多角度分析Pancake：業務重回新高，項目估值幾何？

作者：許瀟鵬

第一節研報要點

1.核心投資邏輯

PancakeSwap作為BSC上的龍頭DEX，TVL、交易量等核心業務指標已經重回歷史高位，盈利能力提振明顯。從年中至今CAKE進行了30%左右的代幣減產，但其在BSC的市場份額卻持續擴大，龍頭地位進一步得到鞏固，並未給挑戰者留下太大的機會，其護城河在這個過程中進一步得到了驗證。

此外，NFT市場、借貸業務、IFO的加快、幣安支持力度的增加，都有可能成為Pancakeswap增長的新動力。

值得強調的是，Pancakeswap在幣安集團去中心化的大战略中處於核心位置，與BSC的發展休戚相關，作為DEX版的幣安交易所，其長期發展值得期待。

2.估值

從估值角度來看，無論是核心業務數據和市值的對比，還是PE、PS等指標，目前的CAKE市值都處於年內的低位。橫向來看，Cake的估值水平的走低幅度與其他Defi項目相仿，與Defi項目估值水平線的整體下滑有關，因此中短期對其反彈仍然不宜過度樂觀。

3.主要風險

BSC生態在公鏈競爭中持續失血，加密市場轉熊。詳見：【業務分析】---風險一節。

第二節項目基本情況

1.項目業務範圍

Pancakeswap（後簡稱PCS）是BSC上的AMM機制交易平台，其主營業務包括同質化加密資產的交易，NFT資產的交易，以及通過IFO進行資產的發行。在主營業務之外，PCS還兼營包括彩票和預測價格漲跌等競猜類業務。

2.業務情況

基於AMM模式的資產交易是PCS的主營業務，也是項目目前的核心價值來源，我們將在本文重點關注，並從多個業務指標角度進行觀察。

1.TVL：流動性

SWAP的流動性水平代表了做市資金的留存意願，在同樣的機制下，AMM平台的流動性越豐沛，用戶的整體交易體驗就越好，能最大程度捕獲用戶的交易行為。當然，通過機制的改良，在一定的交易量範圍內，部分Swap可以提供更低的滑點，比如採用PMM機制的DODO，以及支持自定義流動性做市區間的Uni V3。不過在BSC上交易量靠前的SWAP目前大都還是採用了傳統的AMM機制。

PCS在4-11月的TVL走勢，來源：DefiLlama

PCS在4月前的Info數據一直沒有更新，直到4月下旬才恢復。因此我們僅對其2021年4月至今的TVL進行觀察。PCS的TVL的峰值出現在5月上旬，位於70億美金的區間，後由於加密市場整體暴跌，以及新公鏈生態對市場整體流動性的激烈爭奪，PCS的TVL在很長一段時間內一直沒有回到高點，處於震蕩回升的狀態。進入11月上旬，其TVL開始快速回升，目前已經接近5月高點70億美金的TVL。值得一提的是，在此期間，其核心代幣Cake還經歷了多輪減產，但對TVL影響並不明顯。

2.交易量

交易量是比TVL更有說服力的指標，其直接決定了協議的現金流收入，也會直接影響做市商的做市意願。

PCS的日交易量逐漸回到高位，來源：https://pancakeswap.finance/info

Pancake的年度交易量高峰同樣出現在5月，但最大量出現在5月下旬，也就是加密市場暴跌期間，除了市場恐慌造成的交易之外，期間還有大量的抵押物清算發生，這部分非常態交易量應該剔除，因此5月前期的交易量更值得作為常態的高點參考數據。而進入10月下旬以來，Pancake的交易量快速上升，11月以來更是相較於10月份的整體日均交易量上漲了超過100%，已經達到與5月高峰期同樣的水平，即15-20億美金的區間。

3.資金周轉率

資金周轉率反映的是做市商資金在AMM平台的利用效率，周轉率越高，做市商的資金周轉速度越快，LP的手續費收益率越高，平台對LP的吸引力也越強。筆者對PCS幾個月的LP資金周轉率進行了測算，具體如下：

