詳解灰度信託運作模式

本文於 2020年12月02日首發於徐坤的思享匯 ，作者為徐坤

一、灰度信託背景介紹

灰度的創始人 Barry Silbert 從 2012 年開始個人投資比特幣，在 13 年投資了 Coinbase、Bitpay、Ripple 等如今的加密巨頭，並於同年直接推動其於 2004 年創立的私募股權交易平台 SecondMarket 成立了如今比特幣信託公司 Grayscale 以及比特幣場外交易平台 Genesis Trading 的雛形部門，2015 年 SecondMarket 被納斯達克收購，但保留了加密資產相關業務。

2015 年，Barry Silbert 將這兩大業務與個人的投資業務進行整合成立了 DCG （Digital Currency Group），目前 DCG 有五家子公司，還直接投資 160 多家加密貨幣與區塊鏈相關公司。

(資料來源：dcg 官網）

灰度投資成立於 2013 年，迄今為止，大致分為三個階段：

2013 年-2016 年，探索期，比特幣信託是其唯一的產品，2014 年確定了不可贖回條款 ，2015 年實現了 GBTC 在 OTC 市場掛牌，將一二級市場打通，這一時期資產規模較小，只增加了 7 億美元；

2017-2019 年，產品多樣化時期，新增加了 9 個品種，資產規模增加了 26 億美元；

2020 年，快速增長期，一方面合規性更上一層，比特幣信託與以太坊信託成為向 SEC 匯報公司，一级市场認購份額的鎖定期從 12 個月縮減到 6 個月，另一方面，資金流入與資產規模均實現翻倍增長。

(資料來源：grayscale）

從資金流入來看，自 2013 年成立以來，截止今年第三季度，累積資金流入為 36.3 億美元，其中今年前三季度占比達 68%，今年內 ETH 信託、BCH 信託、LTC 信託和大盤基金有明顯增加。

根據灰度向 SEC 披露的信息，10 月、11 月，僅比特幣信託的資金流入就為 12.23 億美元（對應約為 8.1 萬枚 BTC）。據此估算，到今年底，累積資金流入有望達到 50 億美元。

（數據來源：sec.gov）

灰度目前提供 9 隻單一資產投資產品，提供面向 BTC、BCH、ETH、ETC、ZEN、LTC、XLM、XRP、ZEC 的敞口，以及 1 隻多元化資產產品，投向為流通市值最高的資產，目前持有 BTC、ETH、XRP、LTC、BCH，以各資產的市值進行加權，每年 1、4、7、10 月的第一個工作日重新賦權。

其中比特幣信託（GBTC）、比特現金信託（BCHG）、以太坊信託（ETHE）、以太經典信託（ETCG）、萊特幣信託（LTCN）以及數字大市值基金（GDLC）已在 OTC 市場掛牌。

灰度比特幣信託在 2020 年 1 月 21 日成為 SEC 報告公司，灰度以太坊信託在 2020 年 10 月 12 日成為 SEC 報告公司，封閉期從 12 個月縮短為 6 個月。

截至 11 月 30 日，灰度總管理規模已達 122 億美元，其中比特幣信託規模約為 102 億美元，占比 83%，以太坊信託規模約 16 億美元，占比 13%，數字大盤基金規模為 1.7 億美元，其餘規模較小。

（數據來源：Grayscale,2020/11/30）

二、灰度信託運作模式------以比特幣信託為例

1、認購模式

灰度的比特幣信託接受兩種形式的出資方式，即現金出資和實物出資（BTC）。

在現金出資模式下，投資者提交認購資金給灰度，灰度將認購資金交由被授權經紀人，由 Genesis 在現貨市場上買入 BTC，後存入托管機構 Coinbase 進行冷存儲保管，同時向投資者發行等值的比特幣信託份額 GBTC。

以 BTC 實物出資的模式，投資者將 BTC 交由灰度，灰度將 BTC 存入 Coinbase 進行托管，同時向投資者發行等值的比特幣信託份額 GBTC。

現金出資的部分在認購時資金流入現貨市場，實物出資部分則有可能在 6 個月鎖倉期結束後，將資金帶回現貨市場。根據 2019 年三季報，實物出資占 79%，現金出資占 21%。（此後不再公布這個數據。）

2、開放期

灰度定期會在一级市场，對合格投資者和機構用戶開放私募，在開放期的每個交易日，允許通過現金或 BTC 的形式入金到信託。開放期由灰度自行決定，比如，在今年 7 月 1 日，灰度暫停比特幣信託的認購，在 7 月底恢復。

3、贖回機制

自 2014 年 10 月 28 日起，灰度比特幣信託暫停了其贖回機制，目前不允許贖回份額。未來由信託發起人自行決定並在獲得 SEC 的監管批准後，可能會設置贖回機制，但目前灰度無意向 SEC 提交贖回計劃。

