Jump Crypto：DeFi玩家賺取穩定高收益的五個基本途徑

原作者：NIHAR SHAH、LUCAS BAKER

原标题：《Yield Farming for Serious People》
編譯：餅乾，鏈捕手

摘要

⦁ 這篇文章從基本原理的角度來研究收益耕作，加密資產的運作獲得複合回報。它闡明了整個挖礦過程中最基本的價值交換。
⦁ DeFi投資者被動地提供五種形式的價值：運營網絡、提供貸款、提供流動性、管理協議和推廣協議。
⦁ DeFi投資者這些活動的獎勵由協議所有者、用戶和投資者共同提供。

介紹

沃倫·巴菲特曾告誡人們"永遠不要投資自己無法理解的項目"。因此，投資者可能會看到這樣的一個收益耕作：遍地羊毛（"空投"）和詐騙（"抽地毯跑路"）的世界，由自稱"老賭徒"和"衝鋒戰士"的角色統治，然後他們賺錢後立馬撤退。

然而仔細研究後發現，收益耕作只是一種商業活動，DeFi投資者通過承擔風險來提供價值。人們容易被新協議的狂熱、錯誤的俚語和市場流動的熱錢所欺騙，收益耕作其實是創業者付出努力建設新平台而獲得的獎勵。

在本文中，我們通過基本的經濟學原理，來解釋收益耕作。特別是，我們帶著兩個問題進行研究：
⦁ DeFi投資者創造了什麼核心價值？並為此獲得獎勵？
⦁ 無論是明面上還是暗地裡，誰支付了這筆獎勵金？

對於許多傳統企業來說，答案很簡單。例如，我們當地的三明治店提供一系列服務------採購優質原料、組裝三明治和擦桌子------用餐者直接為這些服務買單。收益耕作並不複雜。撇開行話不談，大多數收益耕作的策略就是讓DeFi投資者以被動和委託的方式參與五種類型的經濟活動：

⦁ 運營網絡，例如驗證交易。
⦁ 為市場用戶提供貸款。
⦁ 為代幣持有者提供流動性。
⦁ 管理和治理協議。
⦁ 推廣協議，提高知名度，加強營銷效果。

本文通過這些簡單、抽象的視角審視收益耕作，以幫助當前和潛在的投資者了解他們的機會，並評估他們的風險狀況。由於特定策略不斷變化，我們將避免深入研究任何特定交易的機制。相反，我們將探索底層的基本概念，它廣泛適用於當前和未來的收益耕作。

什麼是收益耕作？

"收益耕作"一詞在許多情況下都被反覆使用。我們的首先是確定一個具體而準確的定義。收益耕作是賺取加密貨幣明確收益頭寸的被動管理策略。[1]

• 管理被動策略：參與收益耕作是一項艱苦的工作，投資者必須不斷尋找策略、管理風險和調整投資倉位。然而，我們認為這些策略是被動的，因為一旦找到了適合參與的挖礦機會，投入資產就會獲得回報，幾乎不需要後續的操作。這種框架與獲得報酬的積極方式形成鮮明對比，例如運行驗證節點或管理算法做市策略，需要持續的技術維護。
• 明確定義的利息：為了使我們的定義更準確，我們專注於具有明確利息支付時間表的策略。明確定義的利息表有多種形式：固定的和浮動的，簡單的和複雜的。時間表本身就是用來區分收益農業與簡單的買入並持有策略（例如購買代幣或NFTs希望升值），因為這些沒有任何明確的利息表。

