交易額超 Uniswap，PancakeSwap 正在吞食其他每個人的早餐

本文發布於去中心化金融社區，原文標題：《PancakeSwap：AMM 正在吃其他每個人的早餐》，作者：Eva，就職於 Mechanism Capital，翻譯：ChinaDeFi

在過去的一年裡，加密的旗艦產品 Automated Market Maker （AMM）、Uniswap 都衍生出了許多分叉。PancakeSwap 最初是以 Binance Smart Chain （BSC）上眾多香草分叉之一出現在人們的視野裡，最近因其交易量和總價值鎖定 (TVL) 的迅速增長而備受關注。在過去的一周裡，PancakeSwap 在 24 小時的平均交易額超過 Uniswap10 億美元，超過 Sushiswap20 億美元。然而，PancakeSwap 的增長卻遭到了大量質疑，很明顯，它最近的發展，使用者需要更謹慎的進場。在考察了其令人印象深刻的增長背後的因素之後，本文還將探索 PancakeSwap 令人驚訝的差異化產品套件，試圖為這個以早餐為主題的龐然大物理清未來的道路。

我們將介紹 :

1. BSC 是如何填補市場空白的

2. 量化 PancakeSwap 的牽引

3. PancakeSwap 成功的主要因素

4. AMM 面臨的主要挑戰

5. [獎金] 返還給代幣持有者

BSC 是如何填補市場空白的

以太坊的擁堵和昂貴的 gas 費使其無法被普通市場參與者使用，這其實留下了一個需要填補的巨大缺口。BSC 迅速成功地解決了這一市場需求，提供了便宜 1000 倍以上的 gas 費和快了超過 10 秒的區塊時間。這種優勢源於 BSC 通過去中心化來換取吞吐量的事實 : 以太坊依賴於一個開放和去中心化的礦工社區來解決複雜的算法 (PoW)，而 BSC 使用一個封閉和可預防的驗證器系統 (被允許的 Proof-of-Staked-Authority)。雖然毫無疑問，BSC 比以太坊更加中心化，但從 BSC 的使用量爆炸式增長可以證明，至少在採用方面，中心化交易是有價值的。

具體來說，BSC 還填補了數千萬 Binance 使用者與 DeFi 之間的空白 ; 這是通過 Binance(世界上最大的法定開 / 關坡道之一) 進行連接來戰略性地執行的。事實上，由於 BSC 比 Binance 更加去中心化，它是對集中式交易所的升級，因為現在的交易功能更加透明且可以在鏈上審核。此外，Binance 是世界上最大的加密托管商，這也使 BSC 受益匪淺。這意味著他們可以打包任何在 Binance.com 上陳列出的大量交易資產，並讓使用者撤回到 BSC。這個功能允許數百億美元的代幣插入 BSC 上的 DeFi 應用程序裡，增加了 BSC 應用程序和插入的代幣的效用。隨著鏈上更多效用和資產的增加，BSC 的網絡效應也隨之增加。較少的使用者將需要將其資產轉移到其他鏈或交易所。

儘管沒有完全去中心化，BSC 仍然提供了公共區塊鏈具有的許多經典優勢。以太坊等公共區塊鏈創建了無許可、可組合和不受審查的環境。雖然 BSC 不能保證審查阻力，但它保持了更多去中心化區塊鏈的無許可特性和可組合性，這仍然允許創新蓬勃發展。同樣，這場辯論的核心是一個權衡 : 是極高的 gas 費，還是集中化及其固有的信任假設。從很多方面來看，BSC 和 PancakeSwap 的發展強化了一個業內早已知曉的事實 : 大多數人 (尤其是零售業) 在沒有理由的情況下不會去中心化。特別是隨著以太坊擴展解決方案的反復延遲，BSC 為個人提供了一種方式，讓他們以其他方式參與到 DeFi 的許多最好的功能中。

量化 PancakeSwap 的牽引

從遠處看，PancakeSwap 似乎已經獲得了顯著增長。但只有在近距離觀察調查了數據後，我們才能看到 PancakeSwap 的吸引力有多麼令人印象深刻。

對 AMM 來說，TVL 是流動性的直接代表。較高的流動性能夠為更大的交易量服務，從而吸引更多的流動性。下圖顯示了與 Sushiswap 和 Uniswap 相比，PancakeSwap 的流動性是如何顯著增長的。然而，隨著 DeFi 吸引更多的使用者，所有 AMM 的總 TVL 也在增加。不同的是，BSC 的 TVL 的增長傾向於新的散戶，其行為與基於以太坊的使用者截然不同。在交易量方面，PancakeSwap 的 24 小時交易量繼續與 Uniswap 競爭，其日交易量在過去一周超過了 Uniswap。

