加密投資者必須知道的12項DeFi估值指標

本文來源於Bankless，文章原名《Token metrics you should know》，作者為Lucas Campbell，並經由Mint Ventures 許瀟鵬 翻譯。

Lucas Campbell原文發布於2021年3月，所以作者文中的數據也來源於當時，為不影響作者的原意，該部分數據都沒有做更新。

一、普適性估值指標

我們之前說過：DeFi正在加速著已經運行了數千年的金融系統。我們正在學習如何將傳統的估值方法進行改造，將其應用於Defi這種新範式。

經過這些年的學習，我們現在對Defi協議的運作以及其創造價值的方式有了更深入的理解。更重要的是，我們現在擁有了分析它們的工具，以及全新的估值指標（正如傳統資產的估值指標）。

因此，我們今天將花一些時間來梳理出那些具有普適性或是適用於特定類型Defi的指標，以及在研究新Defi協議時要考慮的一些關鍵比率。

以下就是那些你應該牢記的指標

1）市值與完全稀釋估值 (FDV)

編者按：FDV是Fully Diluted Valuation，即"完全稀釋估值"英文的首字母縮寫。

了解協議的市值與其完全稀釋市值 (FDV) ------協議的所有代幣都已流通時的總市值------之間的差異，對於那些希望長期持有項目代幣的人來說非常有價值。

如果協議的市值與其FDV之間存在很大差異，則意味著還有大量代幣尚未進入流通。因此，投資者應該認識到，隨著這些新代幣進入市場，可能會出現相當大的通脹拋售壓力。

對於新推出的協議尤其如此，在這些協議中，流通供應量往往只占總供應量的一小部分。你是否還記得Curve首次發布CRV時，該代幣的交易價格高達15-20美元，而該協議的FDV超過了500億美元。這比當時的以太坊市值

認識到兩者間的差異可以為你避免大幅虧損，因為當時的估值是不合理的。果然，後來市場把它向更合理的估值方向進行了修正。最關鍵的點，在於了解標的資產的供應時間表以及如何將它計入當前估值，這對於你持有長期倉位（尤其是對於新推出的協議）來說非常有幫助！

編者按：在了解項目或閱讀文章時，我們經常會遇到三個代幣供應量的概念，我們應當注意分辨，當某人談到某項目的市值時，說的是哪個供應量對應的市值？

這三個供應量的概念是

1. 最大供給量（max supply）：即代幣全部釋放完畢的總量，該供應量對應的市值，就是上文作者提到的FDV；

2. 實際供給（total supply）：代幣目前已釋放的總量，包含自由流通和處於各種鎖倉機制中的代幣；

3. 流通量（circulating supply）：目前市場上自由流通的代幣數量。

以Curve項目來說，下圖中的1指的就是最大供給量，2指的就是目前通過挖礦和各項產出的實際供給量，3指的就是實際供給量中未參與鎖倉、自有流通的部分。

2）總鎖定價值 (TVL)

編者按：TVL是Total Value Locked的英文首字母縮寫。

TVL是DeFi中最廣為人知的指標之一。它代表每個協議持有的資產總量------有些人可以將其視為協議的管理資產(AUM)。一般來說，協議中鎖定的價值越多越好。

這意味著人們願意將他們的資金鎖定在協議中，在一定程度上信任它，以換取它提供的各種價值（例如賺取收益、提供流動性或充當抵押品）。

我們需要認識到：隨著收益挖礦的引入，這個指標變得非常微妙，其中包括"激勵後"的TVL 和"非激勵"的TVL。某個擁有10億美元未激勵TVL的協議，可能比另一個被高挖礦收益加成後的10億美元協議，更能體現客戶它對服務的真實需求。

一個完美的例子是Uniswap與Sushiswap。

兩種協議目前都擁有類似的TVL，分別為 $3.7B (Uniswap) 和 $3.4B (Sushiswap)。

關鍵的區別在於Uniswap鎖定的價值沒有被激勵------所有這些都是原生的。相比之下，Sushiswap的大部分流動性都受到了大量SUSHI代幣的激勵。

這並不意味著一個項目一定比另一個好，但這點需要被提醒。因此，當你將TVL視為估值指標時，請務必了解其中有多少是被激勵的，而多是沒有被激勵的。

編者按：在理解作者的觀點的同時，我們也要意識到：Uniswap儘管沒有給流動性提供代幣激勵，但是它在手續費的收取上做了讓步------把0.3%全部的手續費都給了做市商，而Sushi會收取其中的1/6。手續費的讓渡本質也是補貼的一種。