相對於傳統的買入並持有策略，收益耕作可以進一步定義為在持有相同倉位獲得額外回報的一種方式。為了幫助更好地理解這個定義，可以對比一些來自傳統金融領域的例子。

• 把現金存入在銀行賬戶的投資者不屬於收益耕作，因為這是常規行為並且不涉及管理策略。但是不斷開設新的高收益儲蓄賬戶，賺取獎金和享受折扣的投資者將是收益耕作。
• 類似地，正常使用信用卡的消費者不算是收益耕作，而是積極管理信用卡優惠組合，獲得最大化里程、獎金和其他獎勵的消費者。在這種情況下，標的資產將是信用額度。
• 僅持有股票的投資者不算是收益耕作，因為這是默認的買入並持有行為，不會獲得明確的收益。但是，通過將股票借給做空者來獲得利息的投資者將是收益耕作。
• 那些買入並持有，只賺取固定收益的投資者陷入了尷尬處境。如果我們將現金視為基礎資產，那麼將現金借給借款人的投資者確實是收益耕作，因為可以被動地從借款中賺取利息。但在許多情況下，我們傾向於將固定收益證券（例如債券）視為基礎資產，在這種情況下，投資者不會獲得任何額外收益。

當然，額外的收益是有風險的。為了得到這些利益，DeFi投資者承擔風險並為協議提供一系列價值服務。我們統計了投資者做出的五種價值服務。

1、網絡運營

加密網絡中最基本的功能是正確安全地運營網絡。這是由節點運營商完成的，通常稱為節點驗證者，他們處理交易以換取網絡原生代幣。雖然許多網絡依靠計算密集型來激勵運營行為（"工作證明"網絡），也有很多網絡則依賴於抵押品的驗證者（"股權證明"網絡）。如果驗證者表現不佳或行為不端，該抵押品可能會被部分或全部沒收。

因此，收益耕作的第一種主要形式是投資者將代幣委託給高質量的驗證者，即可靠和誠實的驗證者，以換取收益的一部分。如果投資者把代幣分配給低質量的驗證者，這些驗證者可能面臨負面後果，即沒收抵押品，投資者將承擔這個後果。

有很多例子，舉兩個常見的例子更方便人們理解。例如，Coinbase上的交易者可以選擇在平台上質押他們的ETH，即將他們的ETH委託給 Coinbase，因為它參與將以太坊網絡升級到以太坊 2.0，以換取大約 5% 的年化利息（基於在撰寫本文時的利率）。或者，Terra 交易者可以使用應用程序來質押他們的 Luna，即將他們的 Luna 代幣委託給處理 Terra 網絡的幾個不同驗證者之一，以換取獎勵。

現在思考兩個問題：投資者創造了什麼經濟價值，誰給他們報酬？

• DeFi投資者將他們的資產分配給高質量的驗證者，讓網絡更高效、更安全地運行。
• 獎勵由網絡參與者支付，他們向驗證者支付費用以換取使用網絡的權益，然後驗證者將這些費用的一部分匯回給投資者。

2、提供貸款

2020年夏天被稱為"DeFi Summer"，去中心化協議爆炸式增長，極大地改變了加密借貸生態的格局。在此之前，借貸主要依賴於大型中心化機構，但自 2020 年以來，新一代去中心化協議允許個人交易者深度參與借貸活動。

因此，收益耕作的第二種主要形式是第一種形式的延伸。投資者不僅可以借給驗證者，還可以將加密貨幣借給任何人。特別是，投資者將代幣放入資金池中，借款人使用抵押品從這些池中借款。

存在許多此類協議，其中最流行的是 Aave、Compound 和 Anchor。這些協議通常接受基礎資產中的存款------一種已經存在於協議之外的資產，例如 Anchor 中的 UST可以借給借款人。這些協議通過向貸方發行新的合成代幣（例如，Anchor 的"aUST"）來跟蹤存款，借貸方可以使用它來贖回原始代幣和應計利息。

目前，幾乎所有協議都專注於超額抵押貸款。因此，借貸方面面臨抵押品貶值速度超過清算速度的風險。然而，TrueFi 和 Goldfinch 等一些協議正在通過審查借款人，了解他們一些鏈下現實世界信息，擴展到無抵押貸款領域。未來的DeFi投資者可能會在借貸協議間做出選擇，接受完全抵押貸款或者直接承擔借款人的違約風險。

和以前一樣，我們提出同樣的兩個問題：投資者創造了什麼經濟價值，誰為他們的行為買單？

• DeFi投資者將代幣出借給有需要的交易者，這使這些交易者能夠更有效地表達對資產價格的看法。未來，DeFi投資者還可以通過將代幣分配給更高質量的借款人和項目來提供價值。
• 投資者得到的回報是借款人不斷支付利息（協議本身也回收取一部分）。雖然一些協議暫時保證固定利率，但大多數協議按照供需的給出浮動利率。

