1confirmation合夥人：加密VC投資中的三個反直覺教訓

撰文：Richard Chen，1confirmation合夥人

編譯：TechFlow

原標題《Three counterintuitive lessons from a crypto investoooor》*

在我第一篇文章中，我將寫下在過去幾年中我作為加密貨幣風險投資人學到的三個反直覺教訓。未來我將在文章中涉及更多的熱點話題，比如政治。

一：投資組合的構建比挑選合適的標的更重要

這個教訓是最反直覺的，但從數據的角度來看其實很簡單：如果你僅把 0.5%的資金投資於回報率為 100 倍的標的，你也不會回本。 由於風險投資的回報率遵循幂律分布，100 倍回報率的贏家不常見，所以每當你遇到一個，你就必須讓這個投資變得更有價值。集中投資>祈禱式的分散投資。

一家VC在其基金網站的投資組合頁面上收集了一堆漂亮的標誌，這並不意味著他們的回報率真的好看，但這就是投資組合構建的重要，這也是為什麼我對 4 億多美元的基金還在開種子輪支票而感到困惑。

有些人認為，小規模的初始投資是為了獲得"射門"的機會，並準備在隨後的幾輪中大規模地加倍投資於贏家。但實際上發生的情況是，在後期，更大的基金會以更強勢的姿態入場，並獲得幾乎所有的份額 （即，你越晚投資，機會就越零和）此外，如果你不是種子輪的主要投資者，你很可能都不會按比例拿到屬於自己的那份，所有權也會被稀釋很多（我看到過一個 90%的例子）。

如果你把這個教訓帶到它的邏輯極限（即挑選正確的公司根本不重要），那麼最佳的投資組合結構就是把 100%的美元定投到 ETH 中------這就是所謂的Beta投資。

但說實話，加密貨幣風險投資中的一個不可告人的秘密是，在上個周期剛開始的時候，大多數基金在ETH上的投資表現並不優於DCA（Dollar Cost Averaging平均成本法，也稱定期定額投資法）。

假設ETH合理的成本基礎為200美元，如果你在2018年至2020年期間以美元成本定投ETH，今天你基金TVPI（基金回報倍數）將會是15倍。

許多人會拿出 AngelList 所做的一項著名研究來做反例進行論證，該研究表明，平均而言，進行更多投資的基金會有更好的回報。但我認為加密貨幣是不同的。因為公開市場的同等基準回報率（例如 DCA 進入 ETH）已經很高了，你需要集中在不對稱的回報上，才有機會超越大多數。

否則，隨著時間的推移，加密貨幣風險投資的平均回報將低於僅僅購買 ETH。而從長遠來看，要超越 ETH 的表現是非常難的。

因此，對於每一項新的投資，你應該考慮的是"這是否會超過我的 ETH bags，能否回本？"並做出高置信度的投資。

二：在產品-市場匹配之前，一輪融資的"熱度"與最終的結果之間幾乎沒有關聯

在你觀察歷史上個周期最大的贏家是誰時，你會發現它們幾乎都不是種子輪時的熱門交易。

• DeFi： Uniswap 可能曾經是市場上的一個熱點，但 Aave，早在它被稱為 ETHLend 的時候，任何散戶投資者都可以在公開市場上以幾分錢的價格買到它。實際上，在 DeFi Summer 發生之前，所有的以太坊 DeFi 都不是足夠吸引人的投資對象（而新的 BitMEX 競爭對手才是超級熱點）。

• NFTs： 當 DeFi 隨著流動性挖礦的 Degen 收益率而變得十分熱門時，SuperRare Cryptoart 仍然處於被完全忽略的情況。XCOPY 和 Pak pieces 的底價仍處在個位 ETH。

• L1s： 具有諷刺意味的是，Solana 是唯一的"VC 鏈"之一，且在當時並不是熱門交易對象（不像 Dfinity、Oasis、Algorand、ThunderToken、NEAR 等），結果現在它卻成為表現最好的 Alt L1 投資。

