探討 DeFi 去中心化指數基金的常見模式和優缺點

本文發佈於區塊鏈研習社，原文標題為《sDeFi、DPI、DeFi++、PIPT 哪類指數有望成為賽道龍頭？》。

比特幣是對貨幣的重新審視，是否是貨幣終結者權且不論。至少，比特幣正在嘗試重新定義金融，DeFi 也正嘗試重新解構再造金融產品模式一樣。儘管整體而言 DeFi 仍然還在小圈子裡打轉轉，加密圈的老鐵們才是核心重度用戶。但是別忘了，所有新玩意剛開始時候，在人們看來，都跟玩具一般。

儘管 DeFi 遠未達到普惠金融的目標，儘管 DeFi 領域必然也會有許多的廢品、殘次品出現，項目跑路、歸還社區、被黑客裹挾，諸多問題未來會越來越多，個體項目的破滅出局，會通過否證方式，讓生態整體更健壯。

按照維基百科的解釋，林迪效應是指對於那些不會自然消亡的東西，比如一種技術、一個想法，每多生存一段時間，它的剩余預期壽命就會增加一點。比特幣曾被死亡過三百余次，是時候見證林迪效應了。君不見，新加坡最大的商業銀行星展銀行（DBS Bank）宣布正式推出數字交易平台 DBS 數字交易所，下週開始，就可以開始用法幣交易加密貨幣了。新加坡交易所持股占 10%。

而一向對比特幣懷疑甚至鄙夷態度的 JPMorgan，對沖基金橋水基金 Ray Dalio，最近也到了真香階段，開始拿比特幣跟黃金做類比。在 Ray Dalio 看來，比特幣和其他加密貨幣在過去十年中，已經確立了自己的地位，"是類似黃金這樣的替代資產"。

以此背景，我們可能更有信心的判斷，對於能夠從中快速學習演化的生態整體來說，殺我不死，我就愈發強大。而正如前面所說的，所有傳統金融產品類別，加密世界將會重來一遍。

一、指數基金和加密資產指數基金

指數基金，往往是一個投資新人最好的入門投資品之一。過去十年間，指數基金的市場份額不斷擴大，以 BlackRock 為例，這家公司過去十年一躍而起，成為全球最大的資產管理公司，管理資產數額超過千億美元。而其中，指數基金的上漲貢獻頗多。

過去十年，隨著比特幣的出現和關注度日增，灰度、CoinShares、Bitwise 等公司，開始嘗試用信託基金、指數基金等方式，將加密資產整合到現有的金融系統之中。灰度的每次買買買，在市場中總是能引發一輪熱議，甚至有論者將當前行情稱之為機構牛市。

灰度等機構的做法和 Ray Dalio、JP Morgan 等的看法是，選擇將比特幣等加密資產加入到菜籃子裡面，將加密資產或打包、或改造，以此提供給傳統金融產品的投資者們，讓投資者可以通過 IRA、證券代理賬戶、交易所中上架產品來購買和持有加密資產。

而另一方面，DeFi 的興起則代表了另外一方向上的嘗試。DeFi 所做，是創建平行時空。在此時空內，借助於互聯網無遠弗屆，讓 DeFi 提供的金融基礎設施無需授權、人人可用，讓人們在原先的銀行、交易所、股票、基金之外，獲得一個新的金融空間。

去中心化交易所 DEX，自動做市商 AMM，衍生品，去中心化借貸，等諸多產品模式紛至沓來。過去一年裡， DeFi 突飛猛進，據統計如今接近 150 億美元的市場份額，其中佼佼者包括 Uniswap, Balancer, AAVE, Synthetix 等諸多 DeFi 產品。

自然，在 DeFi 的創新實驗浪潮中，指數基金這一在傳統金融世界中不可或缺的產品，也初見端倪。

一些創業團隊開始嘗試創建加密貨幣指數基金，尤其是 DeFi 指數基金。例如， DPI 在短短三個月時間內，交易額達到了 2500 萬美元的資產管理規模 (AUM)。