3、流動性

流動性供給與借貸一樣，已經通過 DeFi 協議實現了民主化和大規模發展。以前，只有中心化交易所和專業做市商才有能力（募資、技術維護和持續運營）提供流動性。今天，個人交易者也可以這樣做。

這是收益農業的第三種主要形式。投資者將加密貨幣存入流動資金池（稱為"自動做市商"或 AMM）。交易者可以利用這些流動性池子交換代幣------通常除了滑點之外還要支付明確的費用。

流動性提供者通過促進雙向流動性賺取這些手續費/或價差，但如果基本匯率發生變化（行情波動），也會承擔資本損失的風險。這與活躍的流動性提供者形成鮮明對比，後者經常隨著匯率波動調整頭寸。

為DeFi投資者運行流動資金池的主要協議示例包括 Curve、Uniswap、Sushiswap 等。這些流動池作為鏈上流動性中心，促進許多不同資產對之間的交易。

同樣的兩個問題，第一個問題------投資者提供什麼價值？答案直截了當。DeFi投資者為需要流動性的人提供流動性，使他們能夠以最小的市場影響價格交易代幣。

第二個問題比較複雜------誰為這個價值買單？我們需要注意的是，流動性提供者通過三種方式獲得獎勵。

首先，AMM 將直接獎勵（即交易費用和點差）分配給流動性提供者。獎金由從池中獲取流動性的用戶支付。

其次，以自己的原生代幣發行獎勵，例如 Curve 發行 CRV 代幣。（請注意，Curve 是第一個成功實施該模型的協議，此後該模型廣受歡迎並被廣泛模仿。）除了直接的經濟價值外，這些代幣通常還帶有特殊的獎勵計劃（治理權）。

例如Curve 上的投資者可以通過鎖倉他們 CRV 代幣，使他們在池中的獎金提高 2.5 倍。獎勵由兩個部分組成。首先，持有小額 CRV 的投資者從流動性提供中獲得的費用較低，隱性地補貼了持有大量 CRV 的投資者。其次，持有 CRV 的非投資者因CRV 供應膨脹而被稀釋，從而再次補貼投資者。

第三點，個別協議可能會向為其特定代幣提供流動性的人支付獎勵。他們通過（直接或間接）購買大型流動性協議的治理代幣來實現這一點，將額外的獎勵重定向到他們的代幣池中。這種方法將在下一節中詳細討論。

有些看起來像為項目提供流動性，但可能略有不同。例如，Olympus DAO 以提供極高的收益率（目前為 900%）而聞名，用於質押其 OHM 代幣。然而，這些收益是通過大量的代幣稀釋獲得的，它們在很大程度上是對營銷的獎勵（我們將在最後一節中討論更多）。[2]

4、管理和治理

儘管"代碼就是法律"經常被認為是區塊鏈的座右銘，但大部分加密項目仍然會有額外的人為干預，用於引導資金、升級協議並解決系統性威脅。大多數此類操作都是通過發起去中心化投票的方式完成的------利益相關者發起提案和審查代碼、對提案進行投票等。但在過去幾年中，聚合器協議越來越流行，尤其是在引導資本方面。

收益耕作的第四種主要形式是為聚合器系統提供動力，以被動和委託的方式管理代幣。例如，Convex 協議把 Curve 平台上的流動性引導到流動性池方面非常成功。Yearn 協議在也取得了類似的成功，在多個借貸和流動性協議中分配資產。

這提醒我們，單一的收益耕作策略可能以多種方式提供價值。例如DeFi投資者可以直接在 Curve 上提供流動性，也可以通過 Convex 在 Curve 上提供流動性。他在這兩種情況下都因提供流動性而獲得獎勵，但在後一種情況下更高效地提供流動性而獲得額外獎勵。

