ChainCatcher Space 회고: Hyperliquid과 고래 게임의 이면, 체인 상 거래의 미래는 어디로 향할까?

回顾Hyperliquid上这位50倍杠杆巨鲸的惊人战绩：五战五胜，10天暴赚1500万美元。他通过"主动压缩清算价格"全身而退，却让HLP保险库24小时亏掉400万美元。这场巨鲸与平台的博弈引发热议：他的策略为何如此精准？HLP的机制是否会拖垮生态？HLP的问题是否会重演于CEX？

본 주, ChainCatcher는 6명의 1선 VC 및 연구자를 초대하여 "Hyperliquid와 고래의 게임 뒤에, 체인 상 거래의 미래는 어디로 가는가?"를 주제로 불안정한 시장에서의 투자 도전과 기회를 논의합니다.

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다음 내용은 Sapce 중국어 개요입니다.

1、사회자 Ray：Hyperliquid 50배 레버리지 고래, HLP 보험금고 24시간 동안 400만 달러 손실. 체인 상 거래소가 "털렸다", 어떤 문제를 드러냈는가?

Sean：HyperLiquid와 같은 플랫폼은 고레버리지 자금이 유입될 때 구조적 문제를 드러냅니다. 특히 하락장에서는 자금 규모가 줄어들어 플랫폼이 조작에 더 쉽게 노출됩니다. 이번 사건이 반영하는 문제는 그 메커니즘을 개선하는 방법에 있습니다.

현재 플랫폼이 제시한 대응은 BTC와 ETH의 최대 레버리지 배수를 낮추는 것입니다. BTC는 50배에서 40배로, ETH는 50배에서 25배로 줄였습니다. 그러나 이는 유사 사건의 재발을 근본적으로 방지할 수 없습니다. 공격자는 여전히 여러 주소를 통해 분할 작업을 수행하고 HLP의 자금 풀에 공격을 감행할 수 있습니다. 현재 플랫폼 메커니즘은 이러한 계획된 조작을 효과적으로 방어할 수 없습니다.

Lucio：이번 사건을 통해 고래는 50배 레버리지를 사용하여 대량의 롱 포지션을 구축하고, 적은 자본으로 거대한 포지션을 통제하여 시장의 흐름을 유도했습니다. 포지션이 수익이 나면 그는 마진에서 수익 부분을 인출하고, 심지어 청산되더라도 실제 손실을 초래하지 않습니다. 마지막으로 플랫폼은 강제 청산을 통해 손실을 떠안게 됩니다.

주요 문제는 세 가지입니다: 첫째, 허용된 레버리지 배수가 너무 높고, 둘째, 포지션 제한이 너무 낮으며, 셋째, 청산 가격 설정이 너무 느슨합니다. 만약 플랫폼이 50배 레버리지를 설정한 사용자가 0.5% 하락 시 강제 청산을 트리거하도록 설정한다면, 위험이 크게 줄어들 것입니다. 전반적으로 이는 플랫폼의 제품 설계와 리스크 관리 메커니즘의 결함입니다.

Jarseed：이번 사건에서 저는 고래의 청산 과정을 전 과정에서 추적했습니다. 관찰한 바에 따르면, 청산된 일부 시간대에서도 해당 계좌는 여전히 수익 상태에 있었습니다.

중앙화 거래소의 유사 사례를 돌아보면, 예를 들어 SBF가 CZ의 대량 주문 청산을 도운 경우와 같은 고레버리지 조작 배경이 있었습니다. 현재 사건이 반영하는 핵심 문제는 레버리지와 마진 메커니즘의 설계에 있습니다. 예를 들어 플랫폼의 레버리지 개방 정도, 청산 프로세스의 반응 속도 등은 여전히 최적화할 여지가 있습니다. 전체 메커니즘에는 큰 문제가 없지만, 리스크 관리 세부 사항은 강화해야 합니다.

Yuyue：저는 앞선 의견에 동의합니다. 체인 상 거래는 KYC 메커니즘이 없기 때문에 플랫폼이 주소를 차단할 수 없으며, 이는 중앙화 거래소와 본질적으로 다르며 리스크 관리 능력을 제한합니다. HyperLiquid의 메커니즘은 현재 대규모 자금을 수용하기에 적합하지 않으며, 특히 데이터가 완전히 투명한 전제 하에 더 큰 자금에 의해 반대로 조작당하기 쉬워 슬리피지와 청산 위험이 확대됩니다.

포커와 유사하게, 만약 상대방의 자금 규모가 당신을 훨씬 초과하고 당신의 패를 볼 수 있다면, 게임은 극도로 불균형해집니다. 체인 상에는 보호 메커니즘이 부족하여 전략형 대형 투자자가 중소 플레이어와 플랫폼을 쉽게 압도할 수 있습니다.

