트럼프가 다시 백악관에 입성하여 미국 대통령으로 취임할 준비를 하면서, 투자자들은 암호화 시장의 미래에 대한 기대감으로 가득 차 있습니다. 트럼프가 대통령 선거에서 승리한 이후 비트코인은 10만 달러의 이정표를 넘어섰습니다. 트럼프가 발표한 $Trump는 단 이틀 만에 820억 달러의 총 시가총액에 도달했으며, 개장 시 최고 472배 급등했습니다. 다른 미국 유명인사와 정치인들의 알파가 등장하고 있습니다. "대통령이 다음에 발행할 코인"은 암호화 시장의 향후 전망에 강력한 신호탄을 쏘았으며, 시장 안팎으로 더 많은 유동성이 솔라나로 유입되어 솔라나 생태계의 부상을 더욱 가속화할 것입니다.

작년의 선거 캠페인에서 트럼프는 미국 정부가 현재 보유하고 있는 비트코인과 앞으로 구매할 비트코인을 모두 "국가 전략 비트코인 비축"에 포함시키겠다고 약속했습니다. 그는 취임 1시간 이내에 정부의 암호화폐에 대한 단속을 중단하고, 암호화폐의 전면적인 발전을 촉진할 수 있는 정책을 제안할 것입니다. 만약 트럼프가 이러한 지원 약속을 진정으로 이행할 수 있다면, 미국은 암호화폐의 보급을 크게 가속화하여 "세계 암호화폐 중심"이 될 수 있습니다.

우리는 트럼프가 FIT21 법안(《21세기 기술 금융 혁신 법안》)을 우선적으로 추진할 것으로 예상합니다. 수만 가지 암호화폐를 거의 명확하게 "상품"과 "증권"으로 구분할 수 있게 하여, SEC와 CFTC의 합리적인 규제 하에 새로운 창업과 혁신을 촉진할 것입니다. 전통적인 VC와 펀드는 규제 준수의 보장 아래 시장에 진입할 수 있으며, 전체 암호화 시장의 시가총액을 새로운 높이로 끌어올릴 수 있습니다. 우리와 같은 투자자에게는 다양한 유형의 암호화폐가 서로 다른 위험 특성을 가지고 있습니다. "상품" 유형의 암호화폐의 가격 변동은 시장 수요, 공급량 등의 요인과 관련이 있을 수 있으며, 증권 유형의 암호화폐는 프로젝트 운영, 시장 기대 등의 요인에 영향을 받을 수 있습니다. 명확한 분류가 이루어진 후, 우리는 투자한 암호화폐의 위험을 더 정확하게 평가하고 더 합리적인 투자 결정을 내릴 수 있습니다.

1. FIT21: "상품"과 "증권" 속성 명확화

미국 규제의 관점에서, 2015년 이후 암호화폐가 "상품"인지 "증권"인지에 대한 논쟁은 SEC와 CFTC 간의 갈등으로 이어졌습니다.

SEC의 판단 기준: 하위 테스트

• 자금 투자가 관련되어 있습니까?

• 수익 기대가 있습니까?

• 공동 주체가 존재합니까?

CFTC의 판단 기준:

• 대체 가능성이 있습니까?

• 시장에서 거래 가능성이 있습니까?

• 일정한 희소성이 있습니까?

올해 5월 미국 하원에서 통과된 《21세기 기술 금융 혁신 법안》(FIT21 법안)은 두 개의 규제 기관의 규제 책임을 명확히 하고, 기존의 증권 및 상품 법을 업데이트하여 광범위한 디지털 자산 규제 프레임워크를 구축했습니다. 이 프레임워크는 스테이블코인을 제외한 암호화폐(디지털 자산)를 두 가지로 분류합니다:

• "디지털 상품", CFTC가 독점적으로 규제

• "제한된 디지털 자산", 사실상 증권과 유사하지만 명시적으로 언급되지 않으며, SEC가 독점적으로 규제

이하에서 간단히 "상품"과 "증권"으로 지칭합니다.

FIT21은 암호화폐가 증권인지 상품인지 구분하기 위한 다섯 가지 핵심 요소를 제시했습니다.

• 하위 테스트: SEC의 판단 기준과 일치하며, 암호화폐의 구매가 투자로 간주되고, 투자자가 기업가 또는 제3자의 노력으로 수익을 기대하는 경우 일반적으로 증권으로 간주됩니다.