自6月以來，儘管加密市場的熱度逐漸回溫，但Pancakeswap的日資金周轉率一直在14%左右徘徊。直到進入11月，其資金周轉率則有了大幅提升。這一方面與11月BTC繼續創出新高，市場交易熱情逐漸上升有關。另一方面，BSC上的"土狗"和Meme項目熱潮、Gamefi、元宇宙概念爆發，進一步點燃了用戶的交易熱情。

4.活躍\交易用戶數

根據官方11月8日披露的月度數據，PCS的10月的用戶數據為：

● 獨立交易用戶：447 萬（月環比增加39.1%）

● 獨立網頁用戶：1200 萬（月環比增加18%）

數據來源：PancakeSwap October Recap --- Bounding into Year 2!

而根據當前Dappradar的數據排行，PCS的30天活躍地址數為486萬，位於所有dApp的首位。

dApp的月活躍地址數排行，數據來源：Dappradar

5.NFT市場交易數據

2021年9月30日，PCS正式上線了其NFT交易業務，截至11月8日，總交易量達到102208BNB（約6000萬美金）。目前PCS的NFT交易市場仍處於白名單模式，需要提交申請並獲得通過後才能上架銷售。

目前銷量最大的NFT系列是由PCS自己發行的Pancake Squad和Pancake Bunnies兩大系列，累計交易量分別為72998和28606BNB，占到了整個交易市場的絕對大頭。

目前PCS上架的NFT系列

6.IFO

近來PCS的IFO的發行速度有所加快，最近一期上線DAR財富效應明顯。值得注意的是，DAR在進行PCS的IFO之前，剛剛作為幣安新一期的挖礦launchpad上線。其在PCS的IFO價格也給參與者留足了利潤空間（儘管由於內卷，每個人能分到的並不多），或許可以側面理解為幣安給PCS的資源輸送。

除了交易業務和彩票、預測市場（猜漲跌）之外，PCS的待辦清單上還有一項"借貸"，不過目前優先級較為靠後。

PCS10月發布的待辦事項清單

考慮到目前BSC上體量較大的借貸平台不多，最大的Venus則有壞賬問題待解決，PCS如果切入借貸市場，憑藉其品牌優勢和龐大的用戶基數，有望直接挑戰Venus。

3.團隊、投資方和合作夥伴

PCS的團隊成員處於全匿名狀態，儘管項目Medium會不時更新項目各板塊人的工作訪談，以及一些新成員加入的消息，但我們並不清楚他們實際的身份和位置分佈。根據公開信息，PCS項目於2020年9月正式啟動，在21年9月之前，其項目領導人（代號"主廚"）為Hops，而從9月底，項目的領導人變為Snowball， Hops轉為顧問角色（對此市場上還有更多細節豐富的傳聞和說法，在此我們僅以公開信息為準）。而在新的團隊核心人員換血完成後，Binance在資源方面對PCS的傾斜有所增強，除了前面提到的IFO項目輸送，筆者在與部分BSC項目訪談交流中，也了解到BSC非常樂於見到生態項目與PCS的深度合作。

除了現有團隊成員，項目還在招聘的崗位包括社交媒體市場經理、BD經理、產品負責人、前\後端工程師、UI\UX設計師等等。

第三節 業務分析

1.行業空間及潛力

PCS所處賽道是去中心化交易平台，交易是加密商業的應用層中最為底層的基礎設置，可以說加密商業的整體規模，將會直接決定去中心化交易平台的市場空間。

數據來源：Debank

根據Debank數據，目前整體DEX的市場的日交易規模為68.9億美金左右，整體處於年內的較高位置，但距離4-5月的交易峰值區間80-100億仍有一定距離。

2.項目競爭格局

PCS的業務規模主要直接受三方面影響：1.加密市場周期；2.其所在的BSC生態規模；3.BSC版塊內的DEX競爭格局。

短期來看，目前整體市場在經歷5月大跌後逐漸恢復，加密資產總市值突破3萬億大關，再次創出新高，但交易量等指標仍然落後於此前高位區間，仍有向上潛力。

BSC在TVL上的市場份額在5月初達到高峰，最高接近所有公鏈TVL的近20%，而後續隨著新公鏈如Solana、Terra、雪崩、Fantom等的崛起，其總份額逐漸流失，目前為7.9%左右。雖然TVL總量仍在逐漸攀升創出，但是在份額和總量上仍未回到5月的高點，BSC的生態空間將是PCS未來發展的關鍵制約因素。

