HashKey 崔晨：解析算法穩定幣設計機制與發展前景

本文來自於HashKey Research，作者為崔晨。

穩定幣與其他加密資產相比，更適合作為定價與支付的工具，在加密資產市場中起到不可或缺的作用。目前穩定幣可以分為三種，法幣儲備型、加密資產儲備型和算法穩定幣。法幣儲備型穩定幣的代表是 USDT 和 USDC，用戶通過穩定幣發行商以法幣 1：1 兌換成穩定幣使用，儲備金由穩定幣發行商或其他托管機構管理。加密資產儲備型穩定幣以 DAI 為代表，用戶需要在鏈上超額抵押加密資產兌換成 DAI，如果抵押資產的價值降至規定的最小抵押率以下，那麼系統將清算抵押資產用於償還穩定幣的債務。

法幣儲備型穩定幣的發行依託於中心化管理機構且在嚴格監管之下，因此需要 KYC 認證，與鏈上穩定幣的發行方式相較不方便，而且有中心化信任風險。加密資產儲備型穩定幣在鏈上通過用戶超額抵押資產發行，超額抵押會造成資金利用率低的問題。這是由於沒有引入信用評級，以防止抵押資產價值波動造成沒有充足資產支撐。而即使超額抵押，也會造成使用者的清算風險。算法穩定幣是一種解放鏈上流動性的穩定幣發行方式，背後沒有資金儲備，通過算法調節價格與穩定幣錨定。

算法穩定幣對價格調節通過控制供需關係實現，如果穩定幣價格高於基準，說明需求大於供給，系統會增發穩定幣。反之亦然，如果穩定幣價格低於基準，系統則會進行銷毀。各算法穩定幣項目的增發和銷毀的方式有些不同，相同的是調控機制很難讓算法穩定幣長期維持價格穩定。算法穩定幣很難作為穩定幣使用，但為什麼每次算法穩定幣項目都會受到很多關注和討論呢？

首先，對於加密貨幣世界的「原住民」來說，使用算法控制代幣模型是一種受信任的方式。比特幣在設計中使用了密碼學算法，加之經濟激勵讓交易轉賬這一功能實現去信任化。相對於法幣儲備型穩定幣來說，鏈上 DeFi 生態中去信任化的金融產品更符合區塊鏈原教旨主義。超額抵押穩定幣存在資金利用率低和清算風險的問題，於是算法穩定幣成為一種新的解決方案。其次，算法穩定幣通過調節供應量實現價格穩定，總量增發和銷毀的過程中會存在多種套利機會。最後，穩定幣是 DeFi 的重要組成部分，如果算法穩定幣能夠實現價格穩定，將會改變目前穩定幣的格局，成功的錨定機制出現也會讓算法幣不再局限於穩定幣這一應用。

根據調節過程是否有用戶直接參與，目前算法穩定幣的機制設計可以分為被動型和主動型，這兩種方式各有特點。

穩定機制

被動機制

被動調節機制又稱為 rebase，通過系統不斷地增發和銷毀來調節代幣價格到目標水平內，例如 Ampleforth 項目。其目標價格為基準價格上下 5%，如果代幣價格超出目標價格，說明目前需求大於供給，需要增發代幣讓供給與需求平衡實現價格穩定。代幣價格低於目標價格時，系統會銷毀代幣讓供需平衡，增發或銷毀的過程就是 rebase。rebase 每 24 小時進行一次，直接通過地址實現，體現在持幣地址中數量的增加和減少。

因此無論總量如何調節，持幣者的代幣數量占總體比例不變。rebase 調整代幣供應量後的價格回歸是通過市場行為進行的，所以不意味著調節數量後就能實現價格回歸。一般項目的持幣人資產會受到代幣的單價影響，在 rebase 類的算法穩定幣中，用戶的資產不僅受代幣波動的影響，還會受到數量變化的影響。