• 사용 및 소비: 암호화폐가 주로 소비재나 서비스의 매개체로 사용되는 경우, 예를 들어 특정 서비스나 제품을 구매하는 데 사용되는 토큰은 증권으로 분류되지 않고 상품으로 간주될 수 있습니다.

• 탈중앙화 정도: 법안은 블록체인 네트워크의 탈중앙화 정도를 특히 강조합니다. 만약 특정 암호화폐의 네트워크가 높은 탈중앙화 정도를 가지고 있고, 중앙 권위가 네트워크나 자산을 통제하는 "백도어"가 없다면, 이 자산은 상품으로 간주됩니다.

• 기능 및 기술적 특성: 특정 암호화폐가 주로 블록체인의 자동화된 프로그램을 통해 경제적 보상을 제공하거나 거버넌스 참여를 허용하는 경우, 이들은 증권으로 간주될 가능성이 높습니다.

• 시장 활동: 암호화폐가 시장에서 어떻게 홍보되고 판매되는지도 중요한 요소입니다. 만약 토큰이 주로 투자 기대 수익을 통해 마케팅된다면, 이는 증권으로 간주될 수 있습니다.

사용 및 소비의 관점에서 볼 때, 공공 블록체인과 PoW 토큰은 상품의 기준에 더 부합합니다. 이들의 공통점은 주로 거래 매개체나 지불 방법으로 사용되며, 투자로서 자본 증대를 기대하지 않는다는 것입니다. 실제 시장에서 이러한 자산이 투기적으로 구매되고 보유될 수 있지만, 설계와 주요 용도의 관점에서 볼 때, 이들은 상품으로 간주되는 경향이 있습니다.

법안에서는 "지난 12개월 동안 관련 인물이 단독으로 20% 이상의 투표권을 소유하거나 관련 인사를 통해 통제하지 않았다면, 이는 해당 디지털 자산이 높은 탈중앙화 정도를 가지고 있음을 나타냅니다."라고 언급하고 있습니다. 이는 일반적으로 단일 실체나 소규모 그룹이 자산의 운영이나 결정을 통제할 수 없음을 의미합니다. 이러한 관점에서 높은 탈중앙화는 자산이 상품으로 간주되는 중요한 요소로 작용하며, 이는 자산 가치와 운영에 대한 단일 실체의 통제를 줄여주어 상품의 특성인 교환이나 사용을 위한 주된 용도로 사용되도록 합니다.

기능 및 기술적 특성의 관점에서 볼 때, DAO 거버넌스를 통한 유틸리티 토큰은 증권의 기준에 더 부합합니다. "특정 암호화폐가 주로 블록체인의 자동화된 프로그램을 통해 경제적 보상을 제공하거나 거버넌스 참여를 허용하는 경우, 이는 증권으로 간주됩니다." 이는 투자자가 제3자의 기업 노력으로 이익을 기대하고 있음을 나타냅니다.

모순점이 있습니다. 만약 유틸리티 토큰이 거버넌스 측면에서 높은 탈중앙화 정도를 가지고 있다면, 이는 상품으로 정의되어야 하지 않을까요?

여기서 고려해야 할 점은, 보유자가 자산을 보유하는 주된 목적이 경제적 보상을 얻기 위한 것인지(예: 자산 가치 상승이나 배당금 수령), 아니면 플랫폼이나 네트워크에서 거래 및 기타 활동을 수행하기 위한 것인지입니다.

ETH 현물 ETF 신청(19 b-4 양식)이 승인된 배경에서 ETH의 정의는 기능적 사용에 더 중점을 두고 있으며, 그 존재의 스테이킹 및 거버넌스 특성은 네트워크 운영을 유지하기 위한 것이지 경제적 보상을 위한 것이 아닙니다. 따라서 향후 ETH와 유사한 L1 디지털 자산은 탈중앙화 정도 등의 전제 조건을 충족하는 경우 이론적으로 상품으로 간주될 수 있습니다.

이 관점에서 DAO 거버넌스를 통한 프로토콜, DeFi, L2는 거버넌스 방향이 경제적 보상이나 배당금 수령에 더 가까워질 경우, 그 위치가 증권으로 정의될 가능성이 높습니다.

따라서 FIT21 법안에 따르면, 우리는 L1 토큰을 상품으로 간주하고, DAO 거버넌스를 가진 프로토콜 토큰과 L2 토큰을 증권으로 간주합니다.