반면에 중앙화 거래소는 주요 거래 정보를 숨겨 리스크 관리를 수행하여 악의적인 공격을 방지할 수 있습니다. 이것이 제가 HyperLiquid에 대한 기대를 낮춘 이유이며, 구조적으로 더 높은 거래 활동을 지탱하기 어렵기 때문입니다.

미래에는 일부 "혼합형" 보호 메커니즘을 탐색할 수 있으며, 예를 들어 일부 주소나 행동을 숨기는 방식이지만, 이는 투명성과 규정 준수에 대한 도전도 가져올 것입니다.

Danny：이번 사건은 플랫폼 메커니즘의 통제 가능한 문제와 통제 불가능한 문제를 드러냈습니다.

통제 가능한 측면에서, 플랫폼은 충분한 리스크 노출 한도를 설정하지 않았고, 헤지 메커니즘도 불완전합니다. 플랫폼은 레버리지 규모 제한, 동적 마진 등의 수단을 통해 시스템적 리스크를 회피해야 합니다.

통제 불가능한 측면에서, 체인 상 거래의 공개성과 KYC 부족으로 인한 이상 행동 인식의 어려움은 모든 탈중앙화 플랫폼이 직면한 도전입니다. 미래에 이 문제가 적절히 처리되지 않으면 규정 준수와 대규모 사용자 수용에 영향을 미칠 수 있습니다.

전반적으로 이는 HyperLiquid가 탈중앙화 플랫폼으로서 강세와 약세 전환기에 반드시 겪어야 할 테스트 단계입니다.

Jt Song：저는 이 사건이 더 거시적인 관점에서 현재 체인 상 제품이 아직 초기 단계에 있음을 반영한다고 생각합니다. 최대의 모순은 탈중앙화 이념과 성능, 안전성, 리스크 관리 간의 균형입니다.

중앙화 거래소는 위기 시 거래를 일시 중단하거나 매개변수를 수정할 수 있지만, 체인 상 제품은 계약 메커니즘에 제한되어 반응 속도와 유연성이 중앙화 플랫폼보다 떨어집니다. 플랫폼이 공격받거나 차익 거래를 당하면 빠르게 손실을 멈추기 어렵습니다.

또한, 과도한 투명성은 오히려 양날의 검이 되었습니다. 거래량이 여전히 중앙화 거래소에 집중되어 있을 때, 체인 상의 대규모 자금은 가격을 쉽게 조작할 수 있습니다. 그러나 만약 미래에 체인 상이 주류가 되어 "투명 대 투명" 생태계가 형성된다면, 이러한 문제는 완화될 수 있습니다. 현재 단계에서 고래의 우위는 여전히 뚜렷합니다.

2、사회자 Ray：현재 이러한 고래와 플랫폼 간의 게임 관계는 제로섬 게임인가, 아니면 서로 발전을 촉진할 수 있는가? 커뮤니티가 집단 행동을 통해 고래의 행동을 제약할 수 있는가?

Sean：우리는 2018년부터 2019년까지 중앙화 거래소가 계약을 시작한 단계를 돌아볼 수 있습니다. 당시 많은 플랫폼이 사실상 현재 HyperLiquid가 실현하고자 하는 것을 하고 있었습니다.

이론적으로, CEX도 자신의 봇이나 HLP 메커니즘을 갖고 있다면, 그 APY는 HyperLiquid보다 더 높아야 합니다. 왜냐하면 HyperLiquid 플랫폼에는 많은 스마트 머니와 고래 자금이 집중되어 있기 때문입니다.

고래와 플랫폼의 관계는 반드시 대립적이지 않습니다. 고래에게 HyperLiquid는 최대 레버리지와 최대 자금 노출을 허용하는 몇 안 되는 장소 중 하나입니다. 플랫폼에게 고래가 체인 상에서 대량 주문을 내는 것은 많은 주목을 끌어내고, 유입 효과를 형성합니다.

하지만 일반 HLP 사용자에게는 고래의 존재가 그들의 수익 기대를 압축하거나 심지어 손해를 초래할 수 있습니다. 공존이 가능한지는 플랫폼 메커니즘이 최적화될 수 있는지에 달려 있습니다. 저는 시장 영향 측면에서 메커니즘을 설계할 것을 제안합니다. 예를 들어 주문이 시장 가격에 미치는 영향의 상한을 설정하고, 탈중앙화되고 허가 없는 솔루션을 찾는 것입니다. 이것이 더 건강한 공존 경로가 될 수 있습니다.

