去中心化資管藍海，在釋放流動性後能否迎來下一個 DeFi Summer？

本文作者為Williamyoyo。

2020 年以來的 DeFi 浪潮中，去中心化資產管理賽道的市場表現並不亮眼，這個在傳統金融擁有接近百萬億市場規模的巨無霸賽道，在 DeFi 領域似乎才剛剛起步。

DeFi 資管不瘟不火，究其原因是沒有把握住本輪 DeFi 浪潮的核心：流動性和資金效率。DeFi 用戶都在一輪輪流動性挖礦中樂此不疲，他們需要放大資金的流動性和利用率。早期的去中心化資管協議，如 Enzyme、TokenSets 和 dHedge，通過鎖定資金為用戶提供收益，自然難以吸引 DeFi 用戶側目。

有什麼解決辦法嗎？DeFi 資管需要為產品注入流動性和提高資金效率。DePlutus 推出了基於「鏈上基金原子化模式」的新一代資管協議，通過將基金份額代幣化，為資管產品釋放流動性，目前，Enzyme 也加入這一陣營。Enzyme、TokenSets、dHedge 和 DePlutus 四個主動性資管協議已經覆蓋加密投資者的多元需求，誰將在下一輪 DeFi 浪潮中脫穎而出？本文將通過對四個議的對比，探討 DeFi 資管可能的發展趨勢。

DeFi 市場的藍海

資產管理是 DeFi 市場相對沉寂的領域。一方面，目前這個領域中的協議數量還只是個位數；另一方面與動輒幾十億美元鎖倉資產的頭部 DeFi 項目相比，整個資產管理賽道的總鎖倉資產也才不過 3 至 5 億美元的規模。

然而，依托社交投資模式發展起來的 DeFi 資產管理協議是整個區塊鏈領域中較早誕生的 DeFi 協議，作為第一批通過代幣銷售募集資金的項目，業界第一個資產管理項目 Melon 協議在 2017 年問世時，加密貨幣領域甚至還沒有創造出 DeFi 這個詞。

隨著加密貨幣的普及，代幣基金模式的衰退，以及 DeFi 領域不斷出現的安全事件，整個行業逐漸認識到去中心化的加密資產需要以去中心化的方式進行管理，才能確保資產安全。另一方面，多年來，傳統資管領域在嚴格的監管和內部風控措施下，依然無法改變「黑箱化」的決策和運營模式，因此也無法真確保投資者的資產安全。

加密資產管理範式的轉變和中心化資管的弊端為去中心化資管的出現提供了歷史的必然性和現實的合理性，資管也是最具確定性的 DeFi 領域，只是還需要耐心的等待一個市場爆發的契機。

相比基金和信託這類傳統中心化資管方式，DeFi 資管具有開放性、低門檻、低成本、高回報、高效率、透明度和更高的安全性等眾多優勢。

• 開放性：傳統資管的目標客戶是高淨值人群，DeFi 資管既不限定參與者的身份也不限定投資的起始金額；
• 低成本：依托區塊鏈的去中心化資產無須豪華的辦公室和龐大的前中後台支持體系，大幅節約運營成本和中間成本；
• 高回報：可以最大限度的將投資收益分配給參與者，提高了資本回報率；
• 高效率：DeFi 資管建立資金池和創設基金產品無須監管審批，投資者可以即時創建基金或參與投資，這樣的效率令傳統基金望塵莫及；
• 透明度：區塊鏈和智能合約帶來的透明度和安全性更是黑箱化的傳統資管企業無法企及的優勢；
• 安全性：鏈上交易和智能合約確保「無須信任，只需驗證」，交易各個環節均可追溯

DeFi 資產管理協議主要類別

Melon 開啟去中心化社交投資型資管先河

作為業界第一個基於社交投資模式的去中心化資管協議，Melon (現稱 Enzyme) 協議實際上由一組智能合約組成，這些合約負責執行特定功能：投資 / 贖回、資產託管、交易、費用分配等，並通過一個 Hub 合約捆綁在一起，這套智能合約能夠共同實施基金的行為，並執行基金的規則。它允許用戶創建、管理和投資由 ETH 及 ERC20 代幣組成的去中心化基金。