동시에 우리는 이 결과가 Frax Finance가 제안한 Type 1(디지털 상품)과 Type 2(지분 거버넌스 토큰) 방법의 결과와 기본적으로 일치함을 발견했습니다. 세 번째 부분에서 자세히 해석할 예정입니다.

FIT21은 5월에 하원에서 통과되었지만, 현재 상원에서 투표가 이루어지지 않았습니다. JP모건 애널리스트들은 트럼프가 정식으로 취임한 후, FIT21을 포함한 몇 가지 정체된 암호화폐 법안이 신속하게 승인될 가능성이 있다고 보고 있습니다.

트럼프가 백악관에 입성함에 따라, FIT21이 곧 도래할 것으로 보이며, 이는 암호화 시장의 건전한 성장을 위한 안정적이고 효과적인 규제 환경을 창출할 것입니다. 법안의 진행 상황을 지속적으로 주시해야 합니다(하원√ ------ 상원 ------ 대통령 서명).

법안은 탈중앙화 정도라는 개념을 명확히 정의하고 있으며, 아무도 전체 블록체인 네트워크를 단독으로 통제할 수 없고, 20% 이상의 디지털 자산이나 투표권을 소유한 사람이 없을 경우 "디지털 상품"으로 간주될 가능성이 높습니다. 상품 유형의 암호화폐 정의는 이러한 암호화폐가 결제 분야에서의 확장을 강화할 것으로 기대됩니다. 또한 높은 탈중앙화 상태에서 더 많은 ETF가 등장할 가능성이 있습니다. SOL ETF는 ETH ETF 이후 세 번째 암호화 현물 ETF가 될 것으로 기대되며, 이는 스탠다드 차타드 은행의 외환 및 디지털 자산 연구 책임자 Geoffrey Kendrick와 천교 캐피탈의 창립자 겸 관리 파트너 Anthony Scaramucci의 의견과 일치합니다. 최근 ETF 소식으로 급등한 XRP와 LTC도 마찬가지입니다.

"제한된 디지털 자산", 즉 증권 유형의 토큰인 DeFi는 FIT21 법안에 따라 DeFi의 규제를 더욱 유리하게 만들 것이며, 심지어 "인수합병"을 촉발할 수 있습니다. 창업이든 전통 금융이든 DeFi 프로젝트에 대한 투자가 더욱 용이해질 것입니다. 블랙록을 대표로 하는 전통 금융 기관들이 최근 몇 년간 암호화 시장에 대한 수용 태도를 보이고 있는 점(ETF 상장 추진, 이더리움에서 미 국채 자산 발행 등)을 고려할 때, DeFi는 그들이 향후 몇 년간 중점적으로 배치할 분야가 될 가능성이 높으며, 전통 금융의 진입과 인수합병은 가장 용이한 옵션 중 하나가 될 것입니다. 관련된 어떤 징후, 심지어 단순한 인수합병 의향조차도 DeFi 주요 프로젝트의 가치 재평가를 촉발할 것입니다.

2. L1, L2, DeFi 심층 분석: 과연 상품인가 증권인가?

비트코인 BTC

상품 가치는 노동 시간에 따라 결정되며, 다시 말해 노동 시간의 현금화입니다. 증권 가치는 이익 공간에 따라 결정되며, 다시 말해 이익 기대의 현금화입니다.

상품은 경제적 산물로, 일반적으로 자원이며 완전하거나 실질적인 대체 가능성을 가지고 있습니다. 즉, 시장은 상품의 사례를 생산자가 누구인지에 관계없이 동등하거나 거의 동등한 것으로 간주합니다.

비트코인은 첫 번째이자 가장 인기 있으며 시가총액이 가장 큰 암호화폐입니다. 비트코인의 총량은 2100만 개로 고정되어 있으며, PoW 합의 메커니즘, "채굴자", "채굴" 과정 및 노동 제품의 획득을 통해 인류의 노동력이 응축되어 있으며, 금전으로 대가를 지불하여 양도, 거래 및 수익을 발생시킬 수 있습니다. 이는 보유자가 현실 생활에서 실제로 소유하는 재산에 해당하며, 사용 가치와 교환 가치를 가집니다.

동시에, 비트코인의 해시율, 노드 분포 및 네트워크 해시율 등의 지표가 지속적으로 상승하고 있어, 비트코인은 가장 높은 탈중앙화 정도를 가진 암호화폐가 되었습니다. 현재까지 어떤 암호화폐도 비트코인과 탈중앙화 정도에서 경쟁할 수 없습니다.