我們的兩個核心問題------提供的價值和獲得的獎勵------的答案比前幾個更微妙。特別是，DeFi投資者通過管理協議賺取收入的方式有兩種。

第一個是創造價值的，高產投資者通過更有效的管理創造盈餘。使用 Convex 和 Yearn 的相同示例，這些協議可以比單一質押的交易者更快、更便宜地將流動性重新分配到特定市場。（請注意，將激勵措施與市場相結合是一個快速變化和不斷發展的辯論主題。）

第二，投資者得到明確和隱含的獎勵：

• 首先，投資者通過將資源投入到高價值協議來獲得更好的回報。然後，他們會得到用戶的獎勵，例如借款人或流動性利用者。
• 其次，投資者通過使用此類協議節省了交易成本。 這可能非常重要------以太坊網絡上的轉帳費用有時會超過每筆 100 美元，這使得大額的交易更具吸引力。

（比如一個提款收費 100 美元的 ATM。你想取出很多錢！那麼單次取錢的成本更低）機槍池協議均攤了這些費用，因此可以更頻繁地調整投資組合。投資者還可以通過自動化的投資組合管理, 節省個人工作量，協議自動識別並將資金轉移到當前的最佳機會。

然而，投資者也可以通過價值提取從管理中獲利：

• 投資者可以通過聚合器或單獨利用基於協議賺取獎勵（如 Curve），但聚合器更有效地利用獎勵提升機制。因此，在邊際成本上，由不持續提供流動性的小型流動性提供者和代幣持有者提供額外的獎勵。簡而言之，價值正在轉移而不是創造。
• 在某些情況下，"可以直接"賄賂"投資者將代幣分配給特定的礦池。[3]這些賄賂經常來自以引導流動性、激勵使用和吸引注意力為目標的新協議。但這對於獨立的投資者來說成本更高，他們看到獎勵從自己的礦池中轉移出去，而非農業代幣持有者承受了通貨膨脹。

作為加密世界建設者，我們 Jump 希望管理和治理能夠繼續發展，隨著時間的推移增加價值創造與價值優化的比率。例如，可以激勵DeFi投資者支持代碼升級，就像他們目前因選擇高效的機槍池而獲得獎勵一樣。諸如加權投票之類的防禦措施也可能有助於降低賄賂，嘗試大戶積累投票權的方法可行性。

5、提高知名度

最後，收益耕作玩家衡量協議的關鍵且實用準則是：大數據就是影響力！特別是，一個協議的 TVL（"總價值鎖定"，即積累的資產）越多，它獲得的關注越多，它獲得的信任就越多，它就越有可能成為領域的領導者。TVL 也可能影響協議的估值。

雖然"公允價值"的概念在加密領域仍處於萌芽狀態，但 TVL 倍數被普遍引用於評估項目估值，類似於公司使用賬面價值倍數和資產管理公司使用 AUM 倍數的方式。在如今協議的爆炸式增長時期，登上排行榜可能是脫穎而出的最有效方式之一。

因此，DeFi投資者提供的最終價值是通過抵押資產為項目提高知名度和信任度。為了在生態中保持這種價值，協議通常為"賺取"注意力而給予投資者獎勵，這給了它們時間來成長和完善。

具體來說，協議要求投資者購買和鎖定代幣以換取代幣分配------鎖定時間越長，獎勵越大。當然，鎖定持有者無法對行情波動做出預測，相對於流動性持有者承擔大的價格風險。

在關於代幣激勵的文章中更詳細地概述了這種機制。對於用戶而言，代幣分發有助於發揮額外的效用，這需要數年時間才能完成，通過將其中的一部分轉變為可以立即實現的金融效用。

作為獎勵，鎖定限制了供應（減輕了拋售壓力），並使DeFi投資者的激勵措施與協議的目標一致。也就是說：一開始你是為了獎勵，最後你是為了效用------這樣的代幣分配計劃在成功促進協議平穩渡過發展期。

最後一次審視基本經濟價值和獎勵的核心問題，我們得出以下結論：

• DeFi投資者為協議提供更高的TVL從而提高獎勵。
• DeFi投資者通過協議獲得獎勵，該協議通常以原生代幣形式提供獎勵。這意味著，在短期內，非投資者通過承擔通貨膨脹負擔來支付這些獎勵。但是，從長遠來看，該協議希望成功地創造價值和吸引新用戶。在這種情況下，後期持有者為早期（收益耕作）營銷活動付費。