BSC TVL的總市場占比，來源：Defillama

然而，BSC近期在生態上動作頻頻，推出了總價值10億美金的生態激勵計劃，截至目前來看，該計劃尚未完全鋪開。此外，傳聞BSC正在準備一次較大的性能升級，以提升網絡的容量和使用體驗。

CZ最近的一條推文似乎也在印證此傳聞

除了性能提升的傳聞外，關於BSC將會搭建用於服務遊戲、衍生品等高頻應用的專屬側鏈的傳聞也有出現。儘管如此，幣安截至目前尚未就以上計劃進行過公開預告。

如果以上傳聞為真，隨著BSC的性能提升，其對開發者、用戶以及資金的吸引力無疑將會增強，BSC生態也會吸引到更多遊戲和衍生品類應用。

除了市場周期和BSC生態規模的客觀影響，PCS在BSC生態內的市場份額情況更值得關注。

目前BSC上TVL排名前5的綜合amm swap包括：PancakeSWAP、Mdex、Biswap、Apeswap、Bakeryswap，其TVL和市場份額變動情況如下：

我們發現，儘管BSC上的新Swap項目不斷出現，且Cake的減產逐漸進行，但其TVL的市場份額占比不但沒有下滑，反而持續擴大。

這從側面印證了PCS的護城河，該護城河可能來自於用戶在交易行為上的路徑依賴（在BSC上去交易首先會前往PCS搜索）和品牌效應，而這種路徑依賴將會反向影響各項目方做市資金放置的選擇，導致越來越多的新項目優先選擇在PCS做市，這又進一步強化了用戶"交易優先去pancake"的心智和行為。在近期火熱的BSC Meme幣熱潮中，大多數新項目都選擇將起始流動性放置在PCS。

3.通證模型分析

PCS的唯一代幣是Cake，Cake採用Fair Launch分發，沒有私募也沒給團隊留份額，代幣總量沒有上限，目前每個區塊的淨產出為14.5左右（扣除彩票部分的額外銷毀，實際為12.94左右），單日的淨產出約為371600個Cake，距離筆者上次在《全面比較十大Defi藍籌的代幣模型、現金流與護城河，誰是價值捕獲之王？》的研報中對Cake調研時的501200日产出，已經下降了25.9%。根據CoinGecko數據，目前Cake總流通為2.41億左右（2021.11.11）。

Cake的分配

Cake作為項目的流動性激勵代幣，其去向和銷毀相當複雜，其實大部分產出的代幣都被直接銷毀了，且具體的參數和機制一直在更新之中，請見：

11月5日最新版本，來源：https://docs.pancakeswap.finance/tokenomics/cake/cake-tokenomics

當我們把其產出和產出後直接銷毀的部分相互抵消後，其目前的分配去向可以簡化為如下：

我們發現，每日产出的大部分CAKE（77.5%），實際上都提供給了Cake單幣質押的用戶，也就是說，只要你持有Cake並進行了質押，目前增發的Cake中高達77.5%的通脹實際上已經為你的代幣獎勵所抵消。如果扣除此部分，CAKE每天的實際通脹僅僅是84600左右，用於農場的流動性和彩票池激勵。