비트코인의 핵심 사상은 탈중앙화된 화폐 결제 시스템을 구축하는 것으로, 누구나 참여할 수 있으며 정부나 은행의 승인이나 규제가 필요하지 않습니다. 10년 이상의 발전을 거쳐 비트코인은 현재 엘살바도르와 중앙 아프리카 공화국에서 법정 화폐로 사용되고 있으며, 미국, 호주, 캐나다, 영국 등의 국가에서도 비트코인의 합법적인 결제 사용이 허용되고 있습니다.

따라서 탈중앙화 정도나 용도 측면에서 비트코인은 의심할 여지 없이 "디지털 상품"입니다.

이더리움 ETH

이더리움은 최초로 스마트 계약을 지원하는 블록체인 네트워크로, 탈중앙화 애플리케이션, ERC 토큰 표준, 보안성, 탈중앙화 특성 및 금융 서비스 분야의 혁신으로 유명하며, 개발자들에게 탈중앙화 애플리케이션을 구축하고 배포할 수 있는 인프라를 제공합니다. 동시에 DeFi, GameFi 등 인기 분야의 발전을 촉진합니다.

암호화 애호가들은 ETH를 "디지털 석유"라고 부르곤 합니다. 왜일까요?

우선, ETH는 이더리움 네트워크에서 기본 연료 역할을 하며, 거래 수수료를 지불하는 데 사용되고 거래의 연료 역할을 합니다. 즉, 거래를 보내거나 서비스나 상품을 구매하거나 스마트 계약을 배포하는 등의 다양한 작업에 대한 비용을 지불하는 데 사용됩니다. 이는 현실 세계에서 석유가 연료와 에너지로 사용되는 것과 유사하며, 다양한 활동과 애플리케이션의 운영을 위한 기본 자원입니다. 이러한 관점에서 볼 때, ETH는 주로 거래 매개체나 지불 방법으로 사용되므로 상품 속성이 더 강합니다.

이더리움에서 애플리케이션이 계속 증가하고 네트워크 활동이 빈번해짐에 따라, 예를 들어 DeFi, GameFi에 대한 ETH의 수요도 지속적으로 증가하고 있습니다. 이러한 수요의 증가는 산업화 과정에서 석유에 대한 수요 증가와 유사하며, ETH의 가치 상승을 촉진합니다. 동시에 ETH에서 파생된 DeFi 채굴, LSDFi는 ETH 보유자에게 지급되는 이자로 간주될 수 있으며, 이는 상품 프리미엄으로 볼 수 있습니다.

주목할 점은, 증가 및 소각의 관점에서 볼 때, 이더리움 ETH는 비트코인 BTC보다 연간 증가율이 더 낮으며, 심지어 xxFi Summer와 같은 극단적인 서사적 열풍 상황에서는 소각량이 증가량을 초과하는 디플레이션 상황이 발생할 수 있습니다. 이러한 디플레이션 특성은 석유 자원의 희소성과 유사합니다.

이더리움이 PoS 메커니즘으로 전환된 이후, ETH의 발행 메커니즘은 중대한 변화를 겪었습니다. PoS는 사용자가 ETH를 보유하고 스테이킹하여 네트워크 보안을 유지하도록 보상합니다. 이 메커니즘은 새로 발행된 ETH가 네트워크의 보안성과 활력에 연결되도록 합니다.

이더리움이 PoW 메커니즘을 사용할 때, 약 14초마다 하나의 블록이 생성되며, 각 블록의 생성자는 2 ETH의 보상을 받습니다. 따라서 실제로 매년 새로 추가되는 ETH의 수량은 약 450만 개(즉, 하루 약 1.23만 개)입니다.

PoS 메커니즘을 사용할 때, 발행 모델도 변경됩니다: 즉, 스테이킹 검증자 보상으로, 스테이킹을 많이 할수록 수익률이 낮아지고, 스테이킹을 적게 할수록 보상이 높아져 자가 조절을 실현합니다.

아래 표를 통해 PoS 메커니즘을 채택한 후 연간 ETH 인플레이션율이 1.71%를 초과하지 않는 경우, 새로 추가되는 ETH의 범위는 대략 매년 18만 - 209만 개(즉, 하루 약 496-5700 개)로 나타납니다.

