스테이블코인 수익 가이드

저자: 자오타오보-Jacob

최근 암호화폐 시장은 별다른 성과가 없으며, 보수적이고 안정적인 수익이 다시 시장의 수요가 되고 있습니다. 따라서 최근 몇 년간의 투자 경험과 지난해 말 안정화폐 분야에 대한 집중 연구 결과를 바탕으로, 안정화폐 수익이라는 오래되었지만 여전히 중요한 주제에 대해 이야기해 보겠습니다.

현재 암호화폐 시장의 안정화폐 종류는 주로 다음과 같은 몇 가지로 나눌 수 있습니다:

• 조건부 준수이지만 시장 점유율이 가장 높은 USDT: 적용 가능한 시나리오가 충분히 넓습니다(거래소의 암호화폐 거래 쌍, 암호화폐 산업 회사의 급여 지급, 실제 국제 무역 및 오프라인 결제 시나리오) 사용자들은 Tether가 바닥을 보장할 수 있는 큰 회사에 기대를 걸고 있습니다.
• 법정 화폐와 1:1로 고정된 준수 안정화폐: USDC는 가장 많은 체인과 적용 가능한 시나리오를 지원하는 진정한 체인 상의 달러입니다. PayPal USD, BackRock USD 등 다른 준수 안정화폐의 적용 시나리오는 일정한 제한이 있습니다.
• 초과 담보 안정화폐: MakerDAO의 DAI와 Sky Protocol로 업그레이드된 USDS가 주를 이루며, Liquity의 LUSD는 0% 담보 대출 이율과 110%의 낮은 담보 비율로 미세 혁신을 이루어 경쟁 제품 중 하나가 되었습니다.
• 합성 자산 안정화폐: 이번 주기의 현상으로 Ethena의 USDe가 가장 대표적입니다. 자금 비용률 차익 거래를 통해 수익을 얻는 모델은 본문에서 후속으로 분석할 안정화폐 수익 모델 중 하나입니다.
• 기초 자산이 미국 국채인 RWA 프로젝트 안정화폐: 이번 주기에서 Usual의 USD0와 Ondo의 USDY가 가장 대표적입니다. Usual의 USD0++는 미국 국채에 유동성을 제공하여 Lido의 ETH 스테이킹과 유사한 혁신성을 가지고 있습니다.
• 알고리즘 안정화폐: Terra의 UST가 붕괴된 이후 이 분야는 기본적으로 증명되었습니다. Luna는 실제 가치 지원이 부족하여 토큰 가격이 급격히 변동하며 폭락과 재폭락의 죽음의 나선 후 결국 탈동조화되어 붕괴되었습니다. FRAX는 알고리즘 안정화폐와 초과 담보 모델을 결합하여 여전히 일부 적용 시나리오가 있지만, 나머지 알고리즘 안정화폐는 시장 영향력이 없습니다.
• 비달러 안정화폐: 유로 안정화폐(Circle의 EURC, Tether의 EURT 등)와 기타 법정 화폐 안정화폐(BRZ, ZCHF, 원화 HKDR 등)는 현재 달러 주도의 안정화폐 시장에 미치는 영향이 미미합니다. 필자는 과거에 투자했던 비달러 초과 담보 안정화폐 프로젝트가 사실상 제로에 가까워졌으며, 비달러 안정화폐의 유일한 출구는 규제 준수 프레임워크 하의 결제 비즈니스에 있으며, 원주율 암호화폐 커뮤니티에 적용되는 것이 아닙니다.

안정화폐 시가총액 순위

데이터 출처: https://defillama.com/stablecoins

현재 안정화폐를 통해 수익을 얻는 모델 종류는 주로 다음과 같은 몇 가지로 나눌 수 있으며, 본문에서는 각 수익 유형을 더 자세히 분석할 것입니다:

1. 안정화폐 대출 (Lending & Borrowing) :

대출은 가장 전통적인 금융 수익 모델로, 그 수익의 본질은 차용인이 지불하는 이자에서 발생합니다. 플랫폼 또는 프로토콜의 안전성, 차용인의 채무 불이행 확률 및 수익 안정성을 고려해야 합니다. 현재 시장의 안정화폐 대출 제품:

• CeFi 플랫폼은 주요 거래소(Binance, Coinbase, OKX, Bybit)의 정기 예금 상품을 주로 합니다.
• 주요 DeFi 프로토콜은 Aave, Sky Protocol(메이커다오 업그레이드 후 브랜드), Morpho Blue 등이 있습니다.