4、資產托管

灰度比特幣信託的比特幣資產存儲在離線或"冷"存儲中，由 Coinbase Custody 作為托管人。

5、管理費

比特幣信託發起人管理費以美元的形式逐日累計，核算時間為紐約時間每天下午 4 點，核算基準為信託中比特幣持有量，年化費率為 2%。如果核算日為非工作日，核算基準為最近一個工作日的比特幣持有量減去應計但未付的利息。每日應計金額的美元金額將參照確定該應計金額的相同比特幣指數價格轉換為比特幣。費用以比特幣形式每月支付給發起人。

6、封閉期

2020 年 1 月，比特幣信託正式成為向 SEC 匯報的公司，封閉期從 12 個月縮短為 6 個月，一级市场認購的份額在 6 個月之後可以自由轉讓。

三、灰度信託持幣情況

灰度目前通過單資產信託產品及大盤基金持有 BTC、ETH 等 9 種數字資產，其中 BTC 持倉量約為 54 萬個，占 BTC 總流通量的 2.93%，ETH 持倉量約 270 萬個，占 ETH 總流通量的 2.38%，ETC 持倉量占到總流通量的 10.54%。

注：總持倉量 = 單資產信託持倉量+大盤基金持倉量

（數據來源：Grayscale,CoinGecko,2020/11/30）

需要注意的是，灰度並不直接公布持倉幣的數量，而是會定期更新信託份額的總量，以及每份對應多少相應的數字資產。目前的市場所披露的灰度持倉情況都是以"持倉量 = 已發行份額數* 單位份額持倉量"這個公式計算得來。

目前已在 OTC 市場掛牌的 6 個品種每個交易日會在官網產品介紹頁更新"已發行份額數"和"單位份額持倉量"，因此可以逐日計算持倉變化，而 ZEN、XRP、XLM、ZEC 這 4 個品種，灰度每日在官方推特更新總規模及單位價值，但發行份額和單位持倉量更新頻率約為一個月，因此以上述公式追蹤的持倉量變化具有一定的延遲性。

2020 年至今，灰度比特幣信託（不包括大盤基金）新增持倉約 25 萬個，比特幣年內新增流通量約 42 萬個，而以減半之後來計算，灰度新增持倉與新挖出來的比特幣基本持平。

（數據來源：the block,grayscale,2020/11/30）

以太坊信託的增速超過了比特幣信託，ETH 持倉量在今年內增加了 210 萬個，比年初增長了 5 倍之多。

（數據來源：the block,grayscale,2020/11/30）

此外，BCH、LTC 在今年內持倉量均有顯著增長，下半年，灰度增持 BCH 約 15 萬個，主要集中在 8 月份；增持 LTC 約 80 萬個，主要集中在 8、9、11 月。

另外需要注意的是，灰度不存在減持的問題，但每份額對應的幣會因為按日計提管理費而減少，如果沒有新增發行份額，實際持倉量就會降低。以 ETC 為例，9-10 月沒有新增發行的情況下，年化 3% 的管理費每日計提，造成了持倉量的下降。

（數據來源：QKL123,2020/11/30）

四、灰度信託二級市場

1、二級市場交易量

GBTC 於 2015 年 3 月在美國層次最高的場外交易市場 OTCQX 上市，2017~2019 年連續三年被評為 OTCQX Best 市場表現最好的 50 隻標的之一。目前日交易額在 3 億美金左右，是 OTC 市場最活躍的標的。ETHE （以太坊信託）日交易額也在數千萬美元，排在前十之列。其餘產品二級市場活躍度較差。

（數據來源：otcmarkets，2020/11/30）

2、二級市場溢價

GBTC 二級市場價格與 BTC 價格走勢基本一致，二級市場波動率更高，但持續存在正溢價，最高時超過 100%，近一年以來維持在 20% 左右。

美股 OTC 市場與比特幣現貨市場是兩個隔離的市場，不可贖回、6 個月鎖定期、有限的流通量，都給套利設置了一定的門檻，也使信託份額在二級市場長期有正溢價。而且流通率越低，溢價越高，比如萊特幣信託（LTCN）二級市場溢價一度高達 57 倍，但實際流通量不到 10 萬份，流通率只有 1%。而比特幣信託的溢價隨著二級市場的活躍有收窄的趨勢，目前約為 20% 左右。

（數據來源：grayscale，2020/11/30）

對於幣本位的投資者，通過 GBTC 可以實現幣本位的收益增強。以 BTC 實物出資的模式向灰度認購 GBTC 份額，6 個月鎖定期結束後，可以擇機在二級市場出售 GBTC，收益為二級市場溢價扣除年化 2% 的管理費。