2021년, 이더리움 재단은 EIP-1559 "소각" 메커니즘을 도입했습니다.

EIP-1559는 이더리움의 거래 수수료 구조를 개선하여, 각 거래의 BaseFee(기본 수수료)는 모두 소각되고, Priority Fee(우선 수수료)는 직접적으로 채굴자에게 지급됩니다.

이는 네트워크 사용률이 높을수록 네트워크 혼잡도를 반영하는 BaseFee도 높아지며, 결국 소각되는 ETH의 양이 많아짐을 의미합니다.

이제 구체적인 데이터를 통해 PoW와 PoS 시기의 소각 및 공급 상태를 각각 살펴보겠습니다.

아래 도표에서 볼 수 있듯이, 2021년 8월 EIP-1559가 공식 출시된 이후, 현재까지 454만 개의 ETH가 소각되었고, 781만 개가 추가 발행되었습니다. 즉, 실제 추가 발행 수량은 781-454 = 327만 개에 달합니다.

아래 도표에서 볼 수 있듯이, 2022년 9월 이더리움이 The Merge를 완료하고 PoS 메커니즘으로 전환되었습니다. 이 시점 이후 191만 개가 소각되었고, 187만 개가 추가 발행되었습니다. 실제로 PoS로 전환된 이후, 추가 발행과 소각 상태는 전반적으로 디플레이션 상태이며, 약 -40,669 개입니다.

이 두 그룹의 데이터에서 명확히 알 수 있는 점은:

1. 소각 측면에서 볼 때, 2021년 8월 --- 2022년 9월, 이전의 상승장 종료 초기 11개월 동안 소각량은 454-191 = 263만 개에 달합니다.

이 시기는 상승장 종료 초기로, 아래 도표의 Gas 가격을 보면 Gas는 30-156 달러 사이에서 유지되며, 체인 상의 활동은 여전히 빈번합니다. 네트워크 사용률이 높고, 소각량이 많습니다.

그러나 이 시기에 781-187 = 594만 개에 달하는 추가 발행량과 균형을 이루지 못했습니다.

2. 추가 발행 측면에서 볼 때, 2021년 8월 --- 2022년 9월, 이 시점은 여전히 PoW 합의 메커니즘으로, 추가 발행량은 594만 개입니다. 그러나 2022년 9월 PoS로 전환된 이후, 추가 발행량은 187만 개에 불과합니다.

따라서 PoS 메커니즘의 추가 발행량은 PoW 메커니즘보다 훨씬 낮습니다.

추가 발행과 소각 메커니즘이 병행되는 상황에서, 우리는 시장의 시선이 이더리움 네트워크에 집중되고, DeFi Summer, AI Meme Season과 같은 현상적인 서사적 열풍이 발생할 경우, 거래량이 대폭 증가할 것이며, 거래량이 충분히 크다면 소각되는 ETH의 수량이 추가 발행량을 초과하여 디플레이션 현상이 발생할 가능성이 있습니다.

그러나 현재 시장의 초점은 이더리움 체인에 있지 않으며, 거래량과 Gas 비용이 상대적으로 낮아 추가 발행이 소각보다 많아 인플레이션 상태에 있습니다. ETH 소각 통계에 따르면, 지난 7일 동안 ETH는 총 18,199개가 추가 발행되었고, 8,711개가 소각되었습니다. 즉, 총량은 실제로 9,488개만 증가하여 인플레이션율을 잘 통제하고 있습니다.

아래 도표에서 볼 수 있듯이, 현재 이더리움은 매년 약 0.411%가 새로 추가되지만, PoW 버전의 이더리움 3.716% 및 비트코인 0.83%와 비교하면 이미 낮은 수준을 유지하고 있습니다.

마지막으로 여전히 규제의 관점에서 고려할 때, 이더리움 네트워크는 높은 탈중앙화 상태에 있으며, 중앙 집중화된 통제 실체가 없습니다. 알려진 창립 팀이 있지만, 현재의 운영과 발전은 주로 커뮤니티에 의존하고 있습니다. 프로토콜 수준의 업그레이드는 제안 거버넌스에서 직접적으로 이루어집니다.

ETH 보유 상위 10개를 살펴보면, 첫 번째는 ETH 2.0 스테이킹 계약으로 46.06%의 ETH를 차지하고 있으며, 나머지는 개인 지갑 주소나 계약 주소로 ETH 보유 비율이 3%를 초과하지 않습니다.

