Coinbase 首席經濟學家：本輪牛市的起源與終結的原因

作者：Cesare Fracassi，Coinbase

編譯：GaryMa，吳說區塊鏈

重點概況

我們應該如何評估最近加密貨幣價格的高點和低點？從市場效率的角度來看，加密貨幣價格反映了市場對數字資產未來前景的評估。這種角度可以幫助我們理解加密貨幣價格的歷史趨勢及其與整體金融市場的相關性：

在過去 5 年裡，加密貨幣市場擁有巨大的回報，部分原因是機構和散戶投資者的採用，以及奠定了 web3 的基礎。

雖然加密貨幣市場最初與金融市場不相關，但自 2020 年以來，相關性已急劇上升。因此，市場預期加密貨幣資產將與金融系統的其他部分越來越多地交織在一起。

如今，加密貨幣市場的風險狀況與油價和科技股的風險相似。

最近加密貨幣市場的下跌可以歸因於 ⅔ 宏觀因素的惡化，以及 ⅓ 加密貨幣前景的減弱。

介紹

在過去的八個月裡，加密貨幣的總市值從 2.9 萬億美元的高峰到目前不到 1 億美元的水平，下降超過三分之二。這在加密貨幣市場並不罕見。自 2010 年以來，加密貨幣總市值經歷了 9 次 20% 以上的季度跌幅（這是衡量熊市狀況的典型標準）。

每次加密貨幣價格暴跌，媒體和專家的評論通常有兩種形式：

1、"加密貨幣已死" 的呼聲再現，這時加密貨幣會被描繪成一個巨大的龐氏騙局，由 FOMO（Fear of Missing Out，害怕錯過\踏空）情緒所推動，同時在價格下跌時卻伴隨著 FUD（Fear\Uncertainty\Doubt，恐懼\不確定\懷疑）情緒。

2、堅定持有"HODL"的態度，這時加密貨幣被視為一種突破性的技術。加密貨幣的牛熊是顛覆性創新的特徵，而不是纰漏，就像 18 世紀初的國家銀行，19 世紀中期的鐵路，以及 20 世紀末的互聯網和人工智能。我們應該持有並度過波動期，因為加密貨幣價格將在不久的將來恢復上漲。

然而，這兩種情況都不能解釋我們在加密貨幣中看到的歷史趨勢，以及我們今天看到的與整體股票市場的相關性。但是有第三種方式來解釋價格的變化，即 "市場效率"，價格是市場對數字資產未來前景評估的反映。

市場效率

基於對市場效率的理解來研究加密市場可以幫助我們解讀數據。例如：

從 2017 年 6 月到 2022 年 6 月，加密貨幣市值上漲了 860%，表明如今加密貨幣的前景要比當年明朗得多。機構和散戶投資者的採用，以及 web3 的基礎的奠定（如 DeFi、NFT、DID、DAO 等）是這些特殊回報的部分原因。

自 2020 年以來，股票和加密資產價格之間的相關性明顯上升：雖然在其存在的前十年，比特幣的回報與股票市場的表現平均不相關，但自新冠疫情開始，這種相關性迅速增加。這表明，市場預期加密資產將與金融系統的其他部分越來越多地交織在一起，從而暴露在推動世界經濟發展的同樣的宏觀經濟力量之下。

特別是，如今的加密貨幣資產與石油商品價格和科技股有著類似的風險特徵。β 值是衡量金融資產系統性風險的典型指標。β 值為零意味著該資產與市場不相關。β 值為 1 意味著該資產隨市場變動。β 值為 2 意味著當股票市場上漲或下跌 1% 時，該資產增加或減少 2%。通過我們的數據模擬顯示，比特幣和以太坊的 β 系數已經從 2019 年的 0，跳到 2020-2021 年的 1，到如今的 2。它們現在的風險狀況與更傳統的資產，科技股非常相似。

隨著美聯儲和世界各地的其他央行最近開始加息，加密貨幣和科技股等長期資產變得嚴重折價，其價值迅速下降。考慮一下目前的下跌有多少是由於宏觀經濟狀況的惡化，而不是專門針對加密貨幣的前景變壞，這可能是有用的，特別是考慮到 2022 年迄今為止，加密貨幣市值下降了 57% 以上。

值得注意的是，在同一時期，標準普爾 500 指數下降了 19%，如果宏觀經濟狀況是下降的唯一原因，我們會預期β值為 2 的加密貨幣資產將下降約 38%。因此，我們可以粗略估計，最近加密貨幣價格下跌的三分之二可以歸因於宏觀因素，三分之一可以歸因於僅對加密貨幣前景的減弱。這與 2000~2001 年互聯網衰退期間發生的情況類似，當時標準普爾500指數下降了 29%，納斯達克綜合指數（主要由科技股組成），β值為 1.25，從頂點到底部下降了 70%。

加密貨幣市場的未來

在市場效率的角度下，其實並沒有怎麼提及"加密貨幣價格在未來的走向"。市場效率假說最重要的理論支撐是，任何可交易的資產，從股票到債券，商品，甚至是加密貨幣，都將市場對資產未來價值的預期納入其價格。例如，如果市場預期特斯拉在未來會賣出非常多的汽車，今天的股票價格就會很高，以反映這種預期。如果特斯拉在未來達到這一預期，其股票價格將不會上升，因為它已經將這一事件納入了今天的價格。

那麼，同樣地，只有當對資產的未來前景的預期發生變化時，價格才會發生變化。因此，根據加密貨幣市場的市場效率理論，只有加密貨幣行業的前景相對於已經預期的變化才會帶來價格的變化。