鏈上數據顯示，PancakeSwap 的日使用者數一直在增長，甚至超過了 Uniswap 的日使用者數。這是因為 PancakeSwap 既針對已被以太坊定價的散戶，也針對想要以較低費用進行交易 / 投資 / 套利的 DeFi 使用者。同樣，日交易量與使用者數量的比值也相對低於基於以太坊的 AMM 的比率。這支持了 BSC 使用者傾向於平均規模較小的零售的觀察結果。我們之前的研究總結在了這個文章中，否定了普遍的指責，即 PancakeSwap 的數量主要是由於虛假活動或機器人。相反，它指向了一個新興的散戶。

所有交易池的交易規模數據也表明散戶投資者更多。下圖顯示，大多數 BSC 交易的規模都在 10,000 美元以下。在所有這些池中，1 美元以下的交易多於 5 萬美元以上的交易。

此外，新的 PancakeSwap 使用者的留存率意味著從 2 月份開始，新使用者的質量將有所提高。每天的新使用者數量和總使用者數量都在增長，但新使用者和總使用者之間的差距也在擴大，這表明更多的新使用者正在轉化為經常使用使用者。這表明留存率 / 使用者黏性有所提高，而且活動峰值並非短期異常現象。考慮到 PancakeSwap 的高收益、客戶黏性和高交易量，它們是證明其高 CAKE 通貨膨脹成本的最重要因素 (下文將討論)。

為了補充這一數據，我們還對社區進行了調查，發現其牽引力和參與度非常真實。這種關注來自於一個新的使用者群體，他們的意識形態和經驗都不如以太坊參與者。為了增加色彩，#Pancakeswap 話題標籤在 TikTok 上已經積累了超過 180 萬的點擊量，來自 541 個不同的 YouTube 頻道的 1.5 萬個視頻。有趣的是，我們也觀察到亞洲 (特別是菲律賓、泰國)、南美 (巴西、阿根廷、委內瑞拉) 和北美的社區只使用 BSC 和 PancakeSwap。

來源 :Brand24, 3 個月 (1 - 3 月)

PancakeSwap 成功的主要因素

顯然，PancakeSwap 的吸引力是真實且不可否認的。但是，這個最初只是以早餐為主題的簡單分叉協議是如何取得如此巨大成功的 ? 為什麼會取得如此巨大的成功呢 ?

a) PancakeSwap 利用積極的代幣發行計劃來引導其增長並抵禦競爭對手。

PancakeSwap 的原生代幣，CAKE，遵循無限鑄幣和燃燒代幣機制 ; 它是一個沒有硬頂限制的通貨膨脹代幣，但如果燃燒速度超過發行速度，就會變成通貨緊縮 (類似於 EIP-1559 的方法，該方法依賴經濟增長來抵消協議通脹)。這種設計使該平台能夠激發大量流動性，這已被證明對 AMM 的健康至關重要。

起初，三位數的年收益率 (APY) 誘使流動性提供者 (LP) 引導供給方。這些獎勵最終提高了 TVL，並啟動了一個反射性飛輪，代幣價格的升值導致更高的 APY 和更多的 TVL。一旦平台積累了不同代幣的深度流動性，它會很快成為 BSC 上佔主導地位的去中心化交易所。

PancakeSwap 激進的通貨膨脹策略是推動其 TVL 上升的眾多主要因素之一。其他現有的第 1 層 AMM 將發現很難在 BSC 上競爭，除非他們開始鑄造專門用於 BSC 獎勵的代幣，即使這樣也可能引發一場不可持續的激勵戰。例如，沒有給 Sushiswap 的 BSC 發行分配任何獎勵，飛速發展的以太坊 DEX 的流動性與 PancakeSwap 相比顯得蒼白。此外，PancakeSwap 還托管了反向 Syrup Pool，鼓勵基於以太坊的 Sushiswap 使用者將他們的 ERC-20SUSHI 代幣轉換為 BEP-20 代幣，並賺取 CAKE。同樣，PancakeSwap 也舉辦了 farm，以吸引 SUSHI-ETH 的 LP 遷移到 BSC，在降低交易費用的同時獲得更高的收益。(一開始，這些年利率高達 160%，自那時起在池中以 14M TVL 結算了約 60%）。PancakeSwap 將自己定位在在 BSC 上為以太坊橋接流動性的領先 AMM, 還通過保持 BEP-20 代幣對的最佳流動性來加強其在生態系統中的作用。

