深度 | 解構灰度比特幣信託

本文於2020年11月18日發於火星財經企業專欄 作者為千峰資本首席分析師Ann Hsu

灰度比特幣信託是灰度旗下規模最大的加密數字資產信託產品。基於該信託不支持 贖回的機制、雙重出資的形式 以及巧妙地將發行與流通進行跨市場分離 ，美股二級市場的GBTC份額存在高溢價為跨市場套利提供了空間，套利資金參與其中順利地實現"拋壓轉移至美股、資金帶回幣圈"的完美閉環，這使得灰度比特幣信託正在成為市場上一股"只買不賣"的多頭力量。本文將以比特幣信託為例，為你解構灰度信託產品的設計原理。

一、比特幣信託月吸金15億

灰度旗下的產品分為兩種類型：單一資產信託和多元資產組合基金。

其中單一資產信託一共有9支產品，包含比特幣信託、以太坊信託等。多元資產組合基金是一支名為灰度大盤基金（Grayscale Digital Large Cap Fund）的產品，該基金包含比特幣、以太坊等市值排名靠前的加密資產。

圖1：灰度產品成立時間軸

來源：《Grayscale Investor Deck October 2020》

這家資管機構正以前所未有的速度虹吸來自外部資金湧入加密貨幣市場。2020年三季度流入資金量達到10.5億美元，其中比特幣信託在三季度的流入量為7.19億美元，折合月均流入量大約15億元人民幣。截止2020年10月22日，灰度全部產品的資產管理規模（AUM）為72.57億美元，其中比特幣信託的AUM為60.32億美元，占全部產品AUM的比例為83%，是灰度旗下規模最大的產品。

圖2：灰度資產管理規模 來源：灰度官方推特

二、對沖基金貢獻最大

目前灰度比特幣信託不定期開放一級市場私募認購，主要面向符合美國《證券法》規定的合格投資者，最低投資門檻為5萬美元。從2020年三季度的財務報告看，投資於灰度旗下產品的投資者結構主要由機構投資者、合格投資者、家族辦公室、退休賬戶基金等構成，其中機構投資者占比超過80%，有超過一半的投資者（57%）來自美國以外的國家和地區。

圖3：按類型劃分的灰度投資者結構

來源：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

圖4：按地區劃分的灰度投資者結構

來源：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

在所有的投資者構成中，機構投資者的占比無疑是最大的。2020年三季度，流入灰度所有信託與基金產品的資金量為10.5億美元，其中81%（8.5億美元）的資金來自機構投資者，過去12個月流入灰度的27億美元的總資金量中，也有80%的資金來自機構投資人。按照灰度披露的信息，機構投資者流入灰度產品的資金量，對沖基金佔據了主要部分。雖然沒有具體披露對沖基金流入灰度產品的具體資金數據，但考慮到對沖基金在灰度機構投資者中佔據大部分比例，且機構投資者的資金流入量占比高達80%以上，對沖基金對灰度產品的貢獻應該不小。

圖5：灰度產品資金流入概況

來源：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

三、灰度的一本萬利

在灰度比特幣信託的投資條款中，有兩處信息非常特別。一條是關於比特幣信託贖回機制的規定，目前灰度比特幣信託不支持份額贖回，即投資者一旦認購的信託份額，份額無法兌回比特幣，投資者只能在美股二級市場上賣出比特幣信託份額GBTC。另一條是關於費用收取機制的規定，灰度每年從比特幣信託中收取2%的管理費作為其收入來源，管理費的收取方式從持倉的比特幣數量中扣除，即幣本位方式收取管理費。

圖6：灰度比特幣信託條款

來源：《Grayscale Investor Deck October 2020》

這兩條看似沒有聯繫的規定背後其實蘊藏著巧妙的設計。按照灰度披露的公告顯示，目前監管不要求信託份額一定要支持贖回，灰度選擇了份額無法贖回的機制，投資者要獲利了結只能在美股市場上轉讓信託份額。灰度選擇以幣本位的方式收取管理費，在扣除的運營支出及對外支付的稅費後，向投資者收取的管理費中剩餘的比特幣就是灰度的利潤留存。而灰度的比特幣信託沒有明確規定信託的存續期限，這意味著這是一支沒有到期日（永續存續）的信託。將以上這些信息疊加起來解讀，我們即可得到：灰度比特幣信託無法贖回的機制使其管理的持倉量將越來越大， 管理費的收取形式非固定比例的法幣形式，而是固定比例的幣本位形式。這種架構設計最終會令信託持有者持有的每份份額對應的比特幣數量不斷減少， 長期看信託持倉的比特幣將緩慢地轉移到灰度手裡，灰度將成為市場上最大的比特幣持有者之一，而長期看比特幣幣值會不斷升值，灰度將一本萬利。

