觀點：Anchor 難以持續壯大，如何改善代幣經濟學？

原文標題：《觀點：不斷注入的資金儲備只會使 Anchor Protocol 「太大而無法成長」》

撰文：Luca Prosperi

編譯：Yangz

「我的工作不是要相信或不相信。而是採取行動或不採取行動！」- 大友克洋《阿基拉》，敷島上校

我們正生活在一個強烈缺乏信任的歷史時期，這個系統通過精心設計的刺激來鼓動衝動的反應。然而，在人類活動的每個領域，只有極少數人的工作是採取行動或不採取行動。對於所有其他人來說，這確實應該是一個相信或不相信的問題。一個人的信仰不應該像風中的旗幟一樣在生活中飄搖。

我每次想做什麼的時候總會這麼提醒自己。而我的工作是什麼呢？

代幣行動主義的下一站：Anchor Protocol。我要感謝 @jofo_real 提供的寶貴信息，這些信息對完成這個問題很有幫助。開放合作是我們的超級力量。

這不是我們第一次寫關於 Anchor 的文章 -- 見這裡。自從上次 DR 沉迷於頌揚 Anchor 的 20% 存款率以來，該協議的 TVL 從 43 億美元上升到 116 億美元（來源 DefiLlama）。此後發生了很多事情：加密市場的波動性激增，上市的中大型科技公司被通脹數據摧毀。

而世界現在正處於核戰爭的邊緣。所有這些都是將流動性停放在 20% 收益率策略中的好理由，這種策略掩蓋了波動性，假裝你看不到波動性，它就不存在。與此同時，Anchor 的存款收益率並沒有對世界的波動情緒做出反應，而是在 19-20% 的範圍內徘徊。

它的計價貨幣 UST 也抵制了跨鏈風暴（Abracadabra），為了所有儲戶的利益，它仍然相當忠誠地與美元 1 比 1 掛鉤。那么我們為什麼要擔心呢？難道我們不應該簡單地享受信賴之美，並在一個充滿不確定性的世界中錨定我們的穩定港灣嗎？

跳過回顧（風險自擔）

作為提醒，Anchor 是 Terra 的借貸協議。這個借貸協議與 Maker 不同，因為它不是自己貨幣的最終鑄造者，它與 Aave-Compound 也不同，因為它只借出一種資產 --Terra 原生穩定幣 $UST。像其他協議一樣，它選擇了將只有產生收益性質的資產作為可用的抵押品列入白名單：目前是 $LUNA 和 $stETH。其邏輯很簡單：

• Anchor 吸引存款人存入 UST 以換取存款利率→協議從其儲備中支付該利率
• 同時，Anchor 吸引潛在的借款人，他們將產生收益的資產作為抵押品（或更好的債券存入）→協議保留大部分產生的收益作為其儲備的一部分
• 借款人可以根據參數化的貸款與價值比率（或 LTV-- 例如 50%）借入一定數額的 UST → 協議保留在儲備金中支付的利息
• Anchor 在儲備金中保留了其他輔助費用，如空投獎勵的一部分、清算費、罰沒費等。

如果我們暫時忽略由於涉及一些加密資產（如 $UST 和 $LUNA）和以 $ANC 形式支付的獎勵而在 Anchor 和更廣泛的生態系統之間發生的反射性，那麼 Anchor 與商業銀行沒有很大區別。

作為一家簡化的銀行，它從資產方面賺的錢應該多於它為負債所花的錢。銀行通常會在向借款人索要的利息和支付給儲戶的利息之間收取正價差；但 Anchor 的情況也是這樣嗎？並非如此。

這可以被認為是一個「最佳情況」的價差。如果我們認為借來的一些 UST 被存回 Anchor，用於某種對沖策略，那麼負價差很可能比這更大。

Anchor 是一家負利差銀行。從資本成本的角度來看，Anchor 實際上更像是一個私募股權基金，而不是銀行：銀行通過獨立管理資產和負債來賺錢 -- 儘管這個概念在負利率的世界裡已經被拉伸了。

而投資基金從有限合夥人那裡吸引資金（承諾高回報率），需要積極管理資產，以便超過承諾的收益率。上面的等式意味著，換個角度看，每提供 1 個單位的抵押品，最多可以吸引 0.75 個單位的存款來實現收支平衡。

假設固定 LTV 為 50%，也就是說，這意味著最低存款利用率為 65-70%--Anchor 過去曾說過這個數字是 60%。當資產方面的等式快速增長，且有很多借款者希望槓桿化他們的頭寸時。

這個數字是合理的。2021 年，LUNA 是表現最好的資產之一，LTM 投資回報率約為 750%。直到 12 月初，繁榮的市場足以確保 Anchor 的利息有正的現金流。