주요 거래소의 플랫폼 안전성과 주요 DeFi 프로토콜의 안전성이 높은 가운데, 시장 상승기에는 대출 수요가 활발하여 U의 정기 수익이 쉽게 20% 이상으로 급등할 수 있지만, 시장이 침체기에 접어들면 일반적으로 수익이 2%-4%로 낮아집니다. 따라서 정기 대출 이율(Flexible Interest)은 시장의 활발함을 나타내는 직관적인 지표입니다. 고정 이율(Fixed Interest) 대출은 유동성을 희생하기 때문에 대부분의 시간 동안 수익이 정기 대출보다 높지만, 시장이 활발할 때 정기 수익의 급등을 포착할 수 없습니다.

또한, 전체 안정화폐 대출 시장에서 일부 미세 혁신이 존재합니다:

• 고정 이율 대출 DeFi 프로토콜: 이번 주기에서 매우 대표적인 Pendle 프로토콜은 고정 이율 대출에서 시작하여 수익 토큰화로 발전했습니다. 본문 후속에서 자세히 소개할 예정입니다. Notional Finance, Element Finance 등 초기 고정 이율 DeFi 프로젝트는 성공적으로 실행되지 않았지만 그 설계 개념은 참고할 가치가 있습니다.
• 대출에서 이자 계층화 메커니즘(Rate Tranching) 및 후순위(Subordination) 메커니즘을 도입합니다.
• 레버리지 대출(Leveraged Lending)을 제공하는 DeFi 프로토콜.
• 기관 고객을 위한 DeFi 대출 프로토콜, 예를 들어 Maple Finance의 Syrup는 기관 대출에서 수익을 얻습니다.
• RWA는 실제 세계 대출 비즈니스의 수익을 블록체인에 연결합니다. 예를 들어 Huma Finance의 체인 상 공급망 금융 제품이 있습니다.

결론적으로, 대출 비즈니스는 가장 전통적인 금융 수익 모델로 이해하기 쉽고, 최대 자금 규모를 수용하며 안정화폐 수익 모델로 계속해서 주요한 역할을 할 것입니다.

2. 유동성 채굴(Yield Farming) 수익 :

Curve를 대표로 하여, 그 수익은 AMM 거래에서 LP에게 지급되는 수수료 및 토큰 보상에서 발생합니다. Curve는 안정화폐 DEX 플랫폼의 성배로, Curve Pools에서 지원되는 안정화폐는 새로운 안정화폐의 산업 채택도를 측정하는 중요한 지표가 됩니다. Curve 채굴의 장점은 안전성이 매우 높지만 수익이 지나치게 낮아 매력 부족(0-2%)이 있습니다. 대규모가 아닌 장기 자금이 Curve의 유동성 채굴에 참여할 경우 수익이 거래 Gas Fee를 커버하지 못할 수도 있습니다.

Uniswap의 안정화폐 풀 거래 쌍도 동일한 문제에 직면해 있으며, Uniswap의 비안정화폐 거래 쌍은 유동성 채굴 손실 가능성이 있습니다. 다른 규모가 작은 DEX의 안정화폐 풀 거래 쌍은 수익이 높더라도 Rug Pull 우려가 있어 안정화폐 투자에 신중하고 보수적인 원칙에 부합하지 않습니다. 현재 DeFi 안정화폐 풀은 여전히 대출 모델이 주를 이루고 있으며, Curve의 가장 전통적인 3Pool(DAI USDT USDC)은 TVL 순위에서 20위 안에 불과합니다.

