一文讀懂 STO 的全球監管趨勢、機遇與挑戰

本文於2018年11月13日發佈於鏈捕手公眾號，作者為孫茳濤。

一、STO 監管態勢

「人是生而自由的，卻無往不在枷鎖之中。自以為是其他一切的主人的人，反而比其他一切更是奴隸。」這是盧梭對自由的一段經典論述。我覺得，這也正是監管與 STO （Security Token Offering）關係的真實寫照。

很多人對盧梭的這段名言，只知道第一句，即「人是生而自由的」，就好比很多區塊鏈從業者認為監管是限制自由的。殊不知，有效的監管其實不僅僅是懸在頭上的達摩克利斯之劍，更是其蓬勃發展的助推器和護航者。

讓我們回想一下 STO 的起源吧，STO 目的是為了在合法合規的監管下進行具有證券性質的通證發行。它是美國證券交易委員會（SEC）在看到 Token 這種區塊鏈產生的新物種後，決定將其納入證券監管而形成的。

此舉一度給數字貨幣和區塊鏈行業造成了相當嚴重的打擊，以為將遭遇滅頂之災。但隨後的發展卻是越來越多的國家和地區開始跟進，相繼出爐自己的監管政策------儘管這些監管政策甚至連其所指的 STO 本身定義都存在一定的分歧，但卻讓市場逐步意識到監管並不是滅頂之災，而是給予合法身份，可以正大光明地發展壯大。

可以說將 Security Token 納入到金融監管體系中，並明確為證券體系的一部分，已是大勢所趨。我們來看幾個典型國家的案例：

美國------所有融資類金融活動都在 SEC 管轄內，項⽬如果想融資一般有兩種選擇，一是在 SEC 註冊然後融資；二是不註冊，但在監管下進行融資。目前，在美國發行證券型通證最可行的方法是第二種，利用監管法案列出的豁免進行法律合規。

因此，STO 的核心是要符合 SEC 的監管要求。這裡幾個核心概念是：

1）合格投資人；

2） KYC 和 AML （投資人盡職調查與反洗錢調查）；

3）信息披露；

4）投資人鎖定期限。對應這些監管要求的主要有 3 項豁免：Regulation D、Regulation S、Regulation A+。

其中，Regulation D 是針對私募融資的法規，Regulation S 是針對美國企業面向海外投資人的法規，如果能通過這兩個豁免則融資不需要和 SEC 註冊；Regulation A+相當於一個小IPO，需要 2 年經營業績的審計，且花費比較高。

可以說，作為當今最為強大且金融證券體系最為完備的國家，儘管這些豁免條款當初並不是為了 STO 而準備的，但美國對 STO 的闡述最為詳盡，其現行監管政策基本滿足了 STO 在相當一段時間內的多層次需求。

歐洲------歐洲對 STO 監管政策分為兩個層面，一個是歐盟層面的金融監管政策，另一個是主權國家本身的金融監管政策。歐盟層面：歐盟主要的監管部門，一個是 ESMA （歐洲證券和市場監管機構），另一個是 ECB （歐洲央行），ECB 主管整個歐洲的貨幣政策和商業銀行相關條例。

目前，歐盟層面對於 STO 沒有特別的負面態度，只要求符合相應的證券監管條例。ESMA 在去年底以及今年初也提出在歐洲發行代幣（沒有具體提示是 1CO 還是 STO）必須滿足相關法律條例。歐洲的監管政策相比美國沒有那麼層次細緻，但卻相對更加寬容和開放，尤其是馬耳他、直布羅陀等小國，在開放性方面更是走在前列，成為各個項目登陸歐洲的首選之地。

新加坡、香港------新加坡沒有出台專門針對 STO 本身的監管政策，對此的監管依據是 MAS （新加坡金融管理局）在 2017 年 11 月發布的《數字 Token 發行指南》，在 MAS 看來，如果 Token 屬於資本市場產品，那麼此類 Token 的發售 / 發行將可能會受到 MAS 的監管。

SFC （香港證監會）於 11 月 1 日在官網發布了《有關針對虛擬資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平台營運者的監管框架的聲明》，整體來看，香港證監會正在將符合要求的虛擬資產交易平台放入監管 「沙盒」，進行為期至少一年的觀察，用以探索是否適宜對虛擬資產交易平台作出規管。