3）收入

協議的收入等於支付給協議流動性供應方的總費用。對於AMM，這可能是支付做市商的總費用；對於借貸協議，這可能是借款人支付的總利息金額。它實際上可以理解為用戶願意為使用協議支付的金額。

這就是為什麼收入是一個如此重要的指標------它把人們願意付費給協議以換取其服務的意願，體現為了具體的金額數據（例如在任意erc20代幣之間進行簡單、快速的、7×24小時的交易的意願）。

4）協議收益

雖然收入是用戶願意支付給協議的金額，主要由提供基礎服務的流動性供應方獲得，但協議收益是指代幣實際獲取的收入，這才是協議的核心------利潤。

也就是說，就像早期初創公司和成長型公司不向股東支付股息一樣，並非每個協議都將現金流分配給代幣（因為當代代幣持有者可能無法有效利用資本）。

Uniswap和Sushiswap是我們很喜歡舉的例子。儘管就產生的收入而言，Uniswap是 DeFi的明顯領導者，但UNI代幣持有者尚未獲得任何現金流。相比之下，Sushiswap選擇將收益產生的收入的約16%（0.30%手續費的0.05%）直接分配給 xSUSHI 質押者。

5）市銷率：PS

市銷率 (P/S) 將協議的市值與其收入進行比較。對於忠實的Bankless讀者，大多數人可能熟悉這個指標。它可以作為一個可靠的衡量標準，因為它將市值與收入（即協議的使用量）進行比較。在傳統金融中，市銷率是衡量企業產生的收入金額及其未來增長的預期的基礎指標。

從本質上講，市銷率意味著市場願意為每產生1美元的收入支付X美元。有趣的是，P/S比率在不同協議中可能意味著不同的東西。舉一些例子：

DEX：市場願意為每賺取1美元的交易費用支付X美元

借貸協議：市場願意為借款人支付的每1美元利息支付X美元

收益協議：市場願意為LP產生的每1美元收益支付X美元

因此，P/S不是跨行業比較的最佳指標，因為它可能有細微差別，但是，在比較類似協議時，它是一個有價值的比率！

主要 Defi協議的市銷率。來源：Token Terminal

6）市盈率：PE

由於許多Defi協議處於早期發展階段，代幣持有者沒有直接現金流是很常見的------這與傳統世界相似。但是隨著行業的成熟以及越來越多的協議為它們的代幣持有者分配紅利，市盈率將變得越來越重要。

如今已經有一些協議------比如Maker、Sushiswap、Kyber等------可以為代幣持有者提供直接的現金流。以下是基於Token Terminal的收入數據以及協議的潛在利潤模型，對某些Defi協議市盈率的簡單試算。

具有代幣持有者利潤的主要協議的市盈率。來源：Token Terminal

7）收入和鎖定價值比

收入與總鎖定價值的比率可以作為一個有趣的指標，來了解協議從其鎖定的資本中產生收入的效率。作為參考，我們通過將年化收入除以鎖定的價值來計算此指標。

與上述比率類似，這字面意思是："（一年內）協議能夠從其鎖定的每1美元生成X美金。"

"X"越接近1，協議從基礎資本中賺取費用的效率就越高，並且可能表明比類似協議具有更好的投資價值。例如，我們通過結合Token Terminal和DeFi Pulse的數據，按鎖定值排名前5的協議，來計算它們的收入和鎖定價值比。

Uniswap在當中遙遙領先，因為該協議能夠為每鎖定一美元的價值（每年）產生0.35美元的收入------如果你問我的話，這效率非常高！

按價值鎖定的前5大DeFi協議的收入鎖定價值。來源：Token Terminal

編者按：收入和鎖定價值比，也可以簡稱為淨資本收入率，本質上衡量的是協議鎖定資金為協議和流動性提供者創造收入的效率。在驚嘆Uniswap的該指標遠超三個借貸\貨幣協議以及Curve的時候，我們需要注意到：在Uniswap提供流動性面臨著無常損失的風險，而無論是在借貸協議還是Curve提供流動性，都基本無需承擔這種風險。Uniswap更高的資本收入率，本質上是風險和收益平衡後的結果。

二、特定行業的估值指標

行業特定指標，是協議是否達成其預期目標的基本衡量標準。DEX的交易量是多少？借貸協議中借出了多少資金？有人鑄造了合成資產嗎？

這些是你在研究每個協議的可行性和使用數據時應該問的關鍵問題。這裡有一些你應該記住的指標。

1）去中心化交易所

a.交易量

自然，衡量流動性協議成功與否的最基本指標之一是它促成的交易總量。更高的交易量轉化為協議參與者的更多現金流，包括流動性提供者和代幣持有者（如果有現金流捕獲機制的話）。