안정화폐 풀 TVL 순위

출처: https://defillama.com/yields?token=ALL_USD_STABLES

3. 시장 중립 차익 거래 수익:

시장 중립 차익 거래 전략은 전문 거래 기관에서 오랫동안 널리 사용되어 왔으며, 동시에 롱(매수) 및 숏(매도) 포지션을 보유하여 투자 포트폴리오의 순 시장 노출(Net Exposure)을 0에 가깝게 유지합니다. Crypto에 구체적으로 적용되는 주요 전략은 다음과 같습니다:

• 자금 비용률 차익 거래(Funding Rate Arbitrage): 영구 계약(Perpetual Futures)은 만기일이 없으며, 가격은 자금 비용률(Funding Rate) 메커니즘을 통해 현물 가격과 일치합니다. 자금 비용률은 정기적으로 지급해야 하며, 현물과 영구 계약 간의 단기 가격 차이를 줄입니다.
• 영구 계약 가격이 현물 가격보다 높을 때(프리미엄), 롱 포지션이 숏 포지션에 지급하며, 자금 비용률은 양수입니다.
• 영구 계약 가격이 현물 가격보다 낮을 때(디스카운트), 숏 포지션이 롱 포지션에 지급하며, 자금 비용률은 음수입니다.
• 역사적 회귀 데이터에 따르면, 자금 비용률이 양수일 확률이 장기적으로 음수일 확률보다 높습니다. 따라서 수익은 주로 양수 자금 비용률 상황에서 현물을 매수하고 영구 계약을 매도하여 롱 포지션이 지급하는 비용을 수취하는 데서 발생합니다.

• 현물 및 선물 차익 거래(Cash-and-Carry Arbitrage): 선물 차익 거래는 현물 시장(Spot)과 만기 선물 시장(Futures) 간의 가격 차이를 이용하여 헤지 포지션으로 수익을 잠금합니다. 핵심 개념은 "기초 차이"(Basis)로, 만기 선물 가격과 현물 가격의 차이를 의미합니다. 일반적으로 프리미엄(Contango, 선물 가격이 현물보다 높음) 또는 디스카운트(Backwardation, 선물 가격이 현물보다 낮음) 시장에서 운영됩니다. 선물 차익 거래는 자금 규모가 크고 잠금 기간을 수용할 수 있으며 기초 차이 수렴을 긍정적으로 보는 투자자에게 적합합니다. 전통 금융 사고방식의 거래자에게 흔히 나타납니다.
• 거래소 간 차익 거래: 서로 다른 거래소 간의 가격 차이를 이용하여 중립 포지션을 구축하는 것으로, Crypto 산업 초기의 주요 차익 거래 방식이었지만 현재 주요 거래 쌍 간의 가격 차이가 매우 낮아졌습니다. 자동화된 차익 거래 스크립트에 의존해야 하며, 고변동 시장 및 소규모 자산에 더 적합합니다. 소액 투자자의 참여 장벽이 높으며, Hummingbot 플랫폼을 참조할 수 있습니다.
• 또한 시장에는 삼각 차익 거래, 크로스 체인 차익 거래, 크로스 풀 차익 거래 등의 차익 거래 모델이 존재하지만 본문에서는 추가적으로 다루지 않습니다.

시장 중립 차익 거래 전략은 전문성이 매우 높아 대부분의 청중이 전문 투자자에 한정됩니다. 이번 주기에서 Ethena의 출현은 "자금 비용률 차익 거래(Funding Rate Arbitrage)"라는 성숙한 모델을 체인 상으로 옮겨와 일반 소매 사용자가 참여할 수 있게 했습니다.

사용자는 Ethena 프로토콜에 stETH를 예치하면 동등한 가치의 USDe 토큰을 민트하게 되며, 동시에 중앙화 거래소에서 동등한 가치의 숏 포지션을 열어 긍정적인 자금 비용률을 얻습니다. 역사적 통계 데이터에 따르면 80% 이상의 시간 동안 긍정적인 자금 비용률이 발생하며, 부정적인 자금 비용률 상황에서는 Ethena가 준비금을 통해 손실을 보전합니다. Ethena 프로토콜의 65% 이상의 수익은 자금 비용률 헤지 외에도 일부 이더리움 스테이킹, 체인 상 또는 거래소 대출 수익(35%)으로 보충됩니다. 또한 사용자의 자산은 제3자 관리 기관 OES(Off Exchange Settlement)에 위탁되어 정기적으로 감사 보고서를 발행하여 거래소 플랫폼 위험을 효과적으로 분리합니다.