Danny：저는 고래의 행동이 본질적으로 Twitter에서 신호를 보내거나 체인 상에서 조작하는 사람들과 같다고 생각합니다. 그들은 거래를 통해 시장의 관심을 끌고 가격 변동을 유도하며, 동시에 다양한 방법으로 자신의 리스크를 헤지하여 손실을 방지합니다.

이러한 행동은 고래에게 분명히 이익이 됩니다. 플랫폼에게 고래의 활발한 행동은 사용자와 주제를 끌어들여 긍정적인 유입 효과를 형성합니다. 따라서 현재 단계에서는 이것이 상호 이익이 되는 상황입니다. 플랫폼, 고래, 사용자 모두가 서로 다른 수준의 가치를 얻고 있습니다.

Jarseed：저는 앞선 몇 분의 의견에 동의합니다. 고래의 주문 행동 자체가 다른 사용자들의 추적을 유도하여 그들의 거래 행동을 중심으로 시장을 구축합니다.

이번 사건은 고래가 플랫폼 메커니즘의 결함을 발견하고 저위험 차익 거래를 실현한 것입니다. 그의 헤지 능력은 매우 강력하며, 심지어 여러 플랫폼에서 연계하여 조작할 수 있습니다.

생태학적 관점에서 볼 때, 고래의 활발한 활동은 체인 상 플랫폼의 활발함과 노출도를 높이는 데 유리합니다. 그러나 고래의 행동이 HLP의 지속적인 손실을 초래하고 플랫폼의 지속성에 영향을 미친다면, 게임 자체가 종료될 것입니다. 따라서 플랫폼 메커니즘 설계는 여전히 개선이 필요합니다.

3、사회자 Ray：현재 일부 커뮤니티는 "고래 사냥 작전"을 제안하며, 집단 헤지를 통해 고래에 반격하고자 합니다. 이것이 효과적인 제약 메커니즘이 될 수 있을까요?

Jt Song：저는 이러한 고래 사냥 작전이 오히려 고래 전략의 일부가 될 수 있다고 생각합니다. 예를 들어, 제가 거래소에 1억 달러 포지션을 가지고 있고, HyperLiquid에서 500만 달러의 공매도를 열어 커뮤니티가 저를 저격하도록 유도하여 가격을 5% 올려 공매도를 청산하게 만들 수 있습니다.

표면적으로는 커뮤니티가 승리한 것처럼 보이지만, 실제로 저는 CEX에서 더 큰 포지션으로 이익을 얻어 체인 상의 손실을 훨씬 초과합니다. 이러한 "양면적 음모"의 조합은 이익을 극대화하기 쉽습니다.

따라서 고래 사냥 작전은 오히려 역효과를 낳아 고래가 체인 외부에서 출하하는 것을 도와주는 이중적인 검이 될 수 있습니다.

Lucio：저는 고래와 플랫폼의 관계가 본질적으로 사용자와 시스템 간의 게임이라고 생각합니다. 체인 상에 결함이 있을 때, 사용자는 자연스럽게 이를 이용하게 되며, 이는 불법이거나 위반이 아닙니다.

유사한 상황은 GMX에서도 발생했습니다. 예를 들어 2023년 말 YFI가 단기간에 두 배로 증가했을 때, 고래가 GMX에서 롱 포지션을 열고, 외부 자금을 협력하여 가격을 끌어올려 결국 플랫폼에 큰 손실을 초래했습니다.

따라서 문제는 사용자가 악의적이냐가 아니라 플랫폼 설계가 충분히 견고한가입니다. 플랫폼 메커니즘이 이러한 조작을 견딜 수 있다면, 고래가 차익 거래를 하더라도 시스템에 해를 끼치지 않을 것입니다. 고래 사냥 작전은 현실적이지 않다고 생각합니다. 커뮤니티 구성원 간의 인식 불균형과 전략 통일이 어려워 고래에게 역으로 이용당하기 쉽습니다.

4、사회자 Ray：주류 DEX 수익 감소: 그 근본 원인은 무엇이며, 미래에 어떻게 돌파구를 찾을 수 있을까요? CEX의 성숙한 경험이 참고가 될 수 있을까요?

Jt Song：저는 두 가지 방향에 주목할 가치가 있다고 생각합니다. 첫째는 체인의 성능과 반응 속도를 향상시켜 DEX의 제품 기능을 강화하고 안정성을 높여 지속 가능성을 강화하는 것입니다.