儘管有這種勢頭，但值得注意的是，激進的通脹計劃只是 PanakeSwap 成功的眾多驅動因素之一。還有許多其它激進通脹 AMM，卻沒有取得同樣的成功。

b) PancakeSwap 不僅僅是一個 AMM; 它正在構建一個完整的產品堆疊，以促進 PancakeSwap 的主要產品的增長。

有些人認為該項目是一個缺乏創新的以太坊模板，他們忽略了 PancakeSwap 超越其 uniswap 分支的一些重要方式。詳細地說，該項目已經吸引了一個獨特的社區，擴展了他們的產品套件，並在他們的 AMM 之上建立協同的 DeFi 原語。

他們的代幣發行機制，稱為初始挖礦發行 (IFO)，是與 PancakeSwap 的主要 AMM 原語相關的籌資設計的一個主要例子。IFO 流程允許使用者使用他們的 CAKE-BNB LP 代幣參與新項目的「預售」。這對 PancakeSwap 有利，因為使用者必須提供流動性才能參與。類似地，新項目可以使用啟動板來籌集資金，並直接啟動它們的初始流動性。這也有利於 CAKE 持有者，因為所有來自 LP 代幣的 CAKE(籌集的一半資金) 都會作為通貨緊縮機制燒掉。此外，IFO 項目的訂購量越來越多，這表明對 IFO 項目的需求和通過 PancakeSwap 推出的市場價值都在上升。

除了傳統的挖礦 (LP 代幣用於獎勵)，該平台還引入了 Syrup 池，允許 CAKE 來賺取更多的 CAKE/ 其他代幣。這增加了社區項目合作和啟動 Syrup 池的熱情，因為它們可以利用 PancakeSwap 優越的覆蓋面和市場關注度。此外，CAKE 的單面 APY 股權不僅減少了市場供應，也稀釋了非股權。這立即迫使代幣的「使用」，因為下注者會覺得他們從下注中獲得了即時的價值，而如果不下注就會受到懲罰。這些 Syrup 池在 50 個池中累積了超過 20 億的 TVL，約占總 TVL 的 30%。第二個效應是，它甚至催生了活躍的 I 收益聚合商，如 Pancake Bunny 和 AutoFarm，它們在一定程度上依賴 CAKE 發行和複利來制定產量策略。

與此同時，PancakeSwap 繼續通過 NFT 和彩票等遊戲化功能在其產品上建立了一個充滿活力的社區。在 NFT 上，使用者被鼓勵購買它們來創建一個個人資料，這樣他們就可以參與 IFO 和其他活動。他們也會因為參加不同的 IFO 和比賽而獲得可收集的 NFT 獎勵。截至 2021 年 4 月 16 日，已經創建了超過 123,211 個 NFT 配置文件，每個配置文件的創建成本為 1.5 塊 CAKE(約 24 美元)。至於彩票，它們每天運行 4 次，每張彩票花費一個 CAKE。過去一個月參與的唯一地址總數為 38,419 個。同時，彩票參與者的 2 週留存率在 10% 左右，與平台整體留存率相近。然而，當涉及到交易行為時，彩票參與者有更高的留存率 (約 40%)，在所有 PancakeSwap 活動中也更活躍。這是證明 PancakeSwap 看到了真正的散戶的關鍵證據，因為對交易者和套利者來說，參與這些 NFT 或彩票是沒有利潤的。

另一個遊戲化的例子是最近的社交交易戰，團隊競爭贏得 CAKE，NFT 收藏品和其他遊戲化成就。這一項目吸引了超過 5.3 萬名使用者，他們都通過燒毀蛋糕來建立個人資料，購買 NFT，並註冊一個團隊來參與其中。使用以團隊為主題的 instagram 過濾器和在團隊特定電報頻道上的其他討論，可以很好地說明它如何吸引散戶。

