駝卻被偷了，這難道就是真主對我虔誠祈禱的回報嗎？

" 先知沉默了幾秒鐘，說："兄弟，相信真主，也得拴牢自己的駱駝啊。"

加密世界裡從不缺乏信仰和情懷，不管是中本聰還是Vitalik，"加密先知"們不言而信，信眾們丹漆隨夢，一步一趨。

可是先知並不負責看駱駝，當我們在現實世界中準備實踐先知遠見，總有一些基本邏輯不能視而不見。除了先知，還需要"第一性原理"，需要找到亞里士多德"每個系統中最基本的、不能被違背或刪除的命題"，才能騎在自己的駱駝上，安全抵達目的地。

從身份到契約、模因與結構、計算與認知、貨幣靈魂三問，《文理》的每一次討論都是在深挖加密世界中的"第一性原理"。"筐"當然不只一個，第一性原理也可能出現在每一個角落------比如，對已覺稀鬆平常的"借貸"和"流動性"這件事，你有沒有想過它的"第一性原理"應該是什麼呢？當你在加密世界裡激情實踐時，駱駝拴好了吗？

一、 BendDAO事件："流動性"就像空氣，平日察覺不到，沒有卻萬萬不能

BendDAO是為NFT提供流動性的一次創新嘗試，但依然沒逃過"駱駝丟失"的意外。幾週前的一次流動性危機，甚至被Fortune冠以"次貸危機"的類比（"Subprimate crisis: how monkey JPEGs pushed a crypto lender to the brink of insolvency" ?）。

但這到底是不是"次貸危機"？BendDAO的駱駝，究竟有沒有栓好？老規矩，我們先給它個靈魂三問，再落腳到"借貸的第一性原理"給出判斷：

第一問：人們為什麼需要抵押NFT借款？NFT借貸的價值訴求是什麼？

（1）"賣掉原本賣不掉的東西"（套現溢價）：假如一個猴子今天的市場底價是100ETH，明天是150ETH，後天變成200ETH------此時你的內心活動一定是：越漲越難受。因為這意味著鎖定的"溢價"越來越多，而你只能眼巴巴地看著，拿不出來。

此時，若有一處能讓你以X%的抵押率把猴子抵押，拿X個ETH出來靈活運用------便滿足了你的價值取向。

（2）"買到原本買不起的東西"（按揭貸款）：你想炫耀，卻只能望著動輒上百ETH的猴子嘆氣。

此時，若有一處能讓你只付首期便可換猴子為頭像去結交大佬，日後再慢慢還錢------便滿足了你的價值取向。

（3）和金融市場類似，最集中的價值取向依然是短期借款需求。比如：

• 你在交易所被margin call了需要補倉；

• 你想抓住槓桿交易（leveraged trades）的機會；

• 你想抓住GameFi薅羊毛的機會：比如抵押猴子借錢買鞋在stepN跑步賺錢；

• 你想給烏克蘭捐款，但離發工資還有一個禮拜；

• 你窮得只剩下NFT（NFT-rich but FT-poor）：用猴子抵押，每三個月滾動一次，便可獲得"長期"BTC/ETH資金去做其他交易。

可見"借貸"確實是客觀存在的需求，問題是這種價值訴求應以何種形式被滿足呢？

第二問：BendDAO是銀行嗎？

看BendDAO的主要功能：

• 存款：如果你有閒置的ETH，可以存在BendDAO，獲高達9-10%的年利率，

• 貸款：如果你是七種藍籌NFT的持有者，或者想付首期購買，可獲抵押貸款。

• 利差：BendDAO把大家存進來的ETH以更高的利率（約25%）貸出，再用自己的治理代幣 BEND補貼借款人，達到基本"零成本借貸"（前提是定期將BEND換成ETH）的效果------BendDAO則賺利差。

存款、貸款、利差------嗯，乍一看，這和銀行做的事情幾乎一模一樣，只不過抵押物（NFT）的價格波動更劇烈，流動性更差而已。這樣的"借貸"在現實世界已經運轉了幾百年（如果從古希臘人民借出第一筆銀幣開始海上冒險算起，也已經三千年了），BendDAO只是將其搬到虛擬世界而已。