Ethena의 위험에 대한 생각은 거래소 플랫폼 및 관리 기관 사고, 스마트 계약 안전 문제 또는 고정 자산 탈동조화와 같은 프로젝트 측의 통제 불가능한 요소를 제외하고, 더 중요한 핵심은 "장기 부정적인 자금 비용률 상황에서의 손실과 프로토콜의 준비금이 이를 보전할 수 없는 경우"입니다. 역사적 데이터의 회귀를 통해 우리는 그 확률이 낮다고 이해할 수 있으며, 설령 발생하더라도 업계에서 일반적으로 적용되는 "자금 비용률 차익 거래" 거래 전략이 무효화된다는 것을 의미합니다. 따라서 팀이 악의적이지 않은 전제 하에 Ethena 프로토콜은 Terra 알고리즘 안정화폐의 죽음의 나선 모델이 발생하지 않을 것이며, 오히려 토큰 보조금으로 인한 높은 수익률이 점차 감소하여 정상적인 차익 거래 수익 범위로 돌아올 가능성이 있습니다.

동시에 우리는 Ethena가 최대한의 데이터 투명성을 제공했다는 것을 인정해야 합니다. 공식 웹사이트에서 역사적 수익, 자금 비용률, 다양한 거래소의 포지션 및 매월 관리 감사 보고서를 명확하게 조회할 수 있어 시장의 다른 자금 비용률 차익 거래 제품보다 우수합니다.

Ethena의 "자금 비용률 차익 거래" 모델 외에도 Pionex 거래소는 "기간 차익 거래" 모델의 안정화폐 투자 상품을 제공합니다. 아쉽게도 Ethena를 제외하고 현재 시장에서 소매 고객이 낮은 문턱으로 참여할 수 있는 시장 중립 차익 거래 제품은 많지 않습니다.

4. 미국 국채 수익 RWA 프로젝트(US Treasury Bills)

연방준비제도(Fed)의 2022-2023년 금리 인상 주기는 달러 금리를 5% 이상으로 끌어올렸습니다. 현재 점진적으로 금리를 인하하고 있지만 4% 이상의 달러 금리는 전통 금융 산업에서 여전히 높은 안전성과 높은 수익을 동시에 갖춘 자산으로 귀중합니다. RWA 비즈니스는 높은 규제 요구 사항과 운영 모델을 가지고 있으며, 미국 국채는 높은 거래량의 표준화된 자산으로 RWA 제품의 비즈니스 논리가 성립하는 몇 안 되는 자산입니다.

미국 국채를 기초 자산으로 하는 Ondo의 USDY는 비미국 일반 소매 고객을 대상으로 하며, OUSG는 미국 기관 적격 고객을 대상으로 하여 수익이 모두 4.25%입니다. 다중 체인 지원 및 생태계 응용에서 RWA 분야의 1위에 해당하지만, 규제 준수 측면에서는 Franklin Templeton이 출시한 FOBXX 및 BlackRock의 BUIDL에 비해 다소 부족합니다. 이번 주기에서 두각을 나타낸 Usual 프로토콜은 한 바구니의 미국 국채를 기초 자산으로 하는 USD0 위에 유동성 토큰 USD0++를 추가하여 Lido의 이더리움 스테이킹과 유사하게 4년 만기 미국 국채에 유동성을 제공하며, 안정화폐 유동성 채굴 또는 대출 풀에 참여하여 추가 수익을 얻을 수 있습니다.