在 DeFi 基礎設施之上所創建的加密指數基金，有哪些項目，發展如何？本文一起探討。

二、加密指數基金解決什麼問題？

對許多投資者而言，DeFi 是當前加密資產投資領域中的必選品之一。而在 DeFi 熱潮之中存活沉澱下來的項目，逐漸下沉，成為基礎設施。在此之上，可以玩出來更多的花樣。除了增加新的投資（CHAO ZUO) 標的之外，建基於 DeFi 之上的加密資產指數基金項目，能提供什麼？

去中心化指數基金和傳統指數基金類似，提供了被動獲得分散化投資的機會。不需要用有限的資金、冒著賺不回手續費的風險去挨個投資加密資產。有了可靠的去中心化指數基金產品，投資者們可以直接買下一籃加密資產的加密指數，簡單持有即可，仍然享有去中心化等優勢。

不過，去中心化指數基金產品也存在獨有的問題。不同於傳統基金運營者的實體受證券和其他法律約束， 去中心化指數基金要證明自己，需要花費更多的功夫，而其中最重要的，是時間和共識。

假設某個項目發行了一個盒子代幣，聲稱其中包含了 BTC 、大寶藏幣、信仰幣若干。那么，該盒子代幣是否有能力錨定對應底層代幣的價值，指數構成的比例是否合理，又如何解決基金運營者決策甚至跑路的風險問題？

設計去中心化指數基金時候，需要考慮到的因素還有很多，如指數基金的構成結構，管理方式，管理費用等等諸多問題。

接下來的篇幅，我們挨個看下市場上最有代表性的四個產品 :sDeFi 、DeFi++、PIPT 以及 DPI。

三、sDeFi

sDeFi 是衍生品交易平台 Synthetix 上所發行的指數產品，錨定一籃子 DeFi 代幣。 不過，這裡採用的是錨定價格的衍生品方式，就是說，該指數只是對標了對應 DeFi 代幣價格，能炒不能兌換，並不具有底層的 DeFi 代幣作為支撐。

上線之初，sDeFi 包含了八種 DeFi 代幣，各類代幣的組成比例和新增代幣的決策，通過 Synthetix 的治理系統由社區決定 。目前，sDeFi 包括了 12 種代幣 ，其中包括了 : AAVE、SNX、YFI、REN、BAL、CRV 等資產。不同代幣份額的比例，由社區來決定，採取的是固定比例的方式。

不過，sDeFi 的交易沒有加入流動性挖礦的玩法。用戶首先需要用超額抵押 SNX 生成 sUSD，或者從 DEX 中購買 sUSD，然後參與到 Synthetix 市場中交易 sDeFi。在 Synthetix 的市場中，採用了無滑點的自動交易市場機制，每次購買時，系統會鑄造 sDeFi 給你；而每次賣出時，會銷毀 sDeFi，將 sUSD 還給你。

sDeFi 這一指數的交易，並不會額外產生基金托管手續費，只是跟 Synthetix 上其他交易對一樣，收取 1% 的交易費。除了 sDeFi 之外，平台還有看跌 DeFi 的指數 : iDeFi 。買入 iDeFi 後，如果 DeFi 指數下降，則 iDeFi 的代幣價格會上漲。

不過，當前 sDeFi 的市場規模並不大，按照當前統計，sDeFi 和 iDeFi 的 24 小時交易額相加，也不超過 160 萬美元。由於採用了衍生品而非實物 (真實代幣) 錨定的方式，sDeFi 只是個價格指數而已，需要依賴於 Synthetix 所選擇的預言機。一旦預言機失效，或者遇到網絡擁堵導致報價延遲的情形，sDeFi 的市場交易也會受到影響。