둘째는 스마트 계약과 AI 모델을 결합하여 더 스마트한 리스크 관리를 실현하는 것입니다. 예를 들어, 비정상적인 시장 상황이나 공격 행동이 발생할 때 시스템이 자동으로 레버리지 배수를 조정하거나 규칙을 이용한 차익 거래를 식별하여 개입할 수 있습니다.

미래에는 AI를 통해 사용자 행동을 맞춤형으로 인식하고 개인화된 리스크 매개변수를 설정할 수 있는 플랫폼 시스템이 중앙화 거래소의 리스크 관리 효율성과 더 가까워지면서 탈중앙화 특성을 유지할 수 있습니다.

Sean：주류 DEX 수익 감소의 원인에 대해 공유하겠습니다. Uniswap은 과거에 더 많은 체인으로 확장하여 수익을 높이려 했지만 실제 효과는 미미했습니다. 다중 체인 전략은 유지 비용을 증가시키고 거래량을 분산시켜 오히려 더 높은 수익을 가져오지 못했습니다.

또한 현재 "파괴적 혁신"을 가진 제품들이 등장하고 있습니다. 예를 들어 GMGN, Phantom, Pepeboost 등은 사용자 상호작용 방식과 거래 논리를 직접 변경하여 Uniswap과 같은 주류 DEX의 유입과 수익을 분산시키고 있습니다.

그러나 체감적으로 볼 때, 이번 주기에서 체인 상의 전체 거래 수익은 이전 주기보다 훨씬 높아야 하며, 특히 체인 상 대출, 봇, 계약 DEX 등에서 그렇습니다. 따라서 모든 DEX가 하락하는 것이 아니라, 다양한 유형의 제품에서 수익 분화가 뚜렷합니다.

미래의 돌파구는 혁신적인 제품 설계에 있으며, 단순히 CEX를 모방하는 것이 아닙니다. 특히 현재의 지정학적 및 규제 배경에서 CEX 자체도 점점 더 많은 제한에 직면하고 있으며, DEX는 특정 분야에서 역전할 기회를 가질 수 있습니다.

Danny：DEX가 CEX에서 배워야 할 핵심은 경기 저항 능력입니다. CEX는 상승장에서 현물 비즈니스를 하고, 하락장에서도 계약 비즈니스를 통해 수익을 평탄하게 할 수 있습니다. 그러나 대부분의 DEX는 하락장에서 거래량이 없어 경기 저항 능력이 떨어집니다.

해결 방법은 비즈니스 통합을 통해 이루어질 수 있습니다. 예를 들어, 계약형 체인 상 도박 제품이나 변동성 제품과 집합기를 패키징하여 더 완전한 거래 생태계를 형성하는 것입니다. 현재 Manta, Merlin과 같은 체인 상 프로젝트는 이미 DEX에 게임성 거래를 도입하려고 시도하고 있습니다.

두 번째는 자본화입니다. DEX가 시장의 고점에서 성공적으로 자금을 조달하고 생태계 내의 프로젝트를 통합하여 수익원을 확대할 수 있다면, 하락장 압력을 견디고 심지어 일부 중앙화 2선 거래소를 초과할 기회가 더 많아집니다.

예를 들어 Jupiter는 비즈니스 정점에서 지속적으로 자금을 조달하고 생태계 프로젝트를 인수 및 통합하여 점차적으로 영향력을 확대하고 있습니다.

마지막으로 Sean 선생님이 언급한 데이터에 대해 제 관찰에 따르면, Uniswap의 거래량은 실제로 이전 주기보다 낮지만, GMX, Jupiter, dYdX와 같은 플랫폼의 거래량은 이미 이전 주기보다 높습니다. 전체 DEX의 성장 추세는 분명합니다.

Jarseed：저는 현재 DEX의 진화 경로를 제품 분류의 관점에서 보충하겠습니다. 대략 세 가지로 나눌 수 있습니다:

첫 번째는 가장 기본적인 DEX, 예를 들어 Uniswap, Raydium으로 원시 유동성을 제공합니다.

두 번째는 집합기, 예를 들어 1inch, Jupiter로 여러 DEX의 유동성 출처를 통합합니다.

세 번째는 C단 사용자 대상 거래 제품으로, Trading Bot, Pepeboost, GMGN 등이 있으며, 이들은 최종 사용자에게 더 직접적으로 서비스를 제공하고 사용 용이성과 참여 가능성을 강조합니다.

이번 자산 폭발의 핵심 추진력 중 하나는 새로운 발행 메커니즘의 출현입니다. 예를 들어 Solana에서 Pump.fun과 같은 플랫폼은 코인 발행 장벽을 크게 낮추고, 경량 유동성과 빠른 상승 메커니즘을 활용하여 체인 상의 활발함을 유도했습니다.