특히 주목할 점은 대부분의 미국 국채 RWA 프로젝트의 수익이 4% 정도로 안정적이며, Usual 안정화폐 풀의 높은 수익은 주로 Usual 토큰 보조금, Pills(Point) 인센티브, 유동성 채굴 등 투기적인 추가 수익에서 발생하며 지속 가능성이 없습니다. DeFi 생태계에서 가장 완벽한 미국 국채 RWA 프로젝트로서, 향후 수익이 느리게 감소하더라도 폭락하지는 않을 위험이 여전히 존재합니다.

2025년 초 USD0++의 상환 메커니즘 조정으로 인한 가격 탈동조화 및 매도 사건의 근본 원인은 그 채권 속성과 시장 기대의 불일치가 겹쳐져 발생한 관리 실수에 있습니다. 그러나 그 유동성 설계 메커니즘은 업계 혁신으로 여전히 다른 미국 국채 RWA 프로젝트가 참고할 가치가 있습니다.

5. 옵션 구조화 제품(Structured Product)

현재 대부분의 중앙화 거래소에서 유행하는 구조화 제품 및 이중 통화 전략은 옵션 거래에서 "옵션 판매로 프리미엄을 얻는" Sell Put 또는 Sell Call 전략에서 유래되었습니다. U 기반 안정화폐는 주로 Sell Put 전략을 사용하며, 수익은 옵션 구매자가 지불하는 옵션 금에서 발생합니다. 즉, 안정적인 USDT 옵션 금을 얻거나 더 낮은 목표 가격으로 BTC 또는 ETH를 구매하는 것입니다.

실제 실습에서는 옵션 판매 전략이 구간 변동 시장에 더 적합하며, Sell Put 목표 가격은 변동 구간 하한, Sell Call 목표 가격은 변동 구간 상한입니다. 단일 상승 시장에서는 옵션 금 수익이 제한적이어서 놓치는 경우가 많고 Buy Call을 선택하는 것이 더 적합합니다. 단일 하락 시장에서는 Sell Put이 반쯤 산 상태에서 지속적으로 손실을 보는 상황이 될 수 있습니다. 옵션 판매 거래의 초보자는 단기 "높은 옵션 금 수익"을 추구하는 함정에 빠져 가격 급락으로 인한 위험 노출을 간과하기 쉽지만, 목표 가격을 너무 낮게 설정하면 옵션 금 수익률이 충분한 매력을 갖지 못합니다. 필자의 다년간의 옵션 거래 경험에 따르면, Sell Put 전략은 시장 하락 공포가 만연할 때 더 낮은 매수 목표 가격을 설정하여 높은 옵션 금 수익을 얻는 것이며, 시장 상승기에는 거래소의 정기 대출 수익률이 더 관찰됩니다.

최근 OKX 등 거래소에서 유행하는 Shark Fin 원금 보호 전략은 Bear Call Spread 전략(Sell Call로 옵션 금 수취 + 더 높은 행사가 Buy Call로 상승폭 제한) + Bull Put Spread(Sell Put로 옵션 금 수취 + 더 낮은 행사가 Buy Put로 하락폭 제한)을 채택하여 전체 옵션 조합이 구간 내에서 옵션 금 수익을 얻도록 합니다. 구간 외에서는 매수 및 매도 옵션이 서로 헤지하여 추가 수익이 없으며, 원금 안전을 중시하고 옵션 금 또는 자산 기반 수익 극대화를 추구하지 않는 사용자에게 적합한 U 기반 투자 솔루션이 될 수 있습니다.

체인 상 옵션의 성숙도는 개발이 필요하며, Ribbon Finance는 이전 주기에서 가장 주요한 옵션 금고 프로토콜이 되었고, Opyn 및 Lyra Finance와 같은 주요 체인 상 옵션 거래 플랫폼도 수동으로 옵션 금 전략을 거래할 수 있지만 현재는 그 명성이 사라졌습니다.

6. 수익 토큰화 (Yield Tokenization)

이번 주기에서 매우 대표적인 Pendle 프로토콜은 2020년의 고정 이율 대출에서 시작하여 2024년의 수익 토큰화로 발전하였습니다. 수익 자산을 다양한 구성 요소로 분할하여 사용자가 고정 수익을 잠그거나 미래 수익을 투기하거나 수익 위험을 헤지할 수 있도록 합니다.