但它依然不是"銀行"。無論在現實世界還是在元宇宙，無論如何創新的借貸平台，都不能被叫做"銀行"------不管它倆長得有多像。 《文理》在"貨幣靈魂三問中"已經給出了"毀三觀"的結論------凡是不"創造貨幣"的機構，都不能叫銀行。銀行的第一性原理便是"憑空創造貨幣"。

"借貸"是個萬金油詞彙，不管何種商業模式似乎都能用。但掐指一算，全世界目前能夠完成"借貸"這件事的商業模式，大概有三種：

（1）商業銀行：現實世界的銀行不必解釋，但加密世界裡的銀行是誰呢？

嚴格意義上，所有穩定幣項目都是銀行，因為具備"銀行的第一性原理"------它發行新貨幣了。至於這"新貨幣"有沒有人用，會不會歸零，是另外一件事；只要做了創造穩定幣的事情，它就是"銀行"。

（2）當舖模型：多出現在萬惡的舊社會------抵押一隻萬元手鐲，當舖借給你300塊錢救急；之後要麼換錢贖回鐲子，要麼被當舖賣掉。

（3）純智能合約模型：也就是DeFi世界中的Compound、AAVE等純智能合約的平台。你在AAVE上放了資產，借走了錢，卻和AAVE沒有任何債權債務關係------因一切寫進算法，由智能合約執行，一旦資產價格下跌，自動清算機制迅速讓第三方介入，自動清算掉你的資產獲利。

這三種模式，看起來都是在做"借貸"這件事------殊不知差別極大。BendDAO的"peer-to-pool"模式顯然用的是第3種------試圖把"fungible token"的智能合約借貸池，引入到每個單體NFT的世界中。

第三問："同質化"世界（fungible token）的借貸模式用在"非同質化"世界（NFT）中合適嗎？

近期NFT價格大幅下跌，意外引發BendDAO擠兌危機，幾十隻猴子抵押物面臨清算。

這個時點很糟糕。眾所周知，熊市裡的所有人本來就是驚弓之鳥，此時"強制清算"就像一聲清脆的槍聲，市場會毫無猶豫地跌下去------更多猴子被清算，死亡螺旋。這和"房地產泡沫破裂、銀行強制拍賣房子變現、房價持續下跌的螺旋"是一樣的。但猴子畢竟不是房子，房子不炒還可住，而在一個螺旋下墜的市場，有多少人願意為了換回頭像堅持不跑路？

更大的問題在另一端：當儲戶發現BendDAO有收不回的折價猴子，馬上回意識到自己存進去的本金可能回不來------於是擠兌，於是金庫內存款被提領一空，借款年利率瞬間飆升。

而自動清算機制此時完全幫不上忙，清算規則不合理，門檻太高，激勵不夠，時間變數高（細節不贅述）。好在項目方及時修改清算規則，加上市場回彈，幾天內化險為夷。

問題究竟出在哪兒？出在誤用了"交易"和"信用"的邏輯，把本應用在"流動性資產"上的自動借貸機制用到了"非流動性資產"上。

Aave和Compound是基於流動性資產（fungible token）的借貸邏輯。所謂"流動性資產"，是指你需要清算它的時候，總可以清算得掉------在這個前提下，我們當然可以設定一個計算規則：不管是90%、80%、還是50%的清算率，關鍵是"想賣的時候能賣得出去"。這才能被稱為"有流動性"。

Fungile Token（FT）的市場上有"累計深度" 的概念------每個FT的"價格"是其最後一筆成交的記錄，而"流動性"是其當前市場買盤的累計深度。

而NFT這樣的"單體資產"，沒有"累計深度"，只有一個"有效買盤"，也就是當前的最高出價。因此，它的"價格"和"流動性"之間並無關係，有"價格"並不代表有"流動性"，也不代表能賣的掉，如您所知，是為"有價無市"：一隻天價的猴子，流動性依然可以是零------或無需求，或無交易。