圖7：每份份額對應的比特幣數量逐漸下降

來源：《Grayscale Investor Deck October 2020》

"The Trust will not generate any income and regularly uses Bitcoin to pay for its ongoing expenses. Therefore, the amount of Bitcoin represented by each share will gradually decline over time." ------ 《Grayscale Investor Deck October 2020》

"該信託不會產生任何收入，並定期使用比特幣支付其日常開支。因此，隨著時間的推移，每份份額所對應的比特幣數量將逐漸下降。"------《Grayscale Investor Deck October 2020》

圖8：灰度比特幣信託費用及稅收均以幣本位收取再賣成美元支付

來源：《Grayscale Bitcoin Trust BTC 2019 Tax Information Final》

四、雙重出資為資金回流留下想像空間

灰度的比特幣信託接受兩種形式的出資方式，即現金出資和實物出資（BTC）。

在現金出資模式下，投資者提交認購資金給灰度，灰度將認購資金交由被授權經紀人，同時也是灰度的兄弟公司Genesis Global Trading, Inc.（以下簡稱"Genesis"），由Genesis在現貨市場上買入BTC現貨交給灰度。灰度拿到現貨後存入托管機構Coinbase Custody進行冷存儲保管，同時向投資者發行等值的比特幣信託份額GBTC。

圖9：灰度比特幣信託現金出資模式 來源：Chain Hill Capital

另一種方式是以比特幣實物出資。投資者將比特幣交由灰度，灰度將比特幣存入托管機構Coinbase Custody，同時向投資者發行等值的比特幣信託份額GBTC。

圖10：灰度比特幣信託實物出資模式 來源：Chain Hill Capital

這兩種出資模式中，現金出資模式以投資者在認購時用現金買入比特幣，對現貨市場的價格將存在一定的影響（取決於資金規模）。實物出資模式則是將投資者手裡的比特幣直接支付給灰度換取信託份額，灰度沒有在現貨市場上買入，因此對現貨價格的影響無法預估。不過，若投資者手中的比特幣是從外部借來的，等到灰度發行給投資者的信託份額過了禁售期（灰度比特幣信託份額禁售期目前已從12個月下調至6個月），投資者便有歸還比特幣的壓力。因此，當實物出資模式在存在借貸出資的情況時，就為後續的資金回流做多市場留下了巨大的想像空間，並且還將形成"拋壓轉移與資金回流"的完美閉環。

五、巧奪天工：拋壓轉移至美股、資金帶回幣圈

上述提到灰度比特幣信託持倉的比特幣是不允許贖回的，投資者要獲利了結需要在美股市場（OTCQX）拋售灰度發行的比特幣信託份額（GBTC）。GBTC是目前能夠合法合規參與投資比特幣的通道之一，由於有著巨大的市場需求，這使得GBTC在二級市場的價格相對淨值經常存在溢價。

圖11：GBTC折溢價情況 來源：yCharts.com

有溢價就有套利機會。常見的套利模式有三種，現金借貸套利、實物借貸套利與份額借貸套利。在現金借貸套利模型中，只要市場的套利利潤高過現金借貸成本，理論上就存在套利空間。投資者可從諸如Genesis公司或其他借貸平台借入資金，並認購灰度的比特幣信託份額。待信託份額6個月禁售期滿後，投資者可在美股市場(OTCQX）上賣出GBTC，若存在正向溢價空間，歸還貸款方本金與利息後剩餘的部分即套利者的利潤。GBTC短期價格由美股市場投資者決定，但長期看追蹤比特幣價格，為了抑制比特幣價格下行的損失，投資者可在比特幣期貨市場上進行對沖套利風險。

圖12：GBTC現金借貸套利模型 來源：Chain Hill Capital

實物借貸套利模型與上述的實物出資模型原理基本類似，只不過投資者出資的比特幣實物從外部借入。投資者將借入的比特幣作為出資款認購灰度的GBTC信託份額，6個月期滿後，投資者可在美股二級市場上拋售GBTC份額獲得現金，同時拿著現金在比特幣現貨市場上買入比特幣歸還給借貸機構，若存在套利空間，扣除歸還的比特幣數量及相應的利息，剩餘的現金即套利者獲得的利潤。

