RWA：틈새 속의 코끼리

저자: YBB Capital 연구원 Zeke

서론

"현실 자산(RWA)의 토큰화는 유동성, 투명성 및 접근성을 강화하여 더 넓은 개인들이 고가치 자산에 접근할 수 있도록 하는 것을 목표로 한다"는 것이 Coinbase가 RWA라는 용어를 설명한 것이며, RWA에 대한 일반적인 설명이기도 하다. 하지만 이 문장은 나에게 명확하지도 않고 완전하지도 않게 보인다. 본문에서는 개인적인 시각으로 이 시대 배경에서 RWA를 해석해 보겠다.

1. 깨진 프리즘

Crypto와 현실 자산의 결합은 10여 년 전 비트코인에서 시작된 Colored Coins로 거슬러 올라간다. 비트코인 UTXO에 메타데이터를 추가하여 "염색"을 구현하고, 특정 사토시가 외부 자산을 대표하는 속성을 부여하여 비트코인 체인에서 현실 자산(예: 주식, 채권, 부동산)을 표시하고 관리할 수 있게 했다. 이러한 BRC20과 유사한 프로토콜은 인류가 블록체인에서 비화폐 기능을 처음으로 시스템적으로 시도한 것이며, 블록체인이 스마트화로 나아가는 시작점이기도 하다. 그러나 비트코인 스크립트의 제한된 연산 코드로 인해 Colored Coins의 자산 규칙은 제3자 지갑을 통해 해석되어야 했고, 사용자는 이러한 도구들이 UTXO의 "색상" 정의 논리를 신뢰해야 했다. 중앙화된 신뢰와 유동성 부족 등의 요소가 얽혀 RWA의 초기 개념 검증은 실패로 돌아갔다.

그 후 몇 년 동안 블록체인은 이더리움을 전환점으로 삼아 튜링 완전 시대를 열었다. 다양한 서사가 미친 순간이 있었지만, RWA는 지난 10년 동안 법정화폐 안정코인을 제외하고는 항상 큰 소리만 요란하고 실질적인 성과는 미미했다. 그 이유는 무엇일까?

나는 안정코인에 관한 글에서 블록체인 상에는 진정한 달러가 존재하지 않는다고 썼던 기억이 있다. USDT나 USDC의 본질은 단지 한 민간 회사가 제공하는 "디지털 채권"일 뿐이며, USDT는 이론적으로 달러보다 훨씬 더 취약하다. Tether가 성공할 수 있었던 이유는 블록체인 세계에서 가치 안정 매체를 창출할 수 없는 절박한 필요에서 비롯된 것이다.

RWA의 세계에서는 이른바 탈중앙화가 존재하지 않으며, 신뢰 가정은 중앙화된 실체 위에 세워져야 하고, 이 실체의 위험 관리는 규제에 의존할 수밖에 없다. Crypto의 유전자에 내재된 무정부주의는 본질적으로 이 개념과 상충하며, 모든 공공 블록체인의 기본 구조는 규제를 저항하기 위해 설계되었다. 공공 블록체인 위에서 규제가 존재하기 어려운 것은 RWA가 항상 성공하지 못하는 주요 요인이다.

두 번째는 자산의 복잡성이다. RWA는 모든 실체 자산의 토큰화를 포함하지만, 우리는 이를 금융 자산과 비금융 자산 두 가지 범주로 대략 나눌 수 있다. 금융 자산의 경우, 그 자체로 동질적인 속성을 가지고 있으며, 기본 자산과 토큰 간의 연결은 규제된 수탁 기관 아래에서 구축될 수 있다. 비금융 자산의 경우, 이 문제는 백 배 더 복잡해지며, 그 해결책은 기본적으로 IoT 시스템에 의존할 수밖에 없지만, 여전히 인위적인 악행이나 자연 재해와 같은 돌발 요소에 대처할 수 없다. 그래서 내 인식에서 RWA는 현실 자산의 프리즘으로서 무한한 빛을 반사할 수 없으며, 미래의 비금융 자산이 체인에서 지속되기 위해서는 반드시 동질화되고 평가가 용이하다는 두 가지 전제를 충족해야 한다.