為了防止供應量的巨大波動，在調節時 Ampleforth 引入了參數 k，增發或銷毀的代幣數量將以 k 天為單位進行，如果代幣數量超出了目標 a%，那麼在下次 rebase 中將增發 a/k% 個代幣，第二天會重新計算數值。例如代幣在 rebase 前價值為 1.5 美元，參數 k 為 10，那麼在 rebase 後用戶持有的代幣數量將有 5% 的增值。在這種情況下，持幣人的最優策略是售出增發的代幣，尤其是在代幣價值仍在 1.5 美元時，在價格高於目標價格時售出則可以讓價格回歸目標價格。反之如果代幣價格跌破目標價格，持幣人則沒有售出的動力，因為在低於目標價格售出是虧本的。相反以低於目標的價格購買，未來回到基準價格時還會獲得盈利，購買行為會讓價格上漲至目標價格。

雖然 rebase 機制理論上會因供需關係調整使代幣達到穩定，但 rebase 機制在實際中難以達到平衡點，尤其在很多投機者參與的情況下。增發進行 rebase 時，如果沒有人售出，按照當前價格的情況下，所有人都是盈利的。即使價格逐漸稍有回落，虧損的也只是後來的購買者。所以在價格高於基準價格不斷增發的 rebase 中，先購入者的收益永遠高於後購入者。如果先購入者不售出，後期還會累計享受到增發的收益，因此投機者都希望盡早入場以獲得更多收益，這種心理會讓表面需求超過實際需求，整個模型形成了類旁氏的結構。

如果幣價低於基準價格，要通過 rebase 進行銷毀時，錢包中數量減少和幣價下跌會讓持幣人受到雙重損失。如果代幣不能回到目標價格，最早售出的人虧損最少。在沒有信心的情況下就進入了爭相售出的下跌螺旋中。這兩種偏離正常的趨勢很容易在供需平衡被打破的情況下交叉出現，直至達到新的供需平衡點。下圖也可以看出誕生以來 Ample 的價格就在過低和過高中交叉出現。

圖 1：Ample 的價格與供應量

在 rebase 機制中，除了機制設置很難讓其維持穩定外，上下 5% 的波動幅度讓其很難作為穩定幣工具使用。頻繁的 rebase 會由於錢包中數量的不斷變化而影響使用功能。目前除了 rebase 這種被動調節的穩定機制外，還出現了需要用戶參與的主動機制。

主動機制

主動機制的方式同樣是控制代幣供應量達到供需平衡，讓代幣穩定在基準價格附近。與 rebase 方式不同的是，主動機制引入了更多的用戶行為，通過發行多種代幣，激勵用戶參與到代幣的銷毀和增發中。供應量變化只與發行的其他代幣持有者有關，不再影響全體持有者，因此對於不參與供應量調節的用戶來說，其資產總價值只受到單價的影響。主動調節的方式在使用上易於理解，減少錢包中數量的波動對實際應用的影響。

以 Basis 為例說明主動機制的調節方式，在穩定幣 Basis Cash （BAC）價格低於目標價格時，用戶可以銷毀 BAC 換取另外一種憑證 Basis Bond （BAB）。BAB 的價格為 BAC 的平方，因此 BAC 低於 1 美元越多，BAB 的價格越低，用戶購買 BAB 是在銷毀 BAC 以縮小供應量。如果 BAC 的價格超過 1 美元，系統會增發 BAC，用戶就可以用低價購入的 BAB 一比一換回 BAC。系統在增發時會優先償還之前發行的債務，BAB 購買者相當於進行了一次套利。如果在償還完所有債務之後，BAC 的價格還未回歸到正常價格，系統會繼續增發分配給質押的 Basis Share （BAS）持有者，直到供需關係平衡，BAC 回歸目標價格。