眾所周知，清算是基於"流動性"，而不是基於"價格"------而對於一個流動性等於"0"的東西，我們該怎麼清算呢？

非流動性資產的"處置"不能被稱為"清算"------這也是現實世界中的基本邏輯。銀行有"非流動性資產抵押貸款"，比如房貸；也有"流動性資產抵押貸款"，比如孖展融資（場內股票質押融資）。前者的違約只能"處置和拍賣"，而後者的穿倉可以用預警線和平倉線及時"清算"------資產不同，拴駱駝的方法當然也不一樣。

二、 NFT借貸應該怎麼做才合理？

對金融交易市場邏輯的誤用，並不意味著NFT不能用於借貸，只不過用"資金池加清算"這種模式確實不太合適。對於NFT這種非同質、非流動性資產，更合理的方法也許是：

（1）首先：千萬不要學商業銀行的資金池模式 ------真心學不來，人家的錢是自己印的。銀行不是從存款池子裡拿了儲戶的錢借給你，而是自己印出來借給你，不存在借款人不還錢它就還不了儲戶的問題。銀行具備天然高槓桿能力，在"貸款"這件事情上，有無限抗風險能力。

在同等風控體系下，一個借款平台永遠無法跟銀行PK。天主教教義將惡行分"七宗罪"，金融業界也有七大風險------銀行可以把七個風險摸個遍，最多不過傷筋動骨；而借款平台只要觸犯任何一宗，就沒有然後了，可能永世不得超生------另外六宗罪都還沒來得及犯。

（2）當舖模式：嚴格意義上，用儲戶的錢去放貸屬於"當舖模式"，而三種模型中當舖的風險最大，且不可控性最強。由於借貸平台在"不還錢"面前的抗風險能力是零，又沒有"fungible"的市場深度可以幫忙，最合理的方法只能是向萬惡舊社會當舖學習，設立極低的抵押率------比如一個個萬元的猴子，出借千元左右可能才比較合理。

（2）Peer-to-peer模式：也就是NFTFi模式。如果一筆貸款能完全掛鉤在一個猴子NFT標的上，說明想借錢給你的人，對這隻猴子有感知，願意得到這個猴子。借錢的人有知情權，且針對特定標的物抵押借貸，每一筆都不一樣，也沒有自動清算程序。但缺點也顯而易見：雙方可能要等很久才能對接上。

（3）股東權益（Liquidity provider DAO）：股東鎖定token，必要時"股轉債"，用DAO的資本金回購抵押物NFT輸血。無他，把儲戶的風險轉移到股東和DAO身上而已。

借貸業界有兩條黃金定律：一、不可無抵押；二、不可只抵押（Never lend only on collateral, and never lend without collateral）。如果你做不到比客戶自己還了解自己，那就堅決貫徹執行這條基本守則：相信真主，也要拴好自己的駱駝。

三、 DeFi"透明性"的魔力

有一說一。一家剛經歷擠兌危機的借貸平台，竟然在一週之內運作回到正軌，在社區投票通過修改規則後，儲戶紛紛把ETH又重新存了回來------這在傳統金融完全不可想像。

這是一個完全透明、鏈上隨時可以看到平台金庫裡有多少錢、是否比借出去的貸款多、是否有人開始重新存回、看到借款者陸續還錢、看到平台順利拍賣NFT換成ETH------不用等BendDAO發公告，儲戶就自動回籠------此等級別"透明性"在現實世界中幾乎不可能發生 。你存錢的銀行分行裡每天又多少流動性，除了資金部，沒人知道------而這恰恰是讓銀行安然無恙的關鍵因素：不透明。

在金融體系中，完全的"透明度"就是一場"革新"，用一架新機器去摧毀舊機器。而現實世界中的金融系統，就像蘋果應用商店裡的APP------都要依賴iOS操作系統；如果iOS有重大缺陷，哪怕上面的APP應用再透明、模型再精良，依然不能保證系統不會失敗。

無論如何，如果連"bug"都找不到，何來治療？"不透明"會妨礙我們準確找到"bug"的能力。這就是為什麼"DeFi"似乎總能讓人看到些許"革命"的曙光------DeFi的模型和邏輯至少會改善金融系統的透明度，提供一個"診斷"的工具------看到正在發生的事情，才能決定該用哪一把手術刀。