CEX는 초기 단계에서 고변동 자산을 적극적으로 상장하여 유입을 얻기도 했습니다. 예를 들어 바이낸스는 중간 규모의 자산을 상장하여 부의 효과를 만들어 사용자 신뢰를 얻었습니다. 현재 자산의 가격 발견 과정은 점차 체인 상으로 전진하고 있습니다.

미래에 누가 자산 측면에서 우위를 점하면, 누가 DEX의 경쟁 구도를 주도할 수 있을 것입니다.

5、사회자 Ray：여러분은 자유롭게 의견을 나누고, 자신이 관찰한 혁신 모델, 잠재적 트렌드, 서사 폭발 경로를 통해 체인 상 거래의 다음 돌파점을 예측해 보십시오. 이 돌파점은 제품 형태, 자산 형태, 체인 구조, 또는 특정 새로운 체인의 새로운 논리에 나타날 수 있습니다.

Jarseed：저는 한 방향을 제안합니다. 현재 체인 상에서 소액 코인을 거래할 때, 많은 상황에서 단방향 거래(즉, 매수)만 가능하고 공매도를 할 수 없습니다. 만약 미래에 사용자가 새로운 자산이 등장할 때 즉시 공매도를 참여할 수 있는 메커니즘이 생긴다면, 예를 들어 코인을 빌리거나 계약 방식으로 공매도를 구축할 수 있다면, 이는 게임 구조를 크게 풍부하게 할 것입니다.

물론 이러한 메커니즘은 매우 높은 리스크 관리 능력이 필요합니다. 왜냐하면 새로운 자산의 가격 변동이 심하고 위험이 크기 때문입니다. 그러나 누군가 리스크 관리에서 충분히 탄탄하게 작업할 수 있다면, 이러한 제품은 시장의 매력과 함께 막대한 수익 잠재력을 가질 것입니다. 저는 이것이 체인 상 거래의 중요한 진화 방향 중 하나라고 생각합니다.

Sean：제가 속한 EVG는 최근 몇 가지 독립적인 서사에 주목하고 있으며, 모두 "특화형 체인"에 집중하고 있습니다. 우리는 Berachain에 투자했으며, Celestia와 같은 프로젝트도 주목하고 있습니다. 이들의 공통점은 특정 상황에서 구조적 문제를 해결하는 데 집중하고 있다는 것입니다.

예를 들어, HyperLiquid는 거래에 집중하고, Berachain은 유동성 증명의 안정성 구축에 집중하며, Celestia는 모듈화된 블록 공간 지원을 제공합니다. 이러한 프로젝트의 논리는 이더리움과 솔라나가 모든 상황을 포괄적으로 충족할 수 없기 때문에, 미래에는 독립적인 비즈니스 구조를 가진 체인이 등장하여 특정 요구를 충족할 것입니다.

독립적인 서사가 폭발할 수 있는 조건은 몇 가지가 있습니다: 강한 수요 통증이 있는 상황, 실제로 작동할 수 있는 응용 제품, 그리고 기술적으로 허가가 필요 없고 자가 관리가 가능하며 계약이 신뢰할 수 있는 것입니다. 이러한 조건이 충족된다면, 그것은 단순한 L1이 아니라 독립적인 비즈니스 구조를 가진 탈중앙화 플랫폼이 될 것입니다.

Jt Song：우리 0G 체인은 현재 이 방향으로 노력하고 있습니다. 탈중앙화 AI 체인으로서, 우리는 미래의 자산 발행이 AI와 결합되어야 하며 기존 논리 기반에서 업그레이드를 실현해야 한다고 생각합니다.

우리의 주요 목표 중 하나는 "스마트 NFT" 표준을 출시하여 AI 모델의 훈련 데이터나 소형 모델을 NFT에 직접 결합하는 것입니다. 사용자는 자산을 보유할 뿐만 아니라 이 AI 모델을 맞춤형으로 지속적으로 훈련시킬 수 있으며, 심지어 이를 Twitter API에 연결하여 사회적 행동을 자동화할 수 있습니다. 이러한 모델에서 AI는 자산 구축에 참여할 뿐만 아니라 자산의 일부로 직접 변모합니다.

또한, 우리의 메인넷은 저장 계층에서 AWS와 비교되며, 비용 면에서 경쟁력을 갖추고 있으며 체인 상 투명성과 고성능 계산의 균형을 실현합니다. 우리는 AI 데이터와 실행 과정을 체인 상으로 전환하여 전체 산업의 추적 가능성과 안전성을 높이고 "AI 환각"과 같은 문제를 해결하고자 합니다.