可以說，STO 的全球監管大潮儘管尚未完全清晰，稍顯混沌，但日漸明朗的大勢已經不可阻擋。這是技術推動傳統證券革新、全球性資產證券化尋找新的載體以及各國之間利益之爭三方交匯的必然。

_ 傳統募資方式與 STO 的成本對比，編輯注 _

二、四類全球監管趨勢

對於各參與者而言，監管政策是最大不確定因素。儘管目前的監管政策並不完備，且存在諸多政策差異，但階段性的指導仍然具有非常重要的意義，在某種程度上指明了未來 STO 的發展方向或者行業機會所在。

從出台相關政策的國家和地區來看，基本上都是發達的資本主義國家和地區，這意味著，STO 監管的態度及細則與所在國的經濟、金融地位其實是基本匹配的。與區塊鏈在全球遍地開花，不在乎所在國經濟、金融底蘊不同，STO 的證券屬性注定了它需要金融和證券體系更加完備的地方率先完成監管制度的形成。

從監管政策的寬鬆程度以及監管國（或者地區）的性質兩個維度來看，大致可以將全球國家分為四類：

第一類是如美國、歐盟、加拿大等經濟和金融大國，他們對於 STO 態度相對來說偏中性甚至友好態度，與此同時金融監管政策比較完善，不反對但有相關法律法規對其系統監管，保證 STO 完全在監管的掌控之下，同時促進新技術在合法合規情形下創新發展。

第二類是如新加坡、愛沙尼亞、馬耳他等國家和地區，對於 STO 的態度比較寬容，監管政策略微寬鬆，基本處於熱情擁抱的態度，這些國家顯然希望借這 STO 這一全新的事物在未來全球金融體系（證券體系）重構中占得先機。

第三類比如中國，一直以來對金融體系的管控就相對嚴格，所以此前對 1CO 進行了一刀切，並對區塊鏈的 Token 化不鼓勵。但我們應該看到另外一面，即中國對數字貨幣的態度雖然非常堅決，但對區塊鏈的態度卻相對包容。

資產證券化的內在需求，世界各國的爭相進入，以及體量巨大的有價資產的流通性需求，勢必讓更多國家加入到監管大勢中來，作為經濟和金融大國，中國的舉措預計依然從嚴，但應該不會缺席。

第四類是南美、非洲等相對落後的國家，暫時沒有出台監管政策，這是其國家地位所決定的，不論傳統金融的影響力，還是科技水平，可能都不足以支撐項目和監管體系。

「不謀萬世者，不足謀一時；不謀全局者，不足謀一域」戰場上的這一兵家觀點其實也適用於商業之中。作為 STO 的從業者，不僅要了解自身在行業中的角色及定位，同時也要全面評估各國的監管政策及未來的走勢，才能用戰略性的眼光去選擇項目的方向及落地的國家和地區。

三、行業核心參與者

在我看來，STO 的從業者主要包括這四個核心角色：資產方（進行 Token 化的資產擁有者）、交易機構（資產通證化後的發行和交易平台）、搭建者（資產通證化的技術搭建者）、投資者（合格的投資人或機構）。

資產方是 STO 生態中最為重要的一環，也是 STO 監管最大的受益者。沒有資產就沒有 STO，無論資產證券化，還是證券通證化，其背後就是資產。對於大宗商品、不動產、藝術品等資產方而言，在 STO 沒有完備的監管之前，顯然是不敢進入這個領域的。

我們可以看到，目前合規的幾十個 STO 項目基本都來自美國，就是因為美國證券交易委員會關於 STO 的完備細則為資產方保駕護航，使得他們敢於擁抱這一證券革命，資產證券化使得資產能夠流通，而通證化則讓流通更加快捷和無阻。

交易機構是 STO 生態中的重要平台，也是 STO 監管最主要的對象，它與監管的良性循環將促進行業前行，惡性循環則會阻礙行業發展。

對比一下傳統的證券交易機構，比如紐交所、納斯達克、港交所，以及數字貨幣交易機構幣安、OKEX、火幣，各有利弊：傳統交易機構在強監管之下具備公信力，而數字貨幣交易所則因為監管缺失屢屢被質疑；但同時，強監管的交易所因為中心化等問題不夠透明，而這恰恰是區塊鏈所具備的屬性。

