Dragonfly Capital合夥人復盤Terra事件：算法穩定幣需要強監管

作者：Haseeb Qureshi，Dragonfly Capital

編譯：Odaily 星球日報

Terra 將會被加密市場永遠銘記。

Terra 最初旨在創造實驗性的穩定幣。在短短一年裡，Terra 成為本輪週期中表現最好的資產之一，也發生了主流幣有史以來最壯觀的崩盤。Terra 失敗的影響將在未來幾年於整個行業產生回響，人們對 DeFi 和去中心化穩定幣的印象會"大打折扣"。

來源：CoinMarketCap。Terra（LUNA）自2020年以來的價格。

Terra 帝國建立

2018 年，Terra 背後的公司 Terraform Labs 以去中心化算法穩定幣為定位起步，其最初願景是創建一套與主要貨幣掛鉤的穩定幣，以降低電子商務交易成本，促進實時支付。兩位創始人 Do Kwon 和 Daniel Shin，都是在美國接受教育的韓國連續創業者。Daniel Shin 曾是韓國最大的電子商務公司之一------TMON 的聯合創始人，在離開 Terraform Labs 後，他管理由 Terra 支持的韓國商業支付平台------Chai。

在早期，Terra 只是為韓國的電子商務支付提供便利，幾乎所有的支付都是通過 Chai 支付平台提供的。但在 2020 年 DeFi Summer 後，Do Kwon 靈機一動：通過擴展 Terra 區塊鏈來支持智能合約，創建一個原生的 DeFi 生態系統，以錨定美元的穩定幣 UST 為中心，增加採用。（在那之前，Terra 上最大的穩定幣是 KRT，與韓元掛鉤。）

來源：CoincuTotal。自2021年以來Terra的總交易額。

這一策略取得了巨大的成功。到 2021 年，Terra 的受歡迎程度激增，從 0.63 美元增長到 91.38 美元，升值 145 倍。

這一快速增長的中心來自 Terraform Labs 建造的存款協議 Anchor protocol。Dragonfly Capital 是 Anchor 種子輪的投資者之一。Anchor 接收 UST 和產生收益的資產（通常是流動性的股票衍生品，如 stETH），由於質押衍生品被動地产生收益，這些收益被協議捕獲，並作為利率用於補貼給儲戶。

來源：Anchor Protocol。Anchor標語。

Anchor 最重要（也是最具爭議性）的特點是，該協議為儲戶設定了一個固定的目標收益率，而不是市場化利率。從一開始，這個比率就設定在 20% 左右。為了實現這一收益率，Anchor 從 UST 的鏈上儲備中貢獻了額外的利息支付，由 Terraform Labs 出資。

在 Anchor 的早期，這一利率基本上可持續，因為 DeFi 的整體利率也很高。隨著 2021 年夏季大多 DeFi 協議收益率下降，Anchor 仍拒絕改變其目標利率。這使得 Anchor 20% 的保證收益率越來越有吸引力，並最終成為所有 DeFi 中 TVL 最大的貸款協議。

來源：Dune Analytics。自2020年初以來的Compound USDC利率。

Anchor 的存款量迅速膨脹，開始與貸款量的增長不一致。

來源：Anchor Protocol。隨著時間的推移，Anchor存款和借款（在其崩潰時達到頂峰）。

這時，一個由銀行業初創企業組成的小型生態系統出現了。它們使用 Anchor 作為資產端，向客戶提供 20% 的名義收益率。甚至，Anchor 特殊目的基金（SPV）也出現了。它們從家族理財公司獲得美元，並推銷 20% 的收益率。