總結一下 sDeFi 的優勢與不足：

優勢

• sDeFi 是最老的 DeFi 指數交易品；

• Synthetix 團隊在 DeFi 生態中聲譽良好，協議處理了超過十五億美元的交易額，sDeFi 因此具備穩健的基礎設施。

不足

• 採用合成衍生品的結構，無法贖回所錨定的資產；

• 依賴於預言機系統，具有交易對手方風險。

四、PieDAO

與 sDeFi 採用衍生品結構、只錨定價格、無真實資產支撐不同，創建於 2020 年 3 月的 DeFi 團隊 PieDao 創建的指數基金：如 DeFi++、 DeFi+L （大市值指數) 和 DeFi+S （小市值指數）等，採用了有真實資產支撐的指數基金結構。

簡單說來，DeFi++ 這類真實資產背書的指數基金，需要按照設定的比例，買入持有對應的一籃子 DeFi 代幣。而 sDeFi 這類衍生品結構的指數基金，只是錨定價格，不用持有資產，也不會兌付，可以稱之為空氣幣，其價值就是充當了對應 DeFi 代幣籃子的價格指標。

為了幫助讀者對於 DeFi 指數基金多一些了解，這裡會多花一些篇幅，介紹 PieDAO 的指數產品結構和操作。

PieDAO 指數產品一覽

可以看到，圖中為 PieDao 的指數類產品，包括七種，不過交易量較大的是 BCP、DeFi+L、DeFi+S。我們這篇文章主要關注 DeFi 指數，重點來看下 DeFi++、DeFi+L 以及 DeFi+S 這三支指數基金。

DeFi+L 市值為 177 萬美元，價格是 1.3 美元；DeFi+S 的市值為 98.8 萬美元，當前價格為 1.62 美元，而 DeFi+S 指數產品的創建日期早於 DeFi+L，涵蓋了六種小市值的 DeFi 代幣，包括 UMA、REN、LRC、BAL、PNT 以及 MLN。

PieDAO 的 DeFi 系指數產品基於 Balancer 之上創建。用戶購買 DeFi 指數代幣時，會按照固定的持倉比例，通過 Uniswap 等交易工具買入代幣，或者用戶如果持有足夠的對應代幣的話，也可以直接加入到流通池，發行 DeFi 指數代幣。

由於採用了固定比例方式，隨著價格的變動，分配在不同代幣上的資金需要定期進行再配置，可以直接借助於外部的 AMM 自動做市機制進行，相較於傳統的指數基金產品調倉需要手動買入賣出對應股票、債券等的操作，還是省力很多。

以 DeFi+L 為例，了解如何發行和贖回

DeFi+L 的發行機制，有兩種方式：單一幣種，以及多種資產方式。如果選擇了單一幣種，需要支付 ETH，而通過 Uniswap、Balancer 這類 Swap 交易工具兌換為相應的資產，為了避免滑點問題的影響，需要額外多支付 5% 的 ETH，多餘部分會返還。

用戶如果選擇多種資產方式，則需要按比例存入對應的其中資產，為 DeFi+L 基金提供流動性，下圖為生成 1 DeFi+L 指數代幣，所需要支付的對應資產 。

由於 PieDAO 的指數產品採用了真實資產支撐的結構，所以是可以實時贖回兌付資產的，贖回無需額外支付手續費。在 DeFi+L 的基金頁面上，點擊 Redeem，選擇好所需要贖回的資產數量即可。

理解了 DeFi+L 的操作和機制，也就明白了 PieDAO 其他幾隻指數產品，以及採用類似結構的 PowerIndex 等指數產品的做法了。

為了方便同時需要 DeFi+L 大市值基金和 DeFi+S 小市值基金的用戶，PieDAO 最近也上線了 DeFi++ 指數產品，將這兩者打包交易。其中，DeFi+S 和 DeFi+L 的比例分別為 30% 和 70%。當前 DeFi++ 的市值為 52 萬美元。

PieDAO 設計了流動性挖礦的玩法。如果用戶為 DeFi+S 和 DeFi+L 等指數產品在 Balancer 的代幣池提供了流動性，可以得到 PieDAO 發行的原生代幣 DOUGH 以及 BAL 等獎勵。不過要提醒的是，在 Balancer 上，DeFi+S/sWETH、DeFi+L/sWETH 的代幣池比例設定為 7：3，我認為是偏高了，目前的深度不足。