因此，如何監管好 STO 交易機構，使其既具備公信力又能獲得區塊鏈所賦予的公開、透明、可追溯等特性，是能否促進證券通證化這一金融實踐獲得成功最為關鍵的一環。

搭建者是 STO 生態中的技術驅動，是資產證券通證化的核心推動力，它的區塊鏈屬性使得監管變得困難。證券通證化的實現條件就是區塊鏈技術，它涉及的是區塊鏈中的鏈，以及鏈中產生的通證，即 Token。通過鏈改和幣改將資產上鏈完成通證化，並對接到交易機構中，就是搭建者的任務。

就技術而言，資產的通證化並無太多困難之處，但對於監管而言，這卻是最難的，因為區塊鏈自身的屬性導致監管不可能像傳統證券那樣，按照各個國家壁壘森嚴、分割進行。所以，從某種程度上說，搭建者給監管者提出了一個全球性的難題。

投資者是生態發展的驅動力，沒有投資者的 STO 只能停留在實驗階段，所以合格投資者的認定就至關重要，因為無論是個人還是機構，在不同國家的認定標準並不相同。

當然，每個角色都不是單一的，比如在神州數字集團的架構中，MasterDax 就是搭建者的角色，過去它利用區塊鏈的底層技術和雲服務平台，為全球多個客戶開啟了交易所，目前也在為 STO 交易機構搭建平台。

此外，神州數字投資的 Goopal Group，這家去中心化區塊鏈集團也孵化了 Vdax 交易平台，目前該平台已獲得 Token 交易的牌照，並將自己定位成合規的 STO 交易平台。

四、穿透式監管

未來已來，STO 大勢不可阻止，項目必須學會擁抱監管，投資者必須學會謹慎和理性。對於 STO 這一新生事物，目前的監管還存在很大的發展空間，各國的監管態度差異化，區塊鏈屬性所帶來的監管穿透性難題恐怕是讓各國政府最為頭疼的。

儘管中國尚未出台針對 STO 的相關政策，但中美兩國作為世界上最大的兩個經濟體，對金融監管的態度和做法在某些方面其實趨於一致，即穿透式監管而非沙盒式監管。

對於已經或者準備進入 STO 領域的從業者而言，需要知道如何在穿透式監管和沙盒式監管之間做出最有利的選擇，這不只關乎未來的發展，甚至關乎當下的生死。

事實上，美國對 STO，乃至對整個金融體系都是穿透式監管：所有要發行 STO 的項目，必須符合美國證券交易委員會的相關法規或者豁免條例，其對投資者、融資金額都做出了相關規定。這與英國、新加坡、香港等地的沙盒式監管截然不同。

中國目前為止還沒有針對 STO 出台相關政策和法規，但從國家對待金融的重視程度和不斷加強的做法可以推測，未來如果許可 STO，也一定是穿透式監管而非沙盒式治理。

那麼對於 STO 從業者而言，這意味著如果要在中美兩個大國之間開展 STO，就必須適應這種穿透式的嚴格監管，服從並服務於政策及其背後的國家意志。比如美國現行的 STO 項目其實更多是豁免條例，一旦納斯達克這樣的證券交易所真正加入，遊戲規則恐怕會有所改變。

又比如 11 月 5 日，中國的資本市場開立科創板，在許多人看來將會對中國的 STO 帶來影響，甚至認為在科創板的效應下，中國 STO 將會遭受重創。但我們需要先知道，中國為什麼推出科創板，才能更好地分析和預判科創板對 STO 的影響。

科創板作為國家戰略，具有頂層設計這一重要加成屬性，必然會聚集更多的資源，獲得綠色通道。這種由上而下的扶持，以及互聯網圈、投資圈的積極響應，是稍顯草根屬性的 STO 所不具備的。

可以想見，在政策扶持之下，科創板的兩大屬性------內容端的激勵企業創新，形式端的註冊制，會使得前沿科技類企業更加容易獲得融資並進入資本市場。這無疑對擁有類似屬性的 STO 造成分流作用。