圖13：GBTC現金實物套利模型 來源：Chain Hill Capital

在實物借貸套利模型中，投資者最初借入的實物有可能並非是比特幣，也可能是其他的數字貨幣，比如灰度的兄弟公司Genesis可以提供比特幣實物出借，也可提供穩定幣USDC出借。如果投資者借入的是穩定幣，需要換成BTC後再向灰度認購信託份額，最終歸還給貸款機構的也是穩定幣。份額借貸套利模型相比前面兩種比較特殊，它的原理是投資者先從GBTC的融券方（信託份額出借方）借入GBTC信託份額，當GBTC二級市場的價格對應的溢價率高於借貸成本後，即存在正向套利空間。投資者賣出GBTC份額後，有兩種形式參與套利。一種是拿著現金在市場上買入比特幣現貨，以比特幣現貨出資認購灰度的信託份額。投資者獲得份額，在禁售期滿後歸還同等數量的GBTC份額與約定的利息給融券方（信託份額出借方），剩餘的現金即投資者的套利利潤。

圖14：GBTC份額借貸套利模型（實物出資） 來源：Chain Hill Capital

在借入GBTC份額賣出後，投資者也可以選擇以現金出資的方式認購灰度的比特幣信託份額，待禁售期滿後歸還與借入數量相等的份額和約定的利息，剩餘的現金即投資者的利潤。

圖15：GBTC份額借貸套利模型（現金出資） 來源：Chain Hill Capital

由於灰度巧妙地設計了無法贖回的機制並隔離了GBTC份額的上市流通市場，於是一级市場發行和二級市場流產生了跨市場分離，美股市場承擔了信託份額轉讓的職能，發行市場則在幣圈。因此，投資者無法在幣圈拋售信託份額，只能選擇在美股二級市場上賣出，這相當於將信託天量的持倉拋壓轉移至美股。同時，由於GBTC常年存在溢價套利空間，實物借貸套利和份額借貸套利使得投資者在美股市賣出信託份額後又要帶著資金折返幣圈買入比特幣現貨以歸還借貸機構，於是產生了"拋壓轉移至美股，資金帶回幣圈"的完美閉環。

六、潛在套利資金回流，比特幣漲勢有望持續

灰度曾經披露過投資者認購信託份額的出資形式，2019年3季度流入灰度所有信託產品的資金中，有79%的認購形式以實物出資的形式。2018年Q3至2019年Q3期間這一比例也有71%，後續灰度在季度報告中不再發布相應的數據。

圖16：2019 Q3、2018 Q3至2019 Q3流入灰度家族產品的出資形式

來源：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2019 October 2019》

雖然灰度不再發布近期的投資者出資形式，但從其兄弟公司Genesis的借貸規模增長速度看，與灰度比特幣信託持倉量的增長有著較高的趨向性，特別是2020年下半年以來兩者的增長相較以往有了明顯的提速。再加上本文上述提及的主要機構投資者來自於對沖基金，而套利是對沖基金最常見的盈利方式，我們可以大致得出此前市場上應該有不少機構進來套利的結論。

圖17：2020年6月後灰度比特幣信託持倉量快速增長 來源：Aicoin

圖18：灰度兄弟公司Genesis借貸規模增長 來源：Genesis

投資者進入市場以借貸的方式進行套利，且大多數出資方式可能是以實物出資的形式認購信託份額，套利資金一旦回流便存在買入實物歸還借貸機構的壓力。從灰度披露2020年Q3季報顯示，在2020年4月份之後出現了兩波認購高潮，一波是4月底至6月底，對應的份額解鎖期在10月底至12月底。另一波認購高潮在7月底至9月底。對應的份額解鎖期在2021年1月份至2021年3月份。目前進入2020年四季度，灰度比特幣信託持倉量已經在10月份增加了1.7萬個，事實上認購高潮一直在持續，那麼到明年4月份之前都有天量的信託份額會解鎖。隨著供需格局不斷發生變化，市場上存量的比特幣逐漸減少，再加上套利資金回流，有鑑於此，我們持續看漲比特幣本年四季度及明年全年的行情。

圖19：近一年灰度家族產品每周流入情況（深綠色代表比特幣信託資金流入量） 來源：Grayscale

結論

基於灰度比特幣信託無法贖回的機制、雙重出資的形式以及巧妙地將發行與流通進行跨市場分離，美股二級市場的GBTC份額存在高溢價為跨市場套利提供了空間，套利資金參與其中順利地實現"拋壓轉移至美股、資金帶回幣圈"的完美閉環，這使得灰度比特幣信託正在成為市場上一股"只買不賣"的多頭力量，未來比特幣有望保持上漲格局。