在主動調節機制中，經濟獎勵的刺激會讓用戶參與到銷毀和增發環節中，但主動機制和被動機制一樣存在長期實現穩定的問題。當穩定幣 BAC 價格高於目標價格時，用戶希望持有股權代幣 BAS 以獲得 BAC 分紅。除了直接購買外，BAS 可以通過 BAC 的流動性挖礦領取。為了獲得 BAC 分紅，用戶需要購買 BAC 進行質押挖礦，因此帶動了 BAC 的需求。BAC 的需求讓 BAC 價格升高，而 BAC 價格越高用戶獲得 BAS 的動力也越大，這是一種不健康的模型。在穩定幣 BAC 失去因價格高帶來分紅的預期後，BAS 的需求量就會迅速降低，也會影響到 BAC 的需求，造成 BAC 價格快速回落。當價格低於目標價格時，套利者購買 BAB 銷毀 BAC 是讓其價格恢復正常水平的重要一環。只有在 BAC 能上漲到超過目標價格套利者才可獲利，那麼就需要套利者對穩定幣價格上漲有足夠的信心。如果沒有的話，缺少足夠多的供應量縮小可能讓穩定幣長期保持在低於目標價格的水平，甚至會直接導致項目失敗。BAB 雖然在主動調節機制中扮演了債券的角色，但債務償還取決於 BAC 的價格，只有 BAC 價格高於基準價格時才能用 BAB 兌換出 BAC。所以在對 BAC 具有信心的情況下，銷毀機制才會生效。

主動調節機制的優勢在於使用多種代幣模型，在幣價超跌時發放債券 BAB 銷毀 BAC 使其恢復到正常水平，在幣價超漲時將增發的 BAC 償還債務並分配給股票持有者。這種配分方式更容易理解並調動了用戶的積極性，讓供應量的調節更有彈性且貼近市場規律。目前主動機制也無法讓穩定幣保持穩定，近兩個月以來 BAC 的價格一直低於目標。

圖 2：BAC 的價格走勢（圖片來源：CoinGecko）

其他資產相關的算法幣

除了算法穩定幣外，還出現了錨定其他資產的算法幣，例如比特幣算法幣 DIGG。DIGG 的機制是 rebase，通過彈性調整總量讓 DIGG 的價格與比特幣價格錨定。對於錨定其他資產的幣種來說，rebase 機制保持價格完全錨定同樣困難，但與穩定幣不同的是，支付需求占比不多，更多的是對資產進行空間轉移的需求。例如在以太坊上發行比特幣錨定算法幣，就可以無需跨鏈讓一個「類比特幣」的事物參與到以太坊生態中。錨定幣只能通過不斷地 rebase 被動反映比特幣的價格，無法影響真實的資產價格。

DeFi 中的 Synthetix、Mirror Protocol 和 UMA 是受到很多關注的合成資產平台，通過超額抵押，將其他資產搬到現有的網絡中交易，例如股票等。雖然合成資產的價格無法影響現實資產，也無法享受到其他權益，但對於用戶來說，擁有價格敞口就足夠了，目的是獲得市場准入機會。與合成資產不同，算法錨定資產背後完全沒有實物支撐，參與者不多且流動性較差的話，算法錨定資產很容易長期價格失真。

思考與總結

目前還沒有能夠實現穩定的算法穩定幣機制出現，兩種流行的穩定機制都存在穩定方面的問題。問題來源有兩個：機制設計未完全順應人性和大量投機者存在未找到平衡點。比特幣在防止雙花攻擊的設計上，考慮到了機制與人性的雙重調控。工作量證明的機制為記賬節點設置了門檻，雙花攻擊要達到全網 51% 的算力才可以。目前算法穩定幣的機制設計在理論上就存在很多缺陷，也沒有考慮到投機者的心理影響，沒有實物支撐的穩定幣讓人們很難長期持有信心。這種信心缺失和期待獲利的心理交替出現很難讓算法幣維持在基準價格附近。投機者的參與讓代幣價格無法反映出真實的供需關係，算法穩定幣的機制也會受到影響。對於算法穩定幣來說，除了機制設計的問題，還存在監管風險。穩定幣是對現有金融體系影響最大的加密資產，未來針對 DeFi 生態中穩定幣的監管措施可能影響其發展。

人們對算法穩定幣的期待會讓穩定幣繼續發展，關於模型設計的更新將格外受到關注。除了機制設計之外，算法穩定幣發展可能還需要其他事件的刺激，例如其他類型的穩定幣出現信任危機或發生大規模清算等。在穩定機制成熟之後，錨定其他資產的算法幣將成為未來的一個重要發展方向，主要目的是實現跨空間的市場准入需求。