從概念上講，這個渠道是最模糊的，最容易出現龐氏騙局。事實上，協議必須解決關鍵問題，例如在隱性營銷預算結束後它們是否可以留住用戶。但創業界有一些成功的先例，"閃電式擴張"------風投資助的創業公司在提高價格之前大量補貼用戶以獲得市場份額的策略。

這個策略被證明是有效的。加密行業現在正在複製該劇本，預先產生大量支出，並有機會隨著時間的推移實現巨大價值。引導林迪效應，協議希望在短期內提高加密貨幣領域的市場佔有率，以確保長期成功。

獎勵驅動的營銷像是走鋼絲，我們必須小心行事。不提供任何獎勵的協議將在不引起注意的情況下容易失敗。另一方面，高度激進的協議（例如，提供 1000% 質押收益的協議）只吸引DeFi投資者，很少有非投資者來提供獎勵。這導致"臨時流動性"池的短期飆升，但容易在瞬間崩潰。

金融化和規模化耕作農業

儘管有許多變化，但其核心的收益耕作策略相當簡單。投資者被動地為協議提供價值，以換取直接和間接獎勵。然而，隨著發展出現了一個最終因素：金融化。Crypto 開發了一個強大的金融協議生態系統，允許DeFi投資者自由轉移資產並使用槓桿。這就是有多少DeFi投資者將基礎單倍收益增加到更誘人的水平（例如20% 到 100%）。

雖然對在收益耕作中使用槓桿超出了本文的範圍，但我們將提到一個常見的例子：流動性質押。這是投資者將基礎代幣存入協議並接收合成憑證代幣的地方。只要憑證被其他借貸協議接受為抵押品，投資者就可以利用他們的憑證代幣。

即投資者可以存入基礎代幣（例如ETH），接收代表該聲明的合成代幣（例如，sETH），借用該合成代幣作為抵押品的 ETH，存入該 ETH，接收 sETH 等。這個順序不是唯一的，做空或細分的功能給資產組合增加了更多的複雜性。

但重要的是要強調，雖然金融化可以增加收益，但基本理論是相同的。投資者因承擔風險和被動提供價值而獲得獎勵，而金融化則將生態系統的不同部分連接起來，並放大了風險和回報。

結論

從本質上講，DeFi投資者和傳統投資者並沒有太大的不同。兩者都承擔風險（無論是價格風險還是不可抗風險），提供價值並獲得回報。我們希望，隨著行話和內幕術語的迷霧散去，收益耕作可以發展為有助於加密生態系統更有效運行的一種經濟活動。

但是，與傳統農業一樣，收益耕作並非易事。儘管概念簡單，但實踐中的收益耕作需要具備很多能力，比如發現價值洼地的機會、快速調整倉位以及了解智能合約中細微風險。成熟的投資者應該為錯誤做好準備，對自己的資產做好隨時失去的準備。

隨著行業的成熟，我們相信這些問題將得到緩解，並且更多的個人將能夠安全參與。然後，收益耕作將兌現加密貨幣的更美好的承諾------金融民主化，並允許任何人，無論其複雜程度或財富如何，都可以提供這些核心價值來源參與到加密世界。

感謝Jump Crypto的研究團隊，特別是Sam Haribhakti與Maher Latif的反饋。本文章不構成財務建議。

【1】儘管傳統金融中的"利息"更嚴格地指借款人為擴大信貸而支付的價值，但我們將在此處繼續使用於加密貨幣定義。︎

【2】這些收益是通過頻繁的代幣變基（每天 3 次）來實現的。變基並不會創造價值，只是重新分配它。例如，900% 的 APY 需要將代幣供應量增加 10 倍，這反過來又意味著每個代幣的價值降低了 90%。︎

【3】這聽起來可能讓人難以置信，但 DeFi 中的"賄賂"是獎勵給給定提案的支持者的標準術語，而不是暗示不當或非法誘因。