DEX的月交易量 來源：The Block

b.價量比 (P/V)

價量比 (P/V) 是DEX特定的估值指標，與市盈率具有相似的屬性。我們在文章《DEX龍頭之戰：Uniswap vs Sushisap》中談到了這一點。P/V 比率的計算方法是將協議的完全稀釋估值（FDV）除以交易所的每日交易量。

採用這個比率的原因是，如果我們根據它們產生的收入金額來評估這些流動性協議，當比對費用收取率不同的協議時，情況會變得很複雜。而P/V比率可以適用於所有協議，並了解到市場當前基於交易量給各個協議的估值水平。

主流DEX的價量比 來源: Andrew Kang

2）借貸協議

a.每日淨借款

對於 Compound、Aave、Cream 等利率協議，未償債務總額和存款利用率表明了用戶從協議借款的需求。

這是利率協議的一個關鍵要素：它啟動了一個業務飛輪。借貸需求越高，存款人的利率就越高，這推動了存款人來增加更多流動性，從而提升了協議的借貸需求。

簡言之，更多的借貸需求意味著更高的存款利率，這是協議吸引資金的關鍵。

Aave、Compound和Maker的淨借款 來源：Dune Analytics

3）衍生品

a.未償債務/衍生品總額

Synthetix和Maker等衍生協議的未償債務或合成資產是收入和協議收益背後的關鍵驅動因素之一。

Dai的未償債務總量 來源：Coinmetrics

未償債務越多，協議可用於鑄幣的資本就越多，分配給代幣持有者的現金流也就越多。歸根結底，未償債務是協議合成資產需求的關鍵指標（即Maker的Dai、Synthetix的Synths等）。

4）保險

a.在保金額（Active Cover）

Nexus Mutual和Cover等保險協議的在保金額是該行業的基礎指標。

簡言之，它顯示了市場對協議"保險單"的需求。在保金額越高，銷售的保單就越多，這意味著協議收取的保費（即收入）越多。這與Nexus Mutual的聯繫非常直接，因為其代幣NXM是根據池中總資金量驅動的債券曲線定價的。在保金額越大，資本池賺取的保費就越多，這會推動Nexus Mutual的債券曲線上行。

Nexus Mutual 的總有效保險金額 來源：Nexus Tracker

三、結論

如今有很多方法可以用來分析一個協議。幸運的是，Defi已經發展成為一個多樣化的生態系統，讓你可以相互比較，把它們放在一起看看結果。

話雖如此，有很多定性維度的內容並沒有體現在數據中，而這些方面同樣重要，甚至是更重要的。這當中可能包括團隊的能力、正在開發的新產品，以及最重要的：項目的敘事水平。

與傳統金融一樣，基礎估值指標在很大程度上已被拋棄。

價值投資已經過時了。現在整個市場都是由敘事驅動的。市場不再根據收入倍數或市盈率對資產進行定價------他們根據公司的敘事對其進行估值（有些人可能稱之為"模因"）。

這絕對也適用於加密貨幣。如果NFT現在很火，那麼NFT代幣項目就會成功。就這麼簡單------不需要分析。

然而，基礎的估值指標卻可以幫助你進行快速的檢查，尤其是當你深入研究類似的協議時。如果一個項目以500億美元的完全稀釋估值進入市場，超過了其所在基礎公鏈層的市值，那麼可能現在不是投資的好時機，市場對它的預期已經過高了。

歸根結底來說，我們必須認識到加密貨幣市場還年輕、定價效率低下，並且容易出現脫離基本面的瘋狂和非理性活動。

無論如何，像上面總結的基本估值指標可以作為可靠的參考，為你的投資觀點提供堅實的數據支持。

編者按：儘管作者在文末對價值投資理念進行了一些"嘲諷"。但我們依舊相信：要投中並充分享受到一個加密項目的價值紅利，對項目的定性觀察和定量分析兩者缺一不可，這符合價值投資的終極追求：以好價格買好公司\項目。

定性觀察解決該項目是不是好項目的問題，定量分析解決什麼價格適合入場的問題。具體來說，定性的維度包括項目的賽道與商業模式、代幣經濟模型、護城河以及市場競爭格局，可以說以上維度結合市場的熱點趨勢，構成了項目的"敘事"，其他定性考察的因素還包括項目的團隊（非常重要）、合作夥伴和行業資源等等。而定量分析可以通過種種指標來輔助決策，甚至開發屬於自己的獨家指標。