越來越多的 UST 開始被鑄造，只為被存入 Anchor。在其鼎盛時期，Anchor 持有超過 140 億美元的 UST，使 UST 成為世界上第三大穩定幣。

來源：Messari。UST 5月8日前供應量。

UST 20% 的收益率可持續嗎？

當超過 100 億美元的 UST 承諾著 20% 的收益率，每年支付逾 20 億美元利息，又不能僅用借款人支付的利息來支付時，儲備金顯然會迅速枯竭。

來源：Flipside Crypto。Anchor收益儲備基金於2月中旬以4.5億美元進行了資本重組。

2022 年 2 月，面對不斷減少的鏈上儲備，Do Kwon 被迫迅速用 4.5 億美元的 UST 對儲備進行資本重組。動態調整是 UST 保持雄起的關鍵。

Anchor 作為 Terra 中心的"毒瘤"，需要被餵養。它貪婪的胃口，也使 UST 成為整個行業增長最快的穩定幣。

既然高收益不可持續，為什麼不早点阻止？

Anchor 高收益率的支撐點很簡單：UST 的大規模採用。UST 的增長和 LUNA 價格的反射性吸引了新的開發商和項目到 Terra，加強了這一循環。他們認為，收益率只是在 UST 成為加密貨幣中占主導地位的穩定幣之前必須支付的客戶獲取成本。

來源：Anchor Protocol。Anchor治理論壇的評論者。

我們和其他許多人一樣，曾公開評論 UST 和 Terra 的不可持續性，但 Terra 拒絕了這些評論。Do Kwon 在自己周圍形成了一種個人崇拜，他公開攻擊反對者，駁斥那些"不可持續性"的說法。

來源：Twitter。Do Kwon公開押注Terra未來的償付能力100萬美元，反對Algod，後者公開譴責Terra是龐氏騙局。Do Kwon公開與其他批評者打賭，總金額為1100萬美元。

Terra 社區現在嚴重依賴 Anchor。最終，LUNA 的市值是未償付 UST 價值的 2 倍多。這時，還有人認為，即使在這樣的增長水平，UST 也是安全的超額擔保。

為了緩解高速增長帶來的債務壓力，Terraform Labs 成立了 Luna Foundation Guard （LFG），以支持 UST 掛鉤。其中最知名的成員包括 Jump Trading 旗下的風險投資公司 Jump Capital 和 Delphi Digital。Jump 是所有加密貨幣中最賺錢的做市商之一，據傳去年利潤高達數十億美元，其中很大一部分來自對 Terra 生態系統的大規模押注。

LFG 融資 10 億美元，由 Jump Capital 和三箭資本（Three Arrows Capital）牽頭，並開始建立比特幣儲備，以分散對 UST 的單一依賴。這是對其 7200 萬美元初始資金（當時名義上價值超過 50 億美元）的補充。LFG 公開購買了價值近 30 億美元的 BTC，目標是購買高達 100 億美元的 BTC，從而成為已知的最大的 BTC 持有者之一，所有這些都是為了支持 UST 的儲備。

Terra 社區曾相信，它的中央銀行現在是如此的財力雄厚，牢不可破。

大廈崩塌的 Trigger 與高潮

在第二季度初，由於對通脹、風險資產和加密貨幣市場的擔憂，部分持有者開始拋售，LUNA 與 UST 市值的比率迅速下降。

來源：CoinMarketCap。1月中旬之後的LUNA市值。

這種下降在 5 月 9 日達到了峰值。為了提前應對更大規模的拋售，一些巨鯨從 Anchor 中撤出大量頭寸，並通過 UST 最大的 DEX------Curve 拋售 UST。短時間內連續幾億美元的賣出，最終讓 UST 脫鉤。

這引起了恐慌。越來越多的 Anchor 用戶開始提取和出售他們的 UST，用它兌換 LUNA，再把 LUNA 兌換現金。 LUNA 的市值在短短幾小時內從 220 億美元跌至 110 億美元，市值蒸發了 50%，超過了 100% 的擔保門檻。

這導致 UST 突然不夠擔保了。

來源：TradingView。5月9日，隨著LUNA價格的下跌，UST的掛鉤打破（紅線）。

市場反應猛烈。Anchor 儲戶在 UST 和 Anchor 完全燒毀之前爭相退出，擠兌接踵而至。

來源：Anchor Protocol。由於用戶爭先恐後地取款，5月份Anchor存款總額暴跌。

LFG 以數十億美元的 LUNA 和 BTC 資產武裝自己，拼命想要買下正在出售的 UST，但拋售潮無法阻止。當鏈上的"偵探們"發現 LFG 將 14 億美元的比特幣資產轉移到幣安時，整個市場因為擔心比特幣在一個已經混亂的環境中被市場出售而陷入恐慌。最後，正如許多人警告的那樣，比特幣根本沒有分散掉市場恐慌。在恐慌時期，加密資產的相關性為 1。比特幣的暴跌導致 LUNA 進一步下跌。