但在負利差的情況下，你是在與時間賽跑，而協議因其順周期的性質而受到影響只會是時間問題。隨著所有市場的波動性增加，對槓桿的需求會停滯不前，而另一方面，這種需求會轉變為對穩定性的需求 -- 在 Terra 生態系統中，Anchor 的借款和存款便會減少。快進到今天，我們的情況是這樣的：

在亞當 - 斯密的理論中，市場力量會減少存款的動機（通過降低存款利率），並有可能通過再次降低借款利率來改善借款動機。Anchor 對於算法利率的概念並不陌生 -- 看一下文件，借款利率是基於利用率的參數化模型。

有趣的是，同樣的情況並沒有發生在存款上，利率仍然固定在 20% 左右。提供一個穩定和可預測的利率是 Anchor 的最終目標。這就表明有兩個不同的問題，而我們將嘗試分別解決：(1) Anchor 如何能夠維持持續的負收益率，以及 (2) 為什麼 Anchor 在採用市場力量方面如此抗拒。

Anchor 如何維持持續的負收益率？

事情變得撲朔迷離。在之前的評論中，我們特意忽略了 Anchor 以 $ANC 鑄幣的形式部署的借款激勵。$ANC，協議的治理代幣，被分配給借款人，激勵他們向協議提供收益資產並借入 $UST。

在目前的水平上，借款人的收益（以 $ANC 形式）高於（16%）債務的負年利率（12.7%）。借款，換句話說，目前是作為一種挖礦策略和對 $ANC 價格的槓桿賭注發生的。鑄幣激勵了協議的使用 -- 間接地使 $ANC 受益，但代價是價值稀釋和銷售壓力 -- 損害了目前 $ANC 的持有者。

與大多數（如果不是所有）流動性挖礦激勵計劃一樣，它是不可持續的。如果你在銀行開了一個活期賬戶，你可能會得到一部 iPhone，現在可能不會了，但絕對不會是銀行本身股票的持續流動。

除了不可持續和對目前的 $ANC 持有人有害之外，90 億的存款與 25 億的貸款相比，它並沒有發揮作用。文件指出 Anchor 的存款利率主要是通過校準 $ANC 釋放給借款人的比率來調整的。根據目前的流量動態，很明顯，要麼是反饋機制無效，要麼是目標存款率被維持得過高。

當 $ANC 挖礦不足以對流量進行參數化時，該協議依靠其儲備直接補貼。這不一定是個壞主意 -- 儲備的功能是圍繞協議的長期增長軌跡平滑周期性，但當協議對儲備的依賴是結構性的時候就不一樣了。到 2 月初，現狀有多不可持續變得十分明顯。

有趣的是，在 @nrmo 論壇的帖子中，有人提議通過修改借款模式來長期解決失衡問題，對我來說，這是最可怕的，而存款利率則被提議保持在 19-20%。同時，為了讓病人在繼續流血的情況下生存，建議通過新成立的 Luna Foundation Guard（LFG）進行 4.5 億美元的資本重組。

LFG 是通過 Jump 和 3AC 領導的私人代幣銷售增加 10 億資本而成立的，還有很多人參與。通過增資創建的 UST 外匯儲備，並以數字黃金的名義 --BTC，其目的是作為 UST 的穩定器和最後手段的儲備。沒有多少鏈的原生穩定幣有價值 10 億美元的後盾來保護它們的掛鉤。不管算法有多好，它們都不足以獲得我們無條件的信任。

這些都不是小數字，讓我印象深刻的是，20% 錨定率的正統價值超過 5 億美元。我不是唯一不喜歡這個提議的人。@Pedro_explore‌，多產的 Anchor 評論者，強烈反對使用原本分配給改善 Terra 生態系統的主權、安全和可持續性的資金。

如果 Anchor 被認為是大到不能倒，那麼在不解決其問題的情況下使其變得更大，也不會使事情變得更好。簡單地說，Anchor 確實可以繼續成為 Terra 最強大的營銷機器，但沒有人能夠負擔得起這樣一台光鮮的營銷機器太長時間。然而，歷史並不關心普通人的意願，2 月 17 日，Do Kwon 就宣布增加了 4.5 億美元的儲備。

但增資只是增資，並沒有改變 Anchor 的發展軌跡。自資本重組日以來，儲備金在不到一個月的時間裡從約 5.1 億美元下降到了約 4.5 億美元。而存款收益率並沒有改變。

為什麼 Anchor 對採用市場力量如此抗拒？

Anchor 對於更廣泛的 Terra 生態系統的重要性是不可低估的。目前有大約 140 億美元在流通，其中有 9 個是存放在 Anchor 上的。在這個數字上，我們應該加上提供給 Astroport 的 $ANC 流動性池的約 1.5 億（3 億池的 50%），我相信還有其他與 Anchor 有關的事情我沒有涉及。