FIT21의 탈중앙화 정도 방법에 따르면, 이는 ETH의 상품 속성을 더욱 지지합니다.

ETH와 유사한 다른 L1은 모두 자신의 체인에서 Gas 토큰이며, 모두 자신을 중심으로 구축된 생태계의 핵심입니다. 토큰 보유 단일 주소가 20%를 초과하지 않으면, 우리는 모두 이를 상품 속성으로 간주합니다. 그러나 여기서 우리는 L2에 대해 중점적으로 논의해야 합니다.

ETH L2

이더리움 생태계는 이미 매우 커졌으며, 생태계가 번창하는 L1뿐만 아니라 100개 이상의 Rollup, Optimism, zkRollup 등 다양한 검증 형태의 L2가 존재하며, 각 L2는 자체 생태계를 형성하고 있습니다.

L2 블록 생산자의 탈중앙화 정도는 L1만큼 중요하지 않습니다. 이는 토큰이 필요하지 않다는 것을 의미하며, Optimism과 Arbitrum은 이전에 토큰 없이도 잘 운영되었습니다. ETH는 모든 L2에서 모든 L2의 Gas 토큰이라는 특별한 기능을 가지고 있습니다.

왜 L2는 ETH를 Gas 토큰으로 사용해야 할까요?

이더리움 L2의 탄생은 이더리움의 확장성을 높이고 거래 비용을 낮추기 위한 것이며, 동시에 이더리움의 보안성과 데이터 가용성을 계승합니다.

우선 보안성입니다. 모든 L2에서의 거래는 궁극적으로 L1에서 확인되고 저장되어야 합니다. 다음은 데이터 가용성입니다. L2의 데이터가 이더리움 메인 체인에서 검증될 수 있도록 하여 정통성을 보장하기 위해, L2의 거래 데이터는 이더리움에 게시되어야 합니다. 이 두 과정 모두 ETH를 사용하여 이더리움에서 결제 수수료와 DA 비용을 지불해야 합니다.

L1에 지불하는 경우, L2의 원주율 토큰이 지불할 수 있지만 본질적으로는 먼저 토큰을 ETH로 교환해야 합니다. 예를 들어, Starknet은 몇몇 유명한 L2 중 첫 번째로 원주율 토큰 STRK를 사용하여 Gas를 지불할 계획이지만, 검증자가 STRK <-> ETH의 교환을 부담하며, 제3자 오라클을 통해 환율을 제시합니다.

그렇다면 L2의 원주율 토큰의 존재 의의는 무엇일까요?

이것은 L2 체인 자체로 돌아갑니다. 보안성 측면에서 L2는 L1만큼 안전합니다. 그러나 L2는 거래 실행 레이어에서 일반적으로 중앙 집중화된 정렬자 노드를 사용하여 거래 정렬 및 패키징을 담당합니다. 이러한 중앙 집중화된 설계는 더 나은 사용자 경험, 더 낮은 비용 및 더 빠른 거래 확인을 제공할 수 있지만, 동시에 잠재적인 검열 위험을 동반합니다. 예를 들어, 중앙 집중화된 정렬자는 사용자 거래를 악의적으로 검열하거나 MEV를 착취하거나 선행 거래를 할 수 있습니다.

그렇다면 우리는 어떻게 정렬자를 탈중앙화할 수 있을까요? 현재의 답은 토큰입니다. 거버넌스와 블록 보상의 방식으로 탈중앙화를 실현합니다. 예를 들어, 토큰 보유자는 투표를 통해 네트워크 거버넌스에 참여하고 정렬자의 운영 규칙과 매개변수를 결정할 수 있습니다.

이것이 대부분의 L2가 자신의 토큰을 발행하는 이유를 설명하며, 대부분의 실제 용도는 거버넌스에 참여하는 데 사용됩니다.

따라서 L2의 원주율 토큰은 본질적으로 자신의 체인의 Gas가 아니며, 반드시 해당 토큰을 중심으로 생태계를 발전시킬 필요는 없습니다(대부분 여전히 ETH가 중심입니다). 이는 네트워크 거버넌스와 스테이킹에만 적합하며, 규제 측면에서 더 가능성이 높은 것은 증권 속성입니다.