세 번째로, 높은 변동성을 가진 디지털 자산과 비교할 때, 현실 세계의 자산에서는 변동성이 유사한 자산을 찾기 어렵다. DeFi에서 수십, 심지어 백의 APY는 TradFi를 초라하게 만들며, 낮은 수익과 참여 동기의 부족은 RWA의 또 다른 문제점이다.

그렇다면 현재 왜 다시 이 서사에 집중해야 할까?

2. 정책 위에

위에서 언급한 바와 같이, TradFi의 규제 추진은 RWA가 존재할 수 있는 핵심 요소이며, 신뢰 가정이 성립해야 이 개념이 추진될 수 있다. 현재 Web3 발전에 우호적인 지역, 예를 들어 홍콩, 두바이, 싱가포르 등은 최근에 RWA 규제 관련 프레임워크를 차례로 도입하고 있다. 따라서 이 시작점이 나타날 때, RWA의 여정도 막 시작된 것이다. 그러나 현재 상황을 보면 규제의 단편화와 TradFi의 높은 위험 경계는 여전히 이 경로에 안개를 드리우고 있다.

다음은 2025년 4월 기준으로 전 세계 주요 사법 관할권의 RWA 규제 프레임워크에 대한 세부 사항이다:

미국:

규제 기관: SEC(증권 거래 위원회), CFTC(상품 선물 거래 위원회)

핵심 법규:

증권형 토큰: Howey 테스트를 통해 증권에 해당하는지 판단하며, 1933년 증권법 등록 또는 면제 조항(예: Reg D, Reg A+)이 적용된다.

상품형 토큰: CFTC의 규제를 받으며, 비트코인, 이더리움 등이 상품으로 명확히 분류된다. 주요 조치:

1. KYC/AML: BlackRock의 BUIDL 펀드는 자격 있는 투자자(순자산 ≥ 100만 달러)에게만 개방되며, 강제적인 온체인 신원 확인(예: Circle Verite)을 요구한다.

2. 증권 인정 확대: 배당금이 포함된 RWA는 증권으로 인정될 수 있다. 예: SEC의 토큰화된 부동산 플랫폼 Securitize에 대한 처벌(2024년 미등록 증권 발행)

홍콩:

규제 기관: 금감원(HKMA), 증권 위원회(SFC)

핵심 프레임워크:

증권 및 선물 조례는 증권형 토큰을 규제에 포함시키며, 투자자 적합성, 정보 공개 및 반자금 세탁 요구 사항을 충족해야 한다.

비증권형 토큰(예: 토큰화된 상품)은 자금 세탁 방지 조례의 제약을 받는다.

주요 조치:

1. Ensemble 샌드박스 계획: 토큰화된 채권의 이중 통화 결제(홍콩 달러/오프쇼어 위안화), 부동산의 국경 간 담보(태국 중앙은행과 협력) 테스트, 참여 기관에는 HSBC, 스탠다드 차타드, 앤트 체인 등이 포함된다;

2. 스테이블코인 게이트웨이 정책: 금감원이 인정한 스테이블코인(예: HKDG, CNHT)만 사용을 허용하며, USDT 등 미등록 코인은 금지된다.

유럽연합:

규제 기관: ESMA(유럽 증권 및 시장 관리국)

핵심 법규:

MiCA(암호 자산 시장 규제): 2025년 발효, RWA 발행자는 EU 실체를 설립하고 백서를 제출하며 감사받아야 한다.

토큰 분류: 자산 참조 토큰(ARTs), 전자 화폐 토큰(EMTs), 기타 암호 자산.

주요 조치:

1. 유동성 제한: 2차 시장 거래는 면허가 필요하며, DeFi 플랫폼은 "가상 자산 서비스 제공자"(VASP)로 정의될 수 있다.

2. 규제 우회: 룩셈부르크 펀드 구조(예: Tokeny 금 토큰)는 저비용 발행 경로가 되며, 소규모 RWA 플랫폼의 규제 비용은 200% 증가할 것으로 예상된다.