• 표준화된 수익 토큰 SY(standardized yield tokens)는 주체 토큰 PT와 수익 토큰 YT로 분할할 수 있습니다.
• PT(Principal Token): 기초 자산의 원금 부분을 나타내며, 만기 시 1:1로 기초 자산을 상환받을 수 있습니다.
• YT(Yield Token): 미래 수익 부분을 나타내며, 시간에 따라 감소하고 만기 후 가치는 제로가 됩니다.

Pendle의 거래 전략은 주로 다음과 같습니다:

• 고정 수익: PT를 보유하면 만기 시 고정 수익을 얻을 수 있으며, 위험 회피자에게 적합합니다.
• 수익 투기: YT를 구매하여 미래 수익 상승에 베팅하며, 위험 선호자에게 적합합니다.
• 위험 헤지: YT를 매도하여 현재 수익을 잠그고 시장 하락 위험을 회피합니다.
• 유동성 제공: 사용자는 PT와 YT를 유동성 풀에 예치하여 거래 수수료 및 PENDLE 보상을 얻습니다.

현재 Pendle이 주력하는 안정화폐 풀은 기초 자산의 원래 수익 외에도 YT 투기 수익, LP 수익, Pendle 토큰 인센티브, Points 등의 인센티브 조치를 추가하여 전체 수익률이 상당합니다. Pendle의 높은 수익 풀은 일반적으로 중단기 기간으로, 스테이킹이나 유동성 채굴 또는 대출 풀처럼 한 번의 작업으로 영구적인 수익을 얻는 것이 아니라, 정기적인 체인 상 작업이 필요합니다.

7. 한 바구니 안정화폐 수익 제품:

Ether.Fi는 Liquid Restaking의 주요 프로토콜로, Restaking 분야가 포화 하향 추세에 접어든 후 변화에 적극적으로 대응하여 BTC, ETH 및 안정화폐의 다양한 수익 제품을 출시하여 전체 DeFi 산업에서 선두 자리를 유지하고 있습니다.

그의 안정화폐 Market-Neutral USD 풀에서는 적극적으로 관리되는 펀드 형태로 사용자에게 대출 수익(Syrup, Morpho, Aave), 유동성 채굴(Curve), 자금 비용률 차익 거래(Ethena), 수익 토큰화(Pendle) 등 한 바구니의 안정화폐 수익 제품을 제공합니다. 안정적인 체인 상 수익을 추구하고 자금 규모가 부족하며 빈번한 작업을 원치 않는 사용자에게는 높은 수익과 분산 위험을 동시에 고려하는 방법이 될 수 있습니다.

8. 안정화폐 스테이킹 수익:

안정화폐 자산은 ETH와 같은 POS 공체에서 스테이킹 속성을 가지지 않지만, Arweave 팀이 출시한 AO 네트워크는 토큰 Fair Launch 발행 모델에서 stETH와 DAI의 체인 상 스테이킹을 수용하며, DAI의 스테이킹은 최고의 AO 수익 자금 효율성을 가지고 있습니다. 이러한 안정화폐 스테이킹 모델은 대체 안정화폐 수익 모델로 분류할 수 있으며, DAI 자산의 안전성을 보장하는 전제 하에 추가 AO 토큰 보상을 얻어 작은 투자로 큰 수익을 얻는 것입니다. 그러나 그 핵심 위험은 AO 네트워크의 발전 및 토큰 가격의 불확실성에 있습니다.

종합적으로, 현재 암호화폐 시장에서 주류 안정화폐 수익 모델을 위 표와 같이 요약할 수 있습니다. 안정화폐 자산은 암호화폐 시장 종사자들이 가장 잘 알고 있지만 가장 쉽게 간과하는 시장입니다. 안정화폐의 수익 출처를 명확히 이해하고 합리적으로 배분해야만 재무 기반이 안정적인 토대 위에서 암호화폐 시장의 불확실성 위험에 보다 여유롭게 대응할 수 있습니다.