這些補充產品能夠將 PancakeSwap 的關注度和參與度提升到一個超越 Uniswap 和 Sushiswap 所見之水平。這種社區吸引力可能會隨著他們構建其他路線圖功能而進一步增強，如 : 遊戲化獎勵、借貸、保證金交易、二元期權、固定期限抵押和推薦。

PancakeSwap 面臨的主要挑戰是 : 不可持續的發行

PancakeSwap 迅速崛起，但在未來幾周或幾個月仍將面臨挑戰。雖然發行是 PancakeSwap 成功的核心，但這些發行也類似於稀釋股權融資 ; 這類似於公司如何使用資產負債表中的現金來支付使用者獲得 (推薦獎金，新使用者補貼等)。無論是傳統的還是 DeFi 方案中，激勵都需要有針對性和戰略性，以獎勵產生長期價值和網絡效應的行為。在 PancakeSwap 的案例中，通過收益和其他激勵措施實現的採用必須超過稀釋的成本。

目前，每週鑄造 806.4 萬個 CAKE 代幣，其中大多數立即被「燒池」燒掉 ; 這可以限制進入循環供應的 CAKE 的數量。為了對抗這些通貨膨脹的影響，該平台整合了一些通貨緊縮措施來燃燒 CAKE 和平衡總發行 (見附錄 A 中的燃燒分解)。加班，使 CAKE 的獎勵進入到循環供應，從每週 700 萬降低到大約 400 萬。

所以 , 接下來是什麼 ?PancakeSwap 如何管理他們的通貨膨脹和流動性採礦 (LM) 支出 ?

我們已經確定了一些方法 :

1. 純粹依賴通縮壓力，使燃燒超過供應

2. 制定長期 LM 預算，向其分配總供應量的百分比並限制供應量

3. 每個程序都有鑄造 CAKE

4. 制定月度 / 季度銷售預算和鑄幣供應

第一種方法是 PancakeSwap 的當前配置，但其通縮壓力對供應通脹的影響可以忽略不計。第二種 (也是最傳統的) 方法不能很好地適應空間的快速移動特性，可能會導致供應分配過剩 / 不足。第三種方法是最靈活 / 適應性最強的，但可能會遇到瓶頸或難以有效協調權力下放的管理。第四種方法是一種合理的中間立場。

更具體地說，將月度 / 季度 LM 預算與更有效的通縮壓力結合起來，可能是一條更好的前進道路。具體來說，我們很難知道未來需要多少通貨膨脹，但團隊和核心社區成員應該對如何在近期規劃很深刻的認識。事實上，這種不可預測性解釋了為什麼一些項目 (如 :Yearn，Synthetix) 需要重新設計他們的供應時間表和鑄造更多的代幣 ; 他們的財政部門沒有足夠的資金來資助協議開發和其他激勵計劃。如果不確定性是唯一的確定性，協議一般應圍繞這一點制定靈活的貨幣政策，而不是武斷地將自己鎖定在嚴格的供應時間表上。

PancakeSwap 團隊和社區可以提出每月或每季度的 LM 發行預算，通過治理或者讓被選舉出的理事會通過此預算。通過這樣做，它們可以減少代幣持有者在奢侈的流動性上的花費，同時進一步刺激更多有用的流動性。關於代幣持有者價值的話題，我們還在附錄中包括了一些獎金分析，分析 PancakeSwap 與其他 AMM 的完全稀釋市盈率。

結論

雖然 PancakeSwap 的增長令人印象深刻，但它最終還是要歸功於 BSC，BSC 的成功取決於吞吐量和去中心化之間的權衡管理。然而，BSC 不可否認的增長凸顯出了中心化的產品比去中心化的同類產品更被散戶們採納。隨著越來越多的人參與到區塊鏈技術中，每一個邊際建設者和使用者的意識形態會更少。開發人員會選擇在不同的時間點對不同的因素進行優化，無論是通過去中心化實現的網絡可伸縮性還是安全性。目前，PancakeSwap 擁有許多散戶和關注度 , 但這可能轉變為數據存儲規模問題，正如以太坊遇到規模問題，並且其還伴隨著 EIP1559 的延遲和可能的流動性分散 , 這些結果都會顯示在 Layer 2 上的採用。

短期來看，PancakeSwap 的成功既依賴於 BSC 的成功，也與 BSC 是共生的；隨著 PancakeSwap 對 BSC 的吸引力越來越大，生態系統開始為 PancakeSwap 創造網絡效應。但 PancakeSwap 的未來會怎樣呢？Binance 會被迫關門，把 BSC 也帶進來嗎 ?PancakeSwap 會反對批評者，將自己確立為一個受人尊敬的 AMM 嗎 ? 更重要的是，BSC 能否繼續與以太坊共存，並佔領一個完全不同的領域 ?