毫無疑問，Anchor 構成了今天 Terra 的基石。但它在未來可能不會一直這樣 -- 與 Astroport、Prism、Mars、Mirror 等一起，但這個未來還沒有到來。

在 Terra 的綜合透明貨幣系統中，LUNA 和 UST 是直接相連的。

Terra 是元宇宙的一個金融中心，它通過輸入和輸出資本流與宇宙的其他部分互動。

• 收縮階段→當資金流入放緩時，UST 會受脫鉤壓力的影響，而系統則試圖通過發行更多的 Luna（試圖激勵更多的外部行為者與 Terra 互動）並使用收益來購買和燒毀 UST。在宏觀經濟方面，Terra 希望在中期內增加外部人員的參與，同時在短期內利用這些收益來穩定 UST-- 但這是以當前的 $LUNA 持有者為代價的。
• 擴張階段→當資金流入加速時，以美元計算，UST 可能會變得更貴，系統試圖通過鑄造更多的幣並使用這些幣來購買和燒毀 $LUNA 來抵消這種影響。在宏觀經濟方面，Terra 立即使貨幣（代表一個經濟體的購買力）膨脹，並使用額外的幣來推高 $LUNA 的價格 -- 這對每個人都是有利的。

以另一種方式來說，Terra 不斷在 $UST（其系統的負債）和 $LUNA（其系統的權益）之間轉移波動性，它們互為彼此的蓄水池。LUNA 不能承受由於 Anchor 的存款收益率下降而導致的 UST 的激進流出，因為它將失去其價格的最終穩定器。Terra 的生態系統需要 Anchor。

所以呢？

不過，我們需要多走一步並明確指出，LUNA 持有人的利益與 ANC 持有人的利益並不完全一致。當然，除非我們假設每六個月就有一個好心人向 Anchor 的儲備金注入 5 億美元（而且還在增加），從而將 $ANC 的釋放補貼到無窮大。

這種衝突的結果是三個獨特的建議，以改善 Anchor 的代幣經濟學。(A) Retrograde 和 ParaFi 的 veANC，(B) bitn8 的動態 Anchor 收益率，(C) Polychain 和 Arca 的 T 代幣經濟學治理。

(A) → Retrograde 和 ParaFi 的 veANC‌

2 月 17 日，Retrograde 和 ParaFi 在論壇上發布了一項關於擴大 $ANC 在 Anchor 中的作用的提議。根據他們在 Medium 上的第一篇帖子，Retrograde 打算通過「為 Terra 建立治理萬能鑰匙」來改善 Terra 生態系統內的治理實踐。

這將如何形成尚不清楚，但看著他們的提案，我們可以猜測 Retrograde 想成為某種 Convex-esque 的投票聚合協議 -- 由於這個原因，我們不能認為該提案是完全沒有衝突的。方式並不新鮮（對 DeFi 和 ParaFi 來說），是圍繞著 Vote-Escrowed（或 ve）代幣模型而建立的。更具體地說：

• $ANC 可以以不可轉讓的形式被鎖定在一個投票 - 托管合約中長達 4 年 -- 即 $veANC，該機制取代了質押，並給予那些質押代幣較長時間的人更多的權重。
• 綁定 $bLUNA 或 $bETH 等資產的借款人將根據其持有的 $veANC 獲得增加的 $ANC 釋放量 -- 最高可達 1.5 倍，以及協議收益的一部分
• $veANC 持有者將能夠就一般的治理議題以及未來的 $ANC 釋放量對批准的抵押品類型進行投票（標準投票）。

這是 Curve 戰爭 101-- 關於 Curve 戰爭的更詳細描述，請看這裡‌。

那麼，這能解決什麼問題？很明顯，這一舉措的意圖是創建一個垂直生態系統，類似於 Curve 的 Curve→Convex→[REDACTED]，這將對 $ANC 的需求和價格產生了積極影響。通過使 $ANC 的價格受益，對借款的激勵會增加，借款 \<> 存款不匹配的情況會減少。

對整個協議有一個良性的影響。但是，沒有價值是憑空創造的，短期內產生的利息必須在某個時間點得到補償 -- 金字塔式 Curve 戰爭模式不過是增加協議的運營杠杆。

在一個金字塔中，基數很重要：如果這個系統對於像 Curve 這樣的盈利協議來說可能是不可持續的，那麼我很難看出這對於像 Anchor 這樣的非盈利協議來說會是可持續的。我們正在借用時間，而且是以非常昂貴的利率。我不能說我喜歡它。

在我看來，該提案對治理還有一個負面影響。該模式通過使那些已經在系統中擁有相當大比例的治理權的人受益而加劇了中心化。如果我們相信權力下放是一種需要捍衛的普遍利益 -- 至少我是這樣認為的，那麼我們就不能不討厭它。