DeFi

2020년의 DeFi Summer는 진정한 애플리케이션의 꽃이 만개한 시기로, 많은 새로운 프로토콜이 등장하였고, UniSwap, Maker, Aave 등의 기존 프로토콜이 새로운 최고치를 기록했습니다. 새로운 체인이나 각 Layer 2가 출시될 때마다 기본적으로 세 가지 주요 요소가 있습니다: Swap, 스테이블코인, 대출. 이 세 가지 요소는 각 체인에서 상품화되고 있습니다.

효용 측면에서 볼 때, DeFi 프로토콜은 금융 서비스와 제품을 제공하며, 이러한 서비스는 본질적으로 전통 금융 분야의 제품과 유사하며, 전통 금융 제품은 일반적으로 증권 속성으로 간주됩니다.

또한 현재 대부분의 DeFi 프로토콜은 여전히 "부분적으로 탈중앙화"된 상태에 있으며, 탈중앙화는 애플리케이션과 거버넌스 층에만 국한되어 있으며, 기본 코드 여전히 핵심 개발 팀이 통제하고 있습니다. 이로 인해 DeFi는 FIT21에서 "증권"으로 적합하게 됩니다. 동시에 하위 테스트에 따르면, DeFi 프로토콜 토큰은 투자, 이익 기대, 공동 주체, 이익이 판매자 또는 제3자의 노력에서 발생하는 조건을 충족하므로 증권으로 정의되어야 합니다.

우리는 Maker를 예로 들어보겠습니다. Maker는 DeFi 생태계의 핵심 대출 프로토콜 중 하나로, 지난 30일 동안 약 2,500만 달러의 수익을 올렸습니다.

MKR은 그 거버넌스 토큰으로 현재 거버넌스 역할을 하고 있습니다. MKR 보유자는 Maker의 거버넌스에 참여하여 프로토콜의 변경 및 업데이트에 대해 투표할 수 있으며, 새로운 담보 채무 창고 유형 추가, 기존 담보 채무 창고 유형 수정, 민감한 매개변수 수정 등을 포함합니다.

여기서 MKR의 토큰 메커니즘을 중점적으로 분석하겠습니다.

Maker는 독특한 주식 매입 모델을 통해 MKR 토큰의 공급을 관리하고 조정합니다. 이 모델의 핵심은 "잉여 완충구역"(Surplus Buffer)이라는 메커니즘으로, Maker 프로토콜의 모든 수익이 주로 이곳으로 향합니다. 잉여 완충구역의 주요 목적은 대출 부족을 보충하는 첫 번째 방어선입니다.

대출 부족이 발생할 경우, 잉여 완충구역의 자금이 먼저 이 부족을 보충하는 데 사용됩니다. 잉여 완충구역의 자금이 부족할 경우, Maker 프로토콜은 추가 MKR 토큰을 발행하여 부채를 보충합니다. (현재 전체 네트워크에서 추가 발행 데이터가 없지만, 체인 상의 일일 평균 거래량은 1.2억 달러에 달합니다.)

주목할 점은 잉여 완충구역에 설정된 한계가 있다는 것입니다. 잉여 완충구역의 자금이 이 한계를 초과할 경우, 추가 Dai가 MKR 토큰을 매입하는 데 사용되며, 2023년 6월 이전에는 매입된 MKR 토큰이 소각됩니다. 이 메커니즘은 MKR의 총 공급량을 줄여 기존 MKR 보유자에게 가치를 제공합니다.

현재까지 22,368.96개의 MKR 토큰이 매입되어 소각되었으며, 이는 총 공급량의 2.237%에 해당합니다.

그러나 이 메커니즘은 2023년 7월에 새롭게 도입된 스마트 소각 엔진으로 대체되었습니다. 프로토콜 잉여 자금이 5,000만 달러를 초과할 경우, Maker는 자동으로 MKR를 매입하고 소각하며, 그렇지 않으면 Uniswap에서 LP를 정기적으로 축적합니다(이전의 직접 매입 및 소각을 대체함). 2023년 7월 이후, 22,335.1개의 MKR(약 3,519만 달러)가 매입되어 소각되었으며, 이는 총량의 약 2.23%에 해당하며, 평균적으로 하루에 40.31개(약 6.35만 달러)가 소각되었습니다.

2023년 6월 이전에 22,368개의 MKR가 소각되었지만, 2023년 7월에 새로운 소각 엔진이 도입된 이후 18개월 만에 거의 같은 수량인 22,335개가 소각되었습니다. 그러나 소각 속도의 증가가 메커니즘 때문이 아니라, 2023년 말에 발생한 RWA 서사 때문이라는 점은 주목할 만합니다. Maker는 2023년 초에 RWA를 공식적으로 시행하기 시작했으며, 그 당시 RWA 부분의 수익은 Maker 총 수익의 절반 이상을 차지했습니다.