Cake的價值捕獲

Cake的價值捕獲來自於項目收入的回購銷毀，以及代幣場景的使用場景，主要包括：

a. PCS協議的各項收入的全部或一部分用來對Cake進行回購銷毀，包括：

● 個人資料和頭像鑄造所需的CAKE全銷毀

● 用於購買彩票的Cake銷毀20%

● IFO募集的Cake全銷毀

● 預測市場下注資金的3%銷毀

● Cake單幣質押自動復投服務所收取的2%表現費（復投中抽取的費用）全銷毀

● 代幣交易平台交易額的0.05%回購銷毀（手續費為0.25%，銷毀占總手續費20%）

● 農場競拍獲勝項目用於出價的CAKE全銷毀

● NFT交易市場手續費（2%）100%回購銷毀

b.在糖漿池質押來獲取合作項目的免費Token

c.在糖漿池質押Cake來獲得新的Cake產出，目前的APR為55%左右

d.用來參與提案投票和治理

e.用來參與彩票、創建個人檔案和NFT鑄造等功能

那麼，目前每週PCS各項業務實際回購銷毀的CAKE有多少呢？根據11月8日最新一期的回購銷毀記錄顯示，來自各項業務的週回購銷毀CAKE總量為814000枚，對應歸属于CAKE持幣者的協議收入為735.1萬美金。

最新一週的CAKE銷毀數據，來源：PCS的Twitter

僅僅從數據字面來看，每週81.4萬每週的銷毀量，距離37.16*7=260.12萬的產出量仍然相差甚遠，但是正如上文所說，這260.12萬當中有高達77.5%的代幣被分配給了CAKE的質押者，這部分CAKE在擴大總量的同時，也流回到了CAKE持有者自己的口袋，並未對CAKE的持有人形成真正意義上的"通貨膨脹"。

如果扣除這增發給CAKE持有者的77.5%，那麼每週產出的CAKE僅為分配給流動性挖礦和彩票的激勵部分，該部分Cake的週產量為592200，小於814000枚的銷毀量，實際上已經實現了通縮。

或許換一個說法，以上結論會更好理解：

如果從明天開始，CAKE取消糖漿池給CAKE單幣質押的全部產出獎勵，給流動性挖礦+彩票池的產出獎勵不變，那麼CAKE的每日產出將會變為如下狀態：

由於給CAKE單幣質押的獎勵的取消，並不會影響流動性和彩票的獎勵，所以PCS的業務收入並不會減少，依舊能保持814000枚的銷毀量，此時週銷毀＞週通脹，CAKE就正式進入了通縮狀態。

這意味著，如果PCS想要實現通縮，它只需要暫停給CAKE用戶增發CAKE即可進入通縮狀態。

或許有人會說，取消CAKE的單幣質押獎勵，CAKE持幣者會受損。但實際上給單幣質押者增發CAKE作為獎勵，本質上並沒有給持幣者帶去增量價值。

這就好像某個上市公司，在公司的現金流收入不變的情況下，一直增發新股並按持股比率贈送給老股東，老股東手裡的股票數量確實變多了，但每股價值因為增發而被攤薄了，其總持有的資產財務價值並沒有發生變化。

以上的送股過程，就類似於PCS增發CAKE給持幣者一樣：持幣數量變多，單幣價值被攤薄。數量×單幣內涵價值=總價值，兩個乘積因子一增一減，總價值前後並無變化。

通證模型分析小結

相較於其他項目，PCS的通證模型並無太多創新之處，採用了慣常的營業利潤回購銷毀模式。由於其無上限的發行模式，加上單幣"自己挖自己"的產出模式，讓其通脹規模看起來異常恐怖。但如果刨去"自挖"的產出部分，PCS目前強勁的收入已經讓它的代幣進入了實際上的"通縮階段"。

4.風險

BSC生態失血

如果BSC生態由於在和其他公鏈的競爭中處於下風，市場份額繼續萎縮，或是由於監管等原因用戶和資金流入放緩，導致BSC的大市場份額降低，這將導致PCS的增長觸頂。

加密市場周期轉熊

儘管種種指標顯示PCS的經營情況快速轉好，但是依舊存在牛市結束前CAKE仍未啟動的可能性。考慮到老牌Defi項目的市場估值在下半年處於持續的下降通道，CAKE的估值回歸也需要市場對Defi的估值評價的上抬作為支撐。儘管筆者認為"資產的價格短期是投票機，長期是稱重機"這一觀點在加密市場同樣有效，但如果市場在還沒來得及給項目重新稱重之間就陷入熊市，市場蕭條造成的業務數據的下滑無疑會進一步帶低PCS的市值表現。