두바이:

규제 기관: DFSA(두바이 금융 서비스 관리국)

핵심 프레임워크:

토큰화 샌드박스(2025년 3월 시작): 두 단계(의향 신청, ITL 테스트 그룹)로 나뉘며, 증권형 토큰(주식, 채권) 및 파생상품형 토큰 테스트를 허용한다.

규제 경로: 일부 자본 및 위험 관리 요구 사항 면제, 테스트 기간 6-12개월 후 공식 라이센스 신청 가능.

장점: EU 규제와 동등하며, 분산 원장 기술(DLT) 적용을 지원하고 자금 조달 비용을 낮춘다.

싱가포르:

증권형 토큰은 증권 및 선물법에 포함되며, 면제 조항(소규모 발행 ≤ 500만 싱가포르 달러, 사모 ≤ 50인)이 적용된다.

기능형 토큰은 반자금 세탁 규정을 준수해야 하며, MAS(싱가포르 금감원)는 샌드박스를 통해 파일럿을 추진한다.

호주:

ASIC(증권 및 투자 위원회)는 수익 권리를 부여하는 RWA 토큰을 금융 상품으로 분류하며, 금융 서비스 라이센스(AFSL)를 보유하고 위험을 공개해야 한다.

종합적으로 볼 때, 유럽과 미국은 규제 기준에 중점을 두고 있으며, 아시아 및 중동 지역은 실험적 정책을 통해 프로젝트를 유치하고 있지만, 규제 기준은 여전히 높다. 따라서 현재 RWA 프로토콜의 상태는 공공 블록체인에서 존재할 수 있지만, 다양한 규제 모듈을 통해 규제 프레임워크에 적합해야 한다. 이러한 규제 프로토콜은 전통적인 DeFi 프로토콜과 직접 상호작용할 수 없으며, 사법 관할권에 따라 홍콩 규제 프레임워크에 부합하는 프로토콜은 다른 지역의 규제 프로토콜과 상호작용할 수 없다. 현재 상황을 보면, RWA 프로토콜은 충분한 접근성을 갖추지 못하고 있으며, 상호 운용성이 극도로 부족하여 "섬"과 같은 형태로 이상적인 형태와는 거리가 멀다.

그렇다면 이러한 프레임워크 내에서 정말로 탈중앙화의 경로를 찾을 수 없는 것일까? 사실 그렇지 않다. 우리는 RWA의 선두 프로토콜인 Ondo를 예로 들 수 있다. 해당 팀은 Flux Finance라는 대출 프로토콜을 구축하여 사용자가 USDC와 같은 개방형 토큰 및 OUSG와 같은 제한된 토큰을 담보로 대출할 수 있도록 했다. USDY라는 이름의 토큰화된 무기명 채권(복리 안정코인)을 대출하며, 이 토큰은 40-50일의 잠금 기간 설계를 통해 증권으로 분류되는 것을 피한다. 미국 SEC의 Howey 테스트 기준에 따르면, 증권은 "자금이 공동 사업에 투자되고, 타인의 노력에 의존하여 이익을 얻는다"는 조건을 충족해야 한다. USDY의 수익은 기본 자산의 자동 복리(예: 국채 이자)에서 발생하며, 사용자는 Ondo 팀의 적극적인 관리에 의존하지 않고 수동적으로 보유할 수 있으므로 "타인의 노력에 의존"하는 요소에 해당하지 않는다. Ondo는 또한 크로스 체인 브리지를 통해 USDY의 공공 블록체인 내 유통을 간소화하여 결국 DeFi 세계와 상호작용하는 경로를 실현했다.

하지만 이렇게 복잡하고 역으로 접근할 수 없는 방식은 아마 우리가 원하는 RWA가 아닐 것이다. 법정화폐 안정코인이 현재 성공할 수 있었던 또 다른 핵심 요소는 뛰어난 접근성으로, 현실 세계에서 저렴한 금융 서비스를 실현할 수 있다. RWA는 섬 문제를 해결하기 위해 TradFi와 프로젝트 측이 함께 탐색해야 하며, 어떻게 서로 다른 사법 관할권 내에서 상호 연결을 실현하고, 가능한 범위 내에서 체인 세계와 상호작용할 수 있을지를 고민해야 한다. 결국, RWA라는 용어에 대한 일반적인 설명을 충족할 수 있어야 한다.