除此之外，一方面，可以通過借幣來放大槓桿，另一方面，可以通過借券賣出提前鎖定收益，但都需要考慮綜合收益能夠覆蓋額外的借貸成本。

對於美元本位的投資者，持有 GBTC 份額，如果幣價大跌，GBTC 的價格也會呈同樣的下跌趨勢，二級市場的溢價並不一定能帶來確定性的收益，因此灰度對於這類投資者最大的優勢在於以合規的渠道便利地追蹤比特幣的敞口。

五、灰度比特幣信託投資者

灰度比特幣信託是根據美國《證券法》D 條例 506 （c）條款設立的，D 條例允許發行人無需向美國證監會（SEC）註冊即可向投資者募集資金，被稱為私募發行條例，506 （c）條款下發行人僅能接受合格投資者投資。

（資料來源：grayscale 官網）

根據 2020 年三季報的數據，機構投資者占 81%，與近 12 個月的數據基本一致，其中對沖基金對灰度產品的貢獻應該不小。合格個人投資者占比為 8%，相對下降；家族辦公室占比 8%，有所增長；而退休賬戶基金占比為 2%，基本持平。

從投資人地域分布來看，2020Q3 有 43% 的資金流入來自美國投資者，57% 的資金流入來自離岸投資者。

截至 2020 年 11 月 30 日，據 fintel 統計，共有 26 家公司持有 GBTC 份額，總計約為 5972 萬份，占 GBTC 已發行份額的 10.6%。其中，加密資產借貸公司 BlockFi 持有約 2424 萬份，占比 4.3%，位居第一；三箭資本持有 2106 萬份，占比 3.7% 位居第二，持有 100 萬份以上的只有 5 家機構。

（數據來源：fintel,2020/11/30）

而根據灰度向 SEC 提交的資料，其關聯方 DCG、Genesis 和灰度資產管理公司，合計持有份額在匯報期均不超過總發行份額的 5%，並且占比呈現下降的趨勢，暫未有關聯公司對其他信託產品的持有情況。

（數據來源：sec.gov）

從公開披露的數據來看，GBTC 不存在明顯的持倉大戶，按照 SEC 的要求，單一機構持倉超過 5% 需向 SEC 提交說明。

六、競品

1、 Wilshire Phoenix

6 月 12 日，資產管理公司 Wilshire Phoenix Funds LLC 向 SEC 提交了一份比特幣商品信託的註冊聲明，若能夠獲得批准，則該信託可在 OTC Markets 旗下的 OTCQX Best Marketplace 進行公開交易。

與灰度的主要不同包括：1）僅可使用美元現金認購，2）投資者可以在每月的最後一個工作日（贖回日期）贖回其全部或部分份額（規定的最低贖回規模以上），3）管理費用更低，為 0.9%。

2、3iQ

加拿大數字資產管理公司 3iQ Corp 旗下比特幣基金（QBTC.U） A 類份額（面向所有投資者）和 F 類份額（面向機構）完成發行並在多倫多證券交易所交易。其比特幣基金的結構是發行固定數量單位的封閉式基金。單位已在 2020 年 4 月的 IPO 期間公開發售，定期隔夜發售，以及私募配售給合格的投資者。目前規模約為 1 萬枚 BTC。

3、21Shares

總部位於瑞士的加密貨幣交易所交易產品（ETP）主要發行商 21Shares 目前已推出 11 種加密 ETP 產品，包括 BTC、ETH、BCH、XRP、XTZ 等。還推出了賣空比特幣 (SBTC) 交易所交易產品 (ETP) 旨在讓投資者通過跟蹤比特幣的表現，獲得總回報投資的"賣空"敞口。其 BTC ETP 共發行 34 萬份，每份對應 0.005BTC，總計持倉 1700BTC。

目前的競品無論從管理規模、二級市場流動性而言，對於灰度尚且不構成威脅，但未來比特幣 ETF 若審批通過，灰度模式的吸引力無疑會被削弱。

總結而言，灰度模式有幾個核心特點：第一，通過合規的方式打通一二級市場，連接合格機構投資者；第二，允許實物出資認購，連接到幣本位投資者；第三，二級市場長期正溢價吸引套利者進入。

目前來看，灰度這種"只進不出"的模式，既不需要複雜的策略，管理費還會隨著資金規模持續增長，確實很吸引人，但其可持續性，也需要維持二級市場流動性與高溢價之間的微妙平衡，既要讓一级市场認購者能夠靈活退出，也要吸引資金持續不斷地進入，一旦正溢價持續收窄甚至為負，這種周期性正循環也將被打破。