第四節 初步價值評估

1.五個核心問題

項目處在哪個經營周期？是成熟期，還是發展的早中期？

儘管項目的業務模式已經基本成熟，但是就加密商業的整體發展階段來說，仍然處於賽道的早中期，未來仍有較大的發展空間。其中NFT市場、借貸等新業務，或許能成為項目的第二增長曲線。

項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自於哪裡？

PCS在BSC上具備比較堅實的競爭優勢。一方面來自於用戶習慣和對PCS交易行為的路徑依賴，以及項目品牌，這使得：用戶交易---項目做市兩者相互強化，導致大量的項目都會選擇PCS作為主力流動性平台。第二方面，幣安對於PCS在資源和態度上的支持，也是個隱形的核心競爭力。

項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？

交易平台是應用層的基礎設置，隨著加密商業的繼續蓬勃發展，其天花板還遠遠沒有到來。PCS的中長期投資邏輯非常清晰。

項目在運營上的主要變量因素是什麼？這種因素是否容易量化和衡量？

變量主要來自項目本身的競爭力，以及其所在的BSC的生態規模情況。我們可以通過觀察項目的核心指標如交易量、TVL、資本周轉速度等進行觀察。BSC生態則可以通過鏈上的活躍地址數、轉賬筆數、TVL等指標來觀察。

項目的管理和治理方式是什麼？DAO水平如何？

項目已經採用了DAO治理的方式來發起提案和表決，在治理提案頁面上，來自社區的提案和來自核心團隊的提案通過兩個欄目進行了區分。整體來說治理工作中規中矩，來自核心團隊的提案大多都能獲得通過。

2.估值水平

PCS的商業邏輯清晰，且擁有持續穩定的協議收入，筆者將基於其流通市值與核心指標的對比，以及PE\PS等指標，與其過往數據進行縱向對比，來觀察其目前的估值水平。

市值\核心指標：MC\TVL，MC\VOL

通過流通市值與TVL和交易量的比值作為觀察指標，與項目過往的該指標比較，該指標越低，說明其估值水平越低，如下：

總體來看，Cake的估值水平目前無論在TVL還是交易量角度，都處於今年歷史的低位。

PE\PS

縱向對比

PCS的PE和PS我們可以通過Token terminal的數據直接進行觀測，如下：

CAKE的PS走勢，數據來源：Token terminal

綠色區間屬於市場暴跌造成的交易量異常陡升，考慮刨除，下同。

CAKE的PE走勢，數據來源：Token terminal

整體來看，Cake與自己相比，其PS和PE都處於今年來的低位區間。

橫向對比

我們再基於PS指標，將PCS與Uniswap、Sushiswap進行對比，可以發現Cake的PS估值與Sushi相近，始終與以太坊上的王者------Uni保持著較大差距。

CAKE的PE走勢，數據來源：Token terminal

3.初步價值評估總結

Pancakeswap作為BSC上的龍頭DEX，TVL、交易量等核心業務指標已經重回歷史高位，盈利能力提振明顯。從年中至今CAKE進行了30%左右的代幣減產，其市場份額卻持續擴大，龍頭地位進一步得到鞏固，並未給挑戰者留下太大的機會，其護城河在這個過程中進一步得到了驗證。

此外，NFT市場、借貸、IFO的加快、幣安支持力度的加強，都有可能成為Pancakeswap增長的新動力，為其畫出第二、三條增長曲線。

值得強調的是，Pancakeswap在幣安集團去中心化的大战略中處於核心位置，與BSC的發展休戚相關，作為DEX版的幣安交易所，其長期發展值得期待。

從估值角度來看，無論是核心業務數據和市值的對比，還是PE、PS等指標，目前的CAKE市值都處於年內的低位。橫向來看，Cake的估值水平的走低幅度與其他Defi項目相仿，與Defi項目估值水平線的整體下滑有關，因此中短期對其反彈仍然不宜過度樂觀。

第五節 參考資料

項目市值

https://www.coingecko.com/

項目數據

https://pancakeswap.finance/info

https://www.tokenterminal.com/

行業數據

https://defillama.com/

https://debank.com/