Do Kwon 和 Terra 社區仍相信，恢復掛鉤只是時間問題。許多人認為，支持 LFG 的巨額資本------BTC 和 LUNA 的數十億美元，加上 Jump Trading、三箭資本等的既得利益，使 Terra 大而不倒。

但在接下來的幾個小時和幾天裡，UST 的掛鉤隨著 LUNA 的價格逐漸下跌。

來源：CoinMarketCap。5月8日以來的UST/USD匯率。

有傳言稱，有大量追加保證金的要求，暴露在 LUNA 和 UST 風險下的基金和做市商不得不進行減價出售。整個市場同步下跌。

隨著越來越多的 UST 被贖回給 LUNA，為了滿足所有贖回，LUNA 不得不以越來越快的加速鑄造。最初，LUNA對其鑄幣率有一個每日上限（每天最多贖回 2.9 億 UST），但為了試圖清除積壓，驗證者投票通過釋放這個上限並更快地鑄幣。但市場無法消化這些拋售。Terra 的算法鑄造導致它進入惡性通貨膨脹的漩渦，就像一個第三世界國家瘋狂地印刷貶值的貨幣來償還其債務人。

來源：TerraScope。 LUNA供應的惡性膨脹。

3 天後，LUNA 供應量從 3.45 億激增至 6.5 萬億，供應量擴張約 18840 倍。5 月 12 日，LUNA 從不少主要交易所摘牌，價格從 60 多美元跌至不足十分之一美分。Terra 區塊鏈暫停出塊，因為治理攻擊的成本已經降到幾百萬美元，任何人都可以接管該鏈並造成嚴重破壞。

至此，Terra 的遊戲已經結束了。

但留給我們的，還有兩個問題。

首先，Terra 還能做些什麼？

據傳聞，LFG 仍然持有超過 10 億美元的比特幣尚未使用，Terra 仍然是一個具有新興生態系統的 L1。當 L1 的中央銀行負債超過其資產時，只有一件負責任的事情可以做：拖欠債務，並與債權人談判。

如果 Terra 為 UST 持有人協商一個各方都能接受的補償計劃，那麼也許 Terra 鏈還可以存活下來。但相反，在他們的一番操作下，LUNA 過度膨脹，失去了所有的購買力，使得區塊鏈本身一文不值。（現在，Do Kwon 已提出"重建 Terra 生態計劃 2"，提議將 Terra 鏈分叉成 Terra Classic 和無算法穩定幣的新鏈。）

其次，Terra 的失敗將會帶來什麼樣的長期後果？

最明顯的是，像 UST 這樣的算法穩定幣將不再被認真對待。自從穩定幣的原始算法------Basis 白皮書發布以來，穩定幣死亡螺旋的可能性已為人所知。Terra 的失敗將它烙進了 Crypto 參與者的集體記憶。每個主要的算法穩定幣要麼已經徹底失敗，要麼在上週大幅貶值。

這是一場最大規模的實驗，Terra 的崩潰可能是算法穩定幣的喪鐘。

Terra 破產的第二個後果是強監管。穩定幣和 DeFi 監管很可能很快就會出台，而且會比以往任何時候都更具懲罰性。我們上一次看到大型加密資產如此駭人聽聞的公開失敗，是 2018 年龐氏騙局 BitConnect 的崩潰。它的推動者已經被美國證券交易委員會起訴。對於這種規模的失敗，人們必須受到懲罰。我們已經看到美國財長耶倫呼籲對穩定幣進行監管，並就 DeFi 的風險舉行了國會聽證會。

最後，Terra 的崩潰歸根結底是一個狂妄自大的故事，以及不惜一切代價的愚蠢增長。承擔風險和參與開放式創新是創業精神的核心，也是 DeFi 的宗旨。但是，伴隨著巨大的自由而來的是巨大的責任，當這種責任被忽視時，我們終將付出代價。