這就是為什麼在種子階段對估值的控制要非常嚴格。我看到越來越多的風險投資公司會進入 6000 萬至 1 億美元估值產品的種子輪。我能想到的唯一的合理例外是 L1s，因為其 TAM（Total Addressable Market 可用市場總量）上限很高。但除此之外，你甚至可以用一些比那些產品種子輪還要便宜的價格購買那些具備潛力但 FDV（完全稀釋估值）更便宜的公開交易代幣。

然而，在產品-市場匹配之後，情況就完全相反了：最好的投資是對那些最明顯的贏家的投資。這是因為人類天然地很難內化指數增長的感覺------我們往往低估了贏家真正能贏得多少並成為壟斷者。

OpenSea A輪融資前的1億美元估值在當時似乎很高，但考慮到他們的交易量增長速度，它很快就變成了一個廉價的價值標的。

這是一個辯證法的好例子（極端的對立真理）。最好的風險回報投資要麼是便宜的前私募基金公司，要麼是昂貴的後私募基金公司，兩者之間沒有任何區別。

三：在熱門敘事的擁擠空間中很難挑選出贏家

我在過去一年中看到的一個趨勢是，Web2 的創始人傾向於建設那些最熱門的 Web3 敘事，也是最擁擠的空間。

許多風險投資公司指出，這是偉大的人才進入加密貨幣領域的標誌，但我認為這更多代表的是優秀學校的人才正在進入這個空間，而不一定是優秀的創始人与市場的匹配。

加密貨幣可能與其他行業不同，從歷史上看，幾乎所有最成功的加密貨幣項目都是由那些沒有常春藤大學/矽谷血統的人創立的。

對於那些擁有明顯想法的投資，我有一些擔憂：

• 這些想法吸引了那些唯利是圖的雇傭兵般的創始人。 這些創始人善於複製已經成功的東西（例如，以太坊 DeFi 到其他 L1 鏈上，現有的 web2 SaaS 產品用於 web3 DAO），並積極地推銷他們的產品。但不可避免的是，隨著加密貨幣向下個熱點敘事的輪換，創始人的體量會出現縮減。例如，我們現在正在看到的這種情況，以太坊 DeFi 代幣從歷史高點下跌了 70-80%，而其他鏈上的 DeFi 成為了新的熱門敘事。在 2020 年的 DeFi Summer 中啟動的以太坊 DeFi 項目中，那些唯利是圖的雇傭兵般的創始人已經轉向天使投資，而那些傳教士般的創始人則有產品願景，繼續進行建設和創新。

• 衡量雇傭兵與傳教士創始人的一個好方法是與他們一起走過思想迷宮------就是要看創始人能不能談一談他們之前的所有方法以及他們現在正在做的更好方法。如果風險投資公司對某一領域的了解比創始人多得多，那麼這就是一個危險的信號。

• 這些想法的競爭性很強。當有一打項目試圖建立同樣的東西時（如 Solana 貸款協議），要挑選出贏家就更難了。每個類別在很大程度上仍然是贏家通吃或雙頭壟斷通吃的業務。如果你採取集中投資的方法（根據上述第 1 點），那麼由於利益衝突，你就不能對其競爭對手進行祈禱式的分散投資。

• 這些想法有很高的產品前估值。我現在看到的到 X 鏈的最低估值是產品前 4000-6000 萬美元，有時達到 1-2 億美元。這種風險/回報對於尋找從快速預售到代幣發行的交易者來說可能是不錯的，但對於尋找不對稱投資收益的風險投資商來說就不是了。

我不能給出一個完整的結論，所以我將以一個熱門話題來結束這篇文章。那些向 LPs 展示他們的紙面收益以募集大型資金的基金，一旦他們的紙面收益得以實現，他們的表現都將低於 ETH。