基金經理可以使用自主的交易策略，但無法進行期貨和期權交易對沖市場波動。

2021 年初 Enzyme 推出了 V2 版本，新版本支持 150 種資產，增加了可用於投資組合的 AMM 池，基金經理可以通過 Synthetix 提供的反向代幣進行做空交易，可以通過插件參與外部 DeFi 平台的流動性挖礦獎勵，可以通過借貸協議賺取頭寸收益來提高收益績效，協議下投資組合（Vault）份額代幣化轉讓。相對舊版本，Enzyme V2 更好的發揮了 DeFi 可組合性的優勢。

Set Protocol 團隊推出的 TokenSets 是第 2 個上線的社交投資資管協議，它與第一代 Enzyme 的運行模式較為接近，平台提供了兩種類型的投資組合：由基金經理執行的交易，以及各種機器人策略投資組合（提供趨勢交易、Range-bound 等機器人策略交易）。同時，還與 DeFi Pulse 合作推出 DeFi Pulse 指數代幣（DPI）等多支加密貨幣指數基金，頗受市場歡迎，這也是 TokenSets 的差異化亮點。

作為 Enzyme 的直接競爭對手，多家頭部 DeFi 投資基金支持的 dHedge 在 2020 年 9 月推出，致力於去除資產管理中的「中間人」，讓普通投資者也能成為加密對沖基金經理。dHEDGE 上的投資組合由 Synthetix 衍生品流動性協議提供支持，因此 dHedge 投資池可以利用整個 Synthetix 產品堆棧，不僅支持加密資產，還支持黃金等大宗商品、股票和期貨。

基於 Synthetix 生態是 dHedge 的最大亮點，但也成為其最大的掣肘。dHedge 可交易的資產類型也取決於 Synthetix 上的可用資產，Synthetix 創建的是合成資產，該平台上的代幣都是通過 Chainlink 預言機喂價，這意味著只要是 Chainlink 或 Synthetix 上不支持的代幣，那麼 dHedge 也無法對該代幣提供支持或進行投資；此外，Synthetix 的流動性也會限制 dHedge 的需求和使用量。

以上三個社交投資資管協議在 2020 年 DeFi 市場大爆發前陸續上線，備受市場期待，市場人士預期「資產管理+社交」的成熟模式可以在當年的「DeFi Summer」成為引人注目的亮點，但很可惜，整個資產管理板塊在流動性挖礦和 2021 年上半年加密貨幣價格上漲兩波熱潮的帶動下，依然沒有引起市場足夠的關注。

究其背後的原因，加密市場尚在早期階段。一方面，參與者在市場上行周期中的自主投資已經可以獲得令人滿意的超額收益，參與人群對加密資產管理的需求尚待培養。當前總額接近 100 萬億美元的傳統資管市場，實際上也是在 2008 年金融危機後才快速成長起來的，目前萬億美元規模的加密貨幣市場中，資管還沒有成為參與者的剛性需求。

另一方面，加密貨幣參與者往往追求更高的資產流動性，以便隨時參與層出不窮的流動性挖礦。投資鏈上基金產品雖然可以坐享資產升值，但在投資組合的鎖定期結束前，他們鎖定在基金中的資產也承擔著無法參與流動性挖礦的機會成本。

新入局者 DePlutus 著力提升流動性和資本效率

為了解決資管協議流動性低的問題，進一步拓展 DeFi 資管的市場空間，2021 年上半年新一代資產管理協議 DePlutus 上線以太坊和 BSC。與老牌資管協議相比，新一代協議以創新的模式實現了鏈上基金的代幣化，這也被 DePlutus 協議稱為「鏈上基金原子化」。

DePlutus 協議是 DeFi 資管領域第一個實現基金專屬代幣功能的資管協議，引領著「鏈上基金原子化」的新趨勢。投資者在參與 DePlutus 協議下的任何一支基金產品後都會獲得該基金的專屬代幣（DF Token），它代表者基金投資的憑證。投資者通過 DF Token，可以在基金鎖定到期前即時進行轉讓和交易，提高了資產流動性。同時，DF Token 作為到期進行本金和收益剛性兌付的硬核資產，可以實現和其他 DeFi 協議的嵌套，可以被 AAVE 等其他協議調用，實現抵押、借貸和衍生交易。