3. 자산과 수익

rwa.xyz(전문 RWA 분석 사이트)의 데이터에 따르면, 현재 체인 상의 RWA 자산 총 가치는 206.9억 달러(안정코인 제외)이며, 주요 구성 요소는 개인 신용, 미국 채권, 원자재, 부동산, 주식 증권이다.

사실 자산 종류를 보면, RWA 프로토콜이 주로 겨냥하는 집단은 DeFi 원주율 사용자가 아니라 전통 금융 사용자라는 것을 쉽게 알 수 있다. Goldfinch, Maple Finance, Centrifuge와 같은 주요 RWA 프로토콜은 그들이 겨냥하는 고객층이 대부분 중소기업 및 기관급 사용자이다. 그렇다면 왜 이 일을 체인에서 하려는 것일까? (앞서 언급한 네 가지 포인트는 이 몇 가지 프로토콜의 장점을 예로 든 것이다)

1. 7*24시간의 즉시 결제: 이는 전통 금융이 중앙화 시스템에 의존하는 문제 중 하나로, 블록체인은 끊임없는 거래 시스템을 제공한다. 동시에 즉시 상환, T+0 대출 등의 작업도 가능하다;

2. 지역 유동성 단절: 블록체인은 글로벌 금융 네트워크로, 이 네트워크를 통해 제3세계 국가의 중소기업도 최소 비용으로 현지 기관을 우회하여 외부 투자자의 자금을 유치할 수 있다;

3. 한계 서비스 비용 절감: 스마트 계약 관리를 통해 하나의 자산 풀이 100개 기업에 서비스를 제공하는 비용과 1만 개 기업에 서비스를 제공하는 비용이 거의 동일하다;

4. 광산 기업 및 중소 거래소 서비스: 이러한 기업은 일반적으로 전통적인 신용 기록이 부족하여 은행 기관의 대출을 받기 어렵다. 전통 공급망 금융 논리를 통해 장비 및 외상 매출금 등을 활용하여 자금을 조달할 수 있다;

5. 진입 장벽 낮추기: 초기 성공한 RWA 프로토콜은 일반적으로 기업, 기관 또는 고액 자산 사용자에 맞춰 설계되었지만, 현재 규제 프레임워크가 도입됨에 따라 많은 RWA 프로토콜이 금융 자산을 분할하여 투자자 진입 장벽을 낮추려 하고 있다.

Crypto에게 RWA가 성공할 수 있다면, 이는 정말로 조 단위의 상상 공간을 갖추게 될 것이다. 그 외에도 RWAFi가 결국 도래할 것이라고 믿으며, DeFi 프로토콜에게 자산의 바탕에 실제 수익이 있는 토큰이 추가되면 더욱 견고해질 것이고, DeFi 원주율 사용자에게는 자산 선택 및 조합에 새로운 변화를 가져올 것이다. 특히 현재 이 지리적 정치적 불안정성과 경제 전망이 불확실한 세계에서, 일부 현실 세계 자산은 단순히 U를 가지고 재테크하는 것보다 더 나은 저위험 선택이 될 수 있다. 여기서 현재 이미 실현된 RWA 제품 선택이나 미래에 존재할 가능성이 있는 선택을 제시하겠다: 예를 들어 금은 23년 초부터 25년 현재까지 80% 상승했다; 러시아의 정기예금 금리는 3개월 20.94%, 6개월 21.19%, 1년 20.27%이다; 제재 국가의 에너지 자산은 일반적으로 40% 이상의 할인율을 보인다; 단기 미국 채권의 수익률은 4%-5%에 달한다; 나스닥의 다양한 주식은 아마도 당신의 산지코인보다 더 기본적인 면이 있을 것이다; 좀 더 세분화하면 충전소나 Pop Mart의 블라인드 박스도 좋은 선택이 될 수 있다.