此外，還有一個細微的差別，與我們上面所說的利益衝突論點相聯繫：可以合理地假設 Terra 的核心團隊控制著很大一部分治理權 -- 我的反向估計大約是 30%，所以我不明白這些同樣的行為者如何會偏向 Anchor 的利益而不是 Terra。

成為，一些人提出了另一個相關觀點，包括 @Jae99 和 @Pedro_explore。我們是否真的應該讓協議的真正收入來源 ------ 借款人的生活更加困難？

為什麼不對那些存款人提振，而要質押 veANC 呢？此外，$veANC 的引入是否會點燃一場對 $ANC 價格有積極影響（短期）的戰爭？在借款人中，Anchor 沒有 $LUNA 市場的自然競爭者，而在生態系統之外，它的地位很弱；Anchor 戰爭很難爆發。

(B) → Bitn8 的動態 Anchor 收益率

3 月 1 日，@bitn8 發表了一個替代提議，為存款人創建一個半動態的收益率，與衡量 Anchor 的儲備金變化掛鉤。如果儲備金下降，那麼收益率就應該減少，反之亦然。@bitn8 正在定義一個離散的動態系統，將推動利率的變化，按月實施，如下圖所示。

我不打算對 @bitn8 提出的離散動態模型提供不成熟的意見，因為我相信有更多訓練有素的人可以這樣做，但我可以說我歡迎一個有助於在存款利率中反映現實情況的機制。有趣的是，這個建議的目的不是歡迎市場力量進入協議，而是讓協議在不持續依賴外部資源的情況下持續發展。

(C) → Polychain 和 Arca 的代幣經濟學治理

第三個提議來自 Polychain（@joshrosenthal）和 Arca - @MattHepler。這並不是 DR 作為其研究活動的一部分第一次遇到 Arca-- 見 Sushiswap‌。他們的提案最初於 2 月 25 日發布，經過了一些修正，在本文發布前幾個小時才以最終形式發布。

然而，其核心原則並沒有改變：支持者認為存款利率不可持續，他們認為非常大的機構參與者從價值轉移中受益是不合適的。在 DeFi 內部數學複雜性的時代，他們的建議是非常簡單的：低於 10 萬 UST，你可以繼續受益於約 20% 的收益率。

而超過門檻的儲戶將看到他們的收益日期在 540 天內逐步減少到 17.5%（10-50 萬以內的存款）或 10.0%（50 萬以上的存款）-- 新的利率每 30 天敲定。

根據上面分享的關於存款集中度的表格，新機制可以有效地針對占存款量 85% 的大鯨魚。如果 Terra 打算成為一個分散式和去中心化的金融服務中心，便宜到每個人都可以使用，那麼他們真的需要這些大儲戶嗎？

而這些大鯨魚中有多少人也是 Anchor 和 Terra 整個生態系統的代幣投資者？和 DeFi 的情況一樣，利益衝突可能無處不在。該提案現在已經在治理上上線。

我們仍然遠遠沒有達到法定人數或多數，但 Arca 看漲。用他們的話說：

「目前對 Anchor 治理的關注和活動處於歷史最高水平，並幫助推動了 200% 的價格提升。通過我們的提議，我們相信 $ANC 將獲得巨大的、亟需的資產負債表可持續性，這將確保 Anchor 協議、Terra 生態系統充滿活力並創造重大價值。我們相信廣大的 ANC 持有者會同意的。」

像往常一樣，我保持著相當程度的懷疑，但該提案缺乏數學上的複雜性，這可能是積極的而不是消極的，因為它為 Anchor 的利率的未來鋪設了一條非常清晰的路線。這並不奇怪，支持者背後的一些 TradFi 人士認為，在任何花哨的參數化數學創新之前，應該先止血。

有趣的是，從某種意義上說，他們的提議也標誌著在 Anchor 的生態系統中引入了一個前瞻性指導的概念。在一個致力於套利者所支配的短期數學優化的 DeFi 環境中，機構投資者已經錯過了對可持續的長期利率的清晰度。

期限結構的可見性，加上對制定者的信任，無論是委員會還是 AMM，對於將 DeFi 的用例擴展到交易、保證金交易和挖礦以外的領域是至關重要的。許多項目都在研究這個問題 -- 在 DR，我們正計劃用幾個版本來探索這個問題。

Polychain-Arca 的建議就是朝著這個方向發展的，雖然它並不完美，因為它在設定長期利率時既沒有考慮到市場也沒有考慮到國庫的動態，但它將是協議的一個健康的進步。

我們又回到了起點：利益衝突。積極的投資者，代幣持有人，交易者，存儲者，農民，愛好者，Anchor 建設者，Terra 開發商。好像沒有什麼變化，但現在一切都變了。我們要做的唯一一件事就是注意。