鏈上基金原子化的新模式下，最大亮點是給投資者帶來了更高的流動性和資金利用率。以 DePlutus 協議下鏈上基金產品的參與者為例，普通投資者可以在 DePlutus 上賺取三重收益：

1. 把資金和基金經理的自有資金放在一起獲得更好的投資收益；
2. 把投資憑證 DF Token 即時轉讓獲得重複投資收益；
3. 用 DF Token 參與協議治理代幣 PLUT 的流動性挖礦賺取 PLUT 獎勵收益。

目前，DePlutus 協議已經部署在以太坊和 BSC 上，支持鏈上基金創建和運行，下一步將啟動協議治理代幣 PLUT 的流動性挖礦活動。

鏈上基金原子化的 DeFi 資管新方向也受到了 Enzyme 的關注，其 V2 版本中協議下投資組合（Vault）份額代幣化設計思路與 DePlutus 不謀而合。隨後，COOK 協議也在 2021 年上半年發布了白皮書，它的鏈上基金專屬代幣稱為 CK Token，與 DePlutus 協議中的 DF Token 功能大同小異。

截至目前，已有 3 家 DeFi 資管協議支持鏈上基金代幣化功能，這一模式已經成為去中心化資管領域的主流方向，有效解決了掣肘 DeFi 資管市場拓展的加密貨幣基金流動性問題，讓鏈上基金投資者也可以參與到各類項目的流動性挖礦計劃，獲得更多額外收益。

四個主流 DeFi 社交投資型資管協議差異化優勢

四個主流 DeFi 社交投資型資管協議橫向對比圖表

安全仍是關鍵，DeFi 資管如何升級風控機制

社交投資型資產管理協議脫胎於互聯網上的社交投資和股票交易平台，作為互聯網資管模式的演進，各個協議都力求確保客戶加密資產安全。目前主流資管協議在技術上都是對 DeFi 協議的組合和嵌套，可組合性擴大了資管協議的應用生態，但也讓自身暴露在其他協議潛在的風險漏洞之下。同時，採用主動投資策略的鏈上基金也需要防範基金經理主觀作惡行為導致的人為風險。

針對協議安全，主流資管協議都已經通過第三方權威機構的代碼審計。面對其他 DeFi 類別層出不窮的閃電貸攻擊，DePlutus 協議也採取了有針對性的預防措施。

閃電貸的根本原因是在同一個交易，進行多層合約嵌套調用，操作價格，實現套利。DePlutus 協議在業務設計上，現階段對合約的部分功能禁止了外部調用，可以有效避免閃電貸攻擊。

各個資管協議還採用多級白名單制度來防範交易風險，同時可以在最大程度上杜絕基金經理主觀作惡的行為，這些白名單包括：

• 參與跟投的地址白名單：Enzyme 可選擇對參與地址做出限定，這在一定程度上有違去中心化的開放性精神
• 交易幣種白名單：規避了高風險和低流動性加密貨幣
• 交易平台白名單：DePlutus 協議還限制了可以調用的 DEX 平台，杜絕了土狗項目，最大限度確保交易安全

與傳統基金相似，主流鏈上基金產品都設置了最大回撤機制，抵禦市場極端波動的風險。在此之外，DePlutus 協議還增加了自投機制，要求基金經理自己最低出資 2%，且自投資金鎖定在合約中不能挪用。

層層疊加的嚴密風控機制，讓 DePlutus 這樣的資管協議實現交易全程在鏈上、過程閉合，實現了資金安全、交易透明、可追溯，解決了以前代幣化基金模式「大了就出事情」，以及在安全性、可持續性以及規模上的問題。

總結

在錯過一波 DeFi 熱潮後，去中心化資管開始尋找和改進自己不足。當前來看，流動性是制約資管協議發展的主要原因；但長期看，在資管協議獲得足夠的市場規模後，安全性將變得更為關鍵。