但 STO 作為資產證券化的金融實踐，其主要功能是為了拓寬融資通道，降低融資成本，增強流動性，這與科創板在某些初衷十分一致，其與科創板並非你死我活的死敵關係，而是可以相互融合的補益關係。

科創板和 STO 本質上都是增量改革 ，科創板旨在補齊中國資本市場服務科技創新的短板。而 STO 不僅可以為區塊鏈相關企業提供資本支持，更是依靠區塊鏈無國界的屬性和天生具有的 Token 金融屬性，通過鏈下資產上鏈，極大提高傳統資產的全球流動性，為資本市場帶來新機遇。科創板和 STO 的著力點都是通過資本市場為高新科技初創企業提供更好的支持，二者其實並不衝突。

作為全球資本遇冷、中美貿易戰長期化的風向下，中國再次走到繼續深化改革、擴大開放新路口的一個重要舉措，科創板對中國的資本市場影響深遠，作為金融實踐的 STO 自然也深受影響，不排除科創板在將來成為證券通證化的試點。

在傳統證券和區塊鏈領域都研究頗深的肖磊就認為，STO 會有更多的標的物，但目前看很難脫離中心化的交易所體系，科創板或許會增加監管機構對各類數字資產的關注，甚至可能會採用區塊鏈技術來輔助監管。

對於肖磊的看法，我很是贊同，無論是 STO 還是科創板，都具有嘗試性，並且對資本市場為高新科技初創企業提供支持都起到了積極作用。它們並非是「你死我活」的對立端，而是可以共存的。STO 的本質屬性------資產證券化+證券通證化或許會被引入到全新的科創板之中， 「科創為體、STO 為用」的模式未始不是一種可能。

五、沙盒機制下的機遇

與此同時，對於區塊鏈領域長性企業而言，如果想在兩國開展 STO，不僅要考慮穿透式監管的問題，更要找準自己的角色------恐怕在很大程度上，將成為互聯網巨頭或者資本大鱷版圖中的一員。

在過去一年的時間裡，無論是中國的 BAT 等互聯網巨頭還是華爾街的商業巨鱷，都早已紛紛佈局區塊鏈。相比於從區塊鏈起家的相對草根的創業公司，這些巨無霸們在人才、用戶、資金、場景等方面具有無可爭議的優勢，再加上政策的傾向性，無疑將在科創板或者 STO 方面後發先至。

但區塊鏈領域的創業公司，若要借助 STO 這一金融實踐完成嬗變，也並非沒有可能。因為除了中美這種穿透式監管之外，還有沙盒式監管這種相對寬鬆、包容的監管政策。

「監管沙盒」（Regulatory Sandbox）的概念由英國政府於 2015 年 3 月率先提出。按照英國金融行為監管局（FCA）的定義 ,「監管沙盒」是一個「安全空間」，在這個安全空間內，金融科技企業可以測試其創新的金融產品、服務、商業模式和營銷方式，而不用在相關活動碰到問題時立即受到監管規則的約束。

可以說，沙盒式監管通過主動合理地放寬監管規定，減少金融科技創新的規則障礙，鼓勵更多的創新方案積極主動地由想法變成現實。英國的這一做法引發了不少國家的效仿，澳大利亞、加拿大、新加坡，以及剛剛發布政策的香港等均採用這種方式。

對於區塊鏈創新企業而言，一旦取消了貼身束縛，將擁有極大的爆發力，因為相比於互聯網巨頭和資本大鱷，他們擁有極為特別的優勢，即經過洗禮的一批區塊鏈技術人才，充滿理想主義的創業者，早期潛伏的投資資金，以及深入骨髓的區塊鏈思維，這些恰恰是非區塊鏈從業者所不具備，並且難以在短期彌補的。

所以，有更大夢想和雄偉企圖的創業公司，在現階段是可以選擇在沙盒式監管的國家和地區進行 STO 探索的。在相對寬鬆的沙盒式監管政策下，從業者所要做的就是徹底跑通 STO 各個環節，把資產證券化+證券通證化從理念層面變為切實的實踐層面。

尤為重要的是，在過去一年虛擬數字貨幣炒作退潮的大背景下，二級市場已經背負嚴重的惡名，所以 STO 要從一級市場為自己正名，只有這樣才能讓國家和政府認可，讓投資者信任，讓民眾願意了解並逐步接受。