4. 검을 쥔 자

삼체 세계에서 로직은 자신의 생명을 촉발 메커니즘으로 하여 핵폭탄을 태양 궤도에 배치하고, 어두운 숲 법칙을 이용해 삼체 문명에 대한 억제 시스템을 구축했다. 인류의 세계에서 그는 지구의 검을 쥔 자이다.

"어두운 숲"은 대부분의 블록체인 관련자들이 블록체인을 부르는 별칭이기도 하며, 이는 탈중앙화 특성과 본질적으로 내재된 "원죄"이다. 특정 분야에 대해 RWA는 이 평행 세계의 검을 쥔 자 역할을 할 수 있다. PFP 작은 아바타와 GameFi의 이야기가 지금은 거품으로 사라졌지만, 3-4년 전의 미친 시대를 회상해보면 우리는 지루한 원숭이, Azuki, Pudgy와 같은 전통 IP에 필적하는 프로젝트를 탄생시켰다. 하지만 우리는 정말로 IP 지식 재산권을 구매했는가? 사실 우리는 결코 그렇지 않았다. NFT는 어떤 면에서 소비재와 더 유사하며, 블록체인은 10K PFP에 대한 정의가 매우 모호하다. 그것은 실제로 투자 장벽을 낮추어 일시적인 IP를 창출했지만, 수익과 프로젝트 발전에 있어 "삼체인"이 독점적인 권한을 가지고 있다.

우리는 지루한 원숭이를 예로 들 수 있다. 지루한 원숭이의 원래 지식 재산권은 명확히 발행사인 Yuga Labs LLC에 귀속된다. 사용자 계약 및 공식 웹사이트 정보에 따르면, Yuga Labs는 프로젝트 운영 주체로서 지루한 원숭이 작품의 저작권, 상표권 등 핵심 지식 재산권을 보유하고 있다. 보유자는 특정 번호의 아바타에 대한 소유권과 사용권만을 얻을 뿐, 저작권 자체는 아니다.

결정 과정에서 Yuga Labs는 지루한 원숭이 디자인의 방향을 메타버스로 설정하고, 무한히 자식 IP를 발행하여 자금을 조달하며, 기존의 사치품 서사에서 벗어났다. 이 점에서 NFT 보유자는 정보 권한도 없고, 결정 권한도 없으며, 수익 권한도 없다. 전통 세계에서 IP에 투자할 경우, 투자자는 일반적으로 IP 전체에 대한 직접 사용 권한, 직접 수익 분배, 결정 참여 및 개발 주도권을 가진다.

Yuga Labs는 적어도 PFP 프로젝트 중에서 두각을 나타내는 존재였지만, 과거에는 많은 NFT 프로젝트의 권리 분배가 더욱 혼란스러웠다. 거대한 검이 머리 위에 걸려 있을 때, 그들은 과연 자신들의 커뮤니티를 더 존중할 선택을 할 것인가?

5. 매개체 위에

종합적으로 볼 때, RWA는 금융을 재구성할 잠재력을 가지고 있으며, 현실 세계에 내재된 기회를 체인으로 가져올 수 있다. 이는 블록체인의 혼란을 정리하는 새로운 길이 될 수 있다. 그러나 현재 TradFi의 규제 프레임워크에 제한되어 있어, 그 형태는 여전히 공공 블록체인 위에 존재하는 사적 프로토콜처럼 보이며, 최고의 상상 공간을 발산할 수 없다. 시간이 흐름에 따라, 나는 미래에 이 장벽을 뚫을 길잡이나 연합이 나타나기를 희망한다.

자산은 서로 다른 매개체 위에서, 방출할 수 있는 빛은 상상하기 어렵다. 서주 시대의 청동 명문에서 명나라의 어류 비늘 도감까지, 자산의 권리는 사회의 안정과 발전을 보장했다. 만약 RWA가 최종 형태에 도달한다면 그것은 어떤 모습일까? 나는 홍콩의 낮에 나스닥 주식을 구매하고, 자정에 러시아 연방 저축은행에 돈을 예치하며, 다음 날 세계 수백 명의 서로 이름도 모르는 주주들과 함께 두바이의 부동산에 투자할 수 있을 것이다.

맞다, 거대한 공공 장부에서 운영되는 세계가 바로 RWA이다.