當下的 DeFi 範式轉變：從 TVL 到 PCV

撰文：星魂

前陣子 OlympusDAO 的發展讓很多人非常震驚，也有人用 DeFi 2.0 來給這一波興起的 DeFi 項目貼上了標籤。這次借著試用 Mirror 的機會，結合自己對 DeFi 的觀察，隨便說說自己的一些看法。

DeFi 剛剛興起的時候，TVL 是一個非常重要的衡量指標。TVL 的排行榜也是橫向比較項目的重要方式。雖然不同類型的項目，風險（Risk）、資本效率（Capital Efficiency）有所不同，但這也多多少少在 TVL 上可以反應出來。

在一定條件下，可以說 TVL 受 APY 驅動（畢竟資本逐利），APY 越高，TVL 則越容易往上漲。我們會看到一個項目 TVL 的正循環和負循環。正循環意味著隨著幣價上漲，APY 升高，TVL 會跟著隨之升高，直到達到一個行業的基準值（benchmark）。隨著挖出資產的增多，拋壓增大，則可能在某個時間點進入負循環。整個過程中伴隨著很多其他的變量，也可以作為判斷項目狀況的依據。

然而隨著時間的流逝，如果以 Comp 開始流動性挖礦作為標誌，DeFi 已經進入了其快速發展的第二個年頭。TVL 加上時間的維度，有什麼變化呢？

讓我們來問一個問題：

假設有兩個項目，項目 A 在 TVL 為 10 億的級別維持了一年，與項目 B 在 TVL 上只維持了 10 天，這兩個項目能一樣嗎？

答案顯示不一樣的，但在某個時間節點，兩者在 TVL 這個指標上看不出區別。

TVL 這個指標顯然不夠了。在某種程度上，這意味著我們需要一個新的指標來衡量一個項目的狀況。

那讓我們來問第二個問題：

TVL + Time，沉澱下來了什麼呢？

流動性進入了協議，按照預定的方式運作，產生了協議與用戶的收入。用戶拿走屬於自己的收入，協議的收入則按照協議進行分配。對於大部分較新的協議，這些收入大概率是進入到了 Treasury。

假設兩個協議代碼基本一樣，其他外部因素完全相同，只是上線時間不一樣，則沉澱在 Treasury 的資金將會完全不同；這個指標可以稱為 Treasury AUM （Treasury Assets Under Management），但如果進入到 Treasury 的資金有特定用途和義務，則可以稱之為 PCV （Protocol Controlled Value）。

第三個問題：

協議收入是 Treasury 收入的唯一來源嗎？

答案當然不是。

假設兩個協議代碼基本一樣，其他外部因素完全相同，只是上線時間不一樣，雖然積累的協議收入不同，但是假設項目方直接將一筆資金注入到 Treasury，則兩者的差別可以被消除。簡而言之：Treasury 的增長顯然有很多其他方式。

對於後上線的協議而言，這也是可以彎道超車的核心指標。

回過頭我們來看 Fei Protocol，OlympusDAO，本質上都是在這個層面做了設計；他們都巧妙設計了一個用戶資產互換的機制，讓用戶的資產與項目的原生資產進行互換；然而所換得的資產中包含一些成長性非常良好的資產，比如 ETH；而通過 ETH 本身的增長，則在某種程度上可以消除掉項目按照之前價格發出去的債務。

當然不同的項目具體的方式也不完全一樣，由此帶來的一些效果也有所不同，在這裡就不做具體的評判了。

簡而言之，通過這種方式，項目的正負循環將會變得與行情息息相關，一個好的項目本身的正負循環尺度可能放到整個牛熊的周期；而如果有合適的資產管理策略，則甚至會跑贏周期。這個時候，背後 DAO 的智慧則變得至關重要。