PieDAO 的 DeFi 系列指數產品，代表了一種構建加密指數基金的範式，通過允許實時贖回的設計，借助於 AMM 來提供實時的流動性和調倉便利，預計會作為未來許多加密指數產品的示例項目。

指數的涵蓋資產標的及比例，儘管固定，但也可以通過社區決議進行更改。PieDAO 社區通過提案 (PIP) 的方式，可以進行後續調整，包括比例以及持倉的幣種。

與此類似的項目是 PowerPool 發行的 PIPT 指數，也是基於 Balancer 來創建，同樣採取了固定比例的模式。

五、INDEX Coop

Index Coop 是 SET 協議 (Set Protocol) 所推出的去中心化指數社區，治理代幣為 INDEX，也用作流動性挖礦獎勵。首支指數產品是由 DeFi 一站式門戶站 DeFi Pulse 和 Index Coop 所推出的 DeFi Pulse Index （DPI)，市值約為 2000 萬美元左右。

DPI 旨在跟蹤 DeFi 行業中相關代幣的表現，會基於代幣的流通市值權重來計算各自比例 。DPI 的標的資產，篩選有一套完整的標準，主要目的是選擇可以長期開發維護運行、有廣泛受眾的項目。

DPI 建立在 Set Protocol V2 的協議之上，採用了一籃子 DeFi 代幣作為底層支撐的模式，根據代幣的市值來分配對應持倉比例。

DPI 可以允許用戶進行兌付，意味著隨時用戶可以用 DPI 代幣，兌換為對應的底層資產。目前包括了 10 種 DeFi 代幣，如下圖所示。

其中，AAVE 的占比最大，為 19.4% 左右，BAL 當前的比例是 2.27%。不同於 PieDAO 的 DeFi++ 等指數產品採用的固定比例方式，DPI 這種基於流通市值加權的指數構成，會經常需要進行調倉以及代幣更替。

Index Coop 社區的治理機制是引入了指數策略方的角色，不過這些指數策略方並非是指數的管理者，

上線後兩個月裡，有 7.5% 的 INDEX 代幣會分配給策略方。比如 DeFi Pulse，因為他們編制指標、進行研究並提供數據，這部分代幣會分 18 個月陸續分配。除此之外，每個 Index Coop 指數（如 DPI) 也可能設計有費用，其中一部分也會分配給指數策略方。

DPI 發行和贖回

值得提醒的是，在 TokenSets 上發行和贖回 DPI 指數的入口，被默認隱藏，需要點擊後才能顯示出來。

不同於 PieDAO 的 DeFi 系指數提供了單資產 / 多資產的選項，DPI 發行時必須要轉入對應的多種底層資產才行。通過 tokensets 網站，可以發行 DPI 代幣，需要授權給合約所有相關代幣的權限。由於採用了真實資產支撐，所以 DPI 也是可以實時贖回對應資產的。

DPI 的流動性挖礦

除了因為 DeFi Pulse 的參與，為 DPI 增加了可信度、使得在 DeFi 指數產品中 DPI 市值領先之外，DPI 採取的流動性挖礦機制也很關鍵。

用戶在 Uniswap 為 ETH/DPI 交易對提供流動性，然後，可以通過 IndexCoop 的頁面進行挖礦，獲得 INDEX 代幣獎勵，當前價格為 4.6 美元，預估年化收益率為 23%。

DPI 的指數維護方式

DPI 分為兩個階段：確定階段和調整階段。

在每個月的第三週，會確定下次代幣比例更新所要做出的修改決定，會參考當前 CoinGecko 代幣流通市值的數量，據此決定從指數之中所添加和刪除的代幣種類。這些工作，會在實施之前向社區公告。在確定階段結束後，會根據對應的指令，進行指數中成分代幣的調整、增刪工作，每個月的第一個工作日進行。