當然，要知道這些問題的答案是不可能的。然而，很明顯，PancakeSwap 已經超越了一個簡單的分叉，有一條路可以讓它更廣泛地被社區接受。Sushiswap 最初也是一個吸血鬼分叉，它已經表明，通過產品差異化和創新發展起來的項目是有一席之地的。PancakeSwap 已經並將繼續擴展其產品套件，以瞄準全新的參與者，其中許多人之前甚至從未使用過以太坊。最終，那些將更多使用者吸引到這個領域的項目應該為它們所構建的東西以及如何優化以滿足市場缺口而受到稱讚。短期內，更廣泛的社區需要認識到 PancakeSwap 為整個生態系統帶來的價值，無論是在創新方面，還是在讓更多的人體驗到 DeFi 這方面。

附錄

A. 主燃燒機制

B. 返還給代幣持有者

由於發行和代幣持有者的價值是我們最關心的問題，我們進行了一項測試，使用完全稀釋的市盈率 (PE) 來查看 CAKE 當前對代幣持有者的回報，並將其與 Uniswap 和 Sushiswap 進行比較。我們還模擬了一個場景來可視化 CAKE 的 PE 值，如果他們遵循 Sushiswap 的供應時間表和費用結構 (30 基點的交易費用，5 基點給金庫)。

使用金庫的收益作為代幣持有者未來收益的代表，下面的圖表顯示了 PancakeSwap 相對於其他 AMM 的當前完全稀釋的 PE 值。

注 : 目前的費用結構和給 CAKE 持有人的回報是根據 0.2% 的交易費用計算的，其中 0.03% 直接給金庫。收入未根據通貨膨脹進行調整。

考慮到 PancakeSwap 的無限量鑄幣，我們推斷其目前的發行量到 2025 年底將完全稀釋。分析顯示，他們一直在降低 PE，並在 2 月份達到 Uniswaps 的比率。儘管交易和金庫費用降低了 10 個基點和 2 個基點，但 PancakeSwap 在 3 月份的市盈率仍與 Uniswap 相當。Uniswap 的 PE 從 1 月到 3 月的增長歸因於其代幣價格的上升 (從 9 美元到 30 美元)，這表明它正在更快地產生投機溢價。

現在，讓我們模擬一個場景，即 PancakeSwap 的供應上限在 2.5 億左右，並遵循 SushiSwap 的收費結構 (將交易費用增加 10 個基點，向金庫收取的費用增加 2 個基點)。舉個例子來說，SUSHI 代幣也設計為無限通貨膨脹，但通過治理引入了 2.5 億的硬頂。當前的發行速率是每塊 30 個 SUSHI，每塊大約 13 秒 (以太坊)，這大約是 CAKE 的發行時間表的 5 倍 (每 4 塊 160 個，超過大約 12 秒)。

這一分析表明，如果 PancakeSwap 將供應量上限設置在 2.5 億左右，而不是 10 億 (預計 2025 年)，它們的它們將具有更有利的完全稀釋 PE 比率。然而，不應為了提高這一比率而任意設置供應上限。雖然通貨膨脹並沒有直接被考慮到這個模型中，但發行的靈活性很可能是讓 PancakeSwap 建立護城河的關鍵因素。另一方面，增加交易和金庫費用以匹配 Sushiswap 的費用結構，是在不改變產品的情況下增加收入 / 收益的一種選擇。可以積極看待，因為它增加了代幣持有者的回報，同時仍與其他 AMM 具有競爭力。然而，它也帶走了 LP 的收入，而 LP 是 TVL 的主要驅動力。

同樣，Uniswap 和 Sushiswap 也有能力通過治理來增加它們的總供應和發行計劃。DeFi 項目改變其供應計劃以滿足項目的融資需求 (如 YFI) 的情況並不少見。因此，發行作為代幣經濟學的一部分，只是促成項目成功的諸多因素中的一部分。