考慮到代幣配置對於市場的影響，隨著指數追蹤資產數額的擴大，調整階段的時間可能會調整為一天以上，減少買入賣出對市價的衝擊。

DPI 採用流通市值權重的方式，不需要人為進行干預，相比社區投票改動權重的方式來說，效率更高。為了方便理解，我們看下 Index Coop 十一月份的指數資產平衡報告的相關信息。

這一過程是通過 IIP-5 的 INDEX 改進提案進行的，

在執行之前，DeFi Pulse 作為指數策略方，公布了新的 DPI 權重，並公告給社區進行驗證，確認無誤後，借助於 IndexCoopManamger 的智能合約，採取了多簽用去信任化方式，包括 DeFi Pulse、SetLabs 和 IC 社區，完成了 DPI 的調倉工作。

六、YETI

PowerPool 上月末發行了 PIPT，基於 Balancer 創建，上線九天，鎖倉過九百萬美元。PIPT 跟 PieDAO 創建的指數基金機制類似。

12 月 4 日， 名為 Ryan Watkins 的用戶在 PowerForum （PowerPool 的治理論壇) 提議，創建 Yearn 生態指數 YETI，專注於 Yearn 生態，包括：YFI、SUSHI、CREAM、AKRO、COVER、K3PR、CVP、PICKLE 七種代幣。

YETI 採取了固定比例、真實資產支撐的發行方式，意味著每個 YETI 都由底層的資產支撐，可以隨時贖回。發行 YETI ，有三種選擇：

• 轉入 ETH、USDC、DAI 等任意資產鑄造，由於需要將 ETH 兌換為對應的八種資產，所以滑點較高，默認滑點為 2%；

• 單一底層資產，用戶可以轉入底層八種資產之一；

• 多種資產發行，如下圖所示。

YETI 流動性挖礦

為了激勵用戶參與，提升 YETI 的流動性，創建了首月的流動性挖礦激勵。包括兩部分：通過 PowerPool 存入 YETI，可以分享 20 萬 CVP 代幣獎勵；通過 Balancer 提供 YETI/ETH 的流動池 (比例為 80：20)，分得 25 萬 CVP 代幣獎勵。

按照 PowerIndex 頁面上的顯示，折合 APR 大約為 530%-595% 左右，這部分收益還是挺可觀的。不過在 YETI 指數之中所涵蓋的八種代幣，相較 ETH 等代幣而言，價格波動性高，參與還請謹慎。

根據 PowerPool 的治理方式，後續 YETI 的代幣種類和比例變動，應當也是通過治理改進協議的方式進行，通過投票後生效。

七、小結

指數基金的市場前景廣闊， DeFi 領域湧現出的幾個 DeFi 指數基金類產品，也預示了社區不甘現狀，繼續探索的心。所有能夠用 DeFi 重構的產品，都將會被 DeFi 重構，只是鑑於加密市場本身就是個小眾世界，DeFi 產品的探索，我更傾向於理解為原型測試階段。在走入更多受眾之前，這一步當然是不可少的，但是也要知曉，路漫漫，非一日之功。

無論是 Synthetix 採用的衍生品方式，還是 PieDAO、INDEXCoop、PowerPool 所採取的真實資產支撐的玩法，都在為 DeFi + 指數基金探路。假以時日，我相信這些積累會為 DeFi 出圈鋪一條有趣的路。其中 YETI 的出現是個有趣的例子，基於生態範圍的指數產品概念，也未嘗不可以擴展到 NFT 和區塊鏈遊戲領域。

DeFi 創建了一個平行的金融時空，去探索各種金融產品的玩法。另外一條路，傳統金融機構也正在用自己的方式去接近加密資產行業，兩條路並行不悖。

本文彙總了當前有代表性的四個項目，探討了 DeFi 去中心化指數基金的一些常見模式和優缺點。最後值得提醒的是，儘管指數基金這類產品有嘗試降低投資風險的意圖，但是鑑於當前加密資產市場中各類代幣仍然是高度相關，並不能達到多少分散風險的目的。因此有必要再最後提醒下各位讀者，產品模式值得關注，不過參與其中要做好功課，做好風險管理。