MKR은 안정적인 비용을 지불하는 데 소각 메커니즘을 가지고 있으며, 소각을 통해 유통 공급량을 줄여 일정한 희소성을 가지고 있습니다. 그러나 CFTC의 판단 방식에 따르면, 상품으로 분류될 가능성이 있습니다.

하지만 프로토콜 측면에서 볼 때, 현재의 DeFi 프로토콜은 일반적으로 대리 계약 형태나 다중 서명 지갑 형태를 사용하여 프로토콜 업그레이드를 최대한 중앙 집중화 문제를 줄이고 있지만, 스마트 계약의 관리 권한은 여전히 소수의 사람에 의해 통제되고 있습니다. 동시에, 토큰 보유자가 거버넌스 권리를 가지고 있기 때문에, FIT21에 따르면 MKR과 같은 DeFi 프로토콜 토큰은 증권 속성으로 분류될 가능성이 높습니다.

여기서 Uniswap의 원주율 토큰 UNI에 대해 중점적으로 논의하겠습니다.

거래량, 사용자 기반, 기술 혁신 등 모든 면에서 Uniswap은 DeFi 분야에서 흔들림 없는 리더의 위치를 차지하고 있습니다.

두 달 전, Uniswap Labs는 OP 스택 기반의 이더리움 L2 네트워크 Unichain을 출시한다고 발표했으며, 2025년 1월에 메인넷을上线할 계획입니다. Unichain의 출시는 기술 혁신일 뿐만 아니라 UNI 토큰에 새로운 사용 사례와 경제적 가치를 부여하며, 거버넌스 도구에서 생산적 자산으로의 변화를 가져옵니다.

우선 UNI 토큰은 Unichain 네트워크의 운영 핵심이 될 것입니다. 검증자가 되기 위한 전제 조건은 UNI 토큰을 스테이킹하는 것입니다. Unichain의 검증 네트워크는 사용자가 UNI 토큰을 스테이킹하여 네트워크 거버넌스 및 수익 분배에 참여하도록 장려하는 독특한 경제 모델을 채택하고 있습니다.

이 메커니즘은 UNI에 스테이킹의 실용 기능을 추가하여 단순한 거버넌스 토큰이 아닌, 사용자가 스테이킹하는 동시에 네트워크 안정성을 유지하고 거래 수수료 및 블록 보상을 통해 실제 수익을 얻을 수 있게 합니다.

이전의 프로토콜 거버넌스에서 현재 ETH L2로 업그레이드된 UNI는 증권 속성에 더 가까워집니다.

Jito는 솔라나 생태계의 LSD 주요 프로토콜로, 2024년 동안 TVL이 지속적으로 역사적인 최고치를 기록하고 있습니다. 최근의 Meme 열풍에서 Jito는 메모리 풀에서 포착한 MEV 수익 덕분에 LST 토큰 jitoSOL의 연간 이자율이 8%에 달하여 stETH의 3%를 훨씬 초과했습니다. 즉, 솔라나에서의 Meme 열풍이 커질수록 jitoSOL의 APY는 더욱 높아집니다.

JTO는 Jito의 거버넌스 토큰으로, 거버넌스 투표, MEV 배당금, 스테이킹 등의 용도를 가지고 있으며, 이는 전통 증권의 주주 권리와 유사하여 증권 속성에 더 가까워질 수 있습니다.

3. FXS 창립자의 독특한 분류 방법 해독

오래된 알고리즘 스테이블코인 Frax Finance의 창립자 Sam은 type 1과 type 2 개념을 제안했습니다. 그는 L1 토큰이 모두 Type 1 범주에 속하며, 그 외의 모든 dapp 토큰과 L2 토큰은 Type 2 범주에 속한다고 생각합니다.

이는 우리가 앞서 연구한 결론과 기본적으로 일치합니다.

그의 판단 논리는 다음과 같습니다:

L1 토큰(ETH, SOL, NEAR, TRX 등)은 자신의 체인 경제체의 "주권 희소 자산"입니다. 이들은 체인 상에서 가장 유동성이 강한 자산입니다. dapp은 이를 축적하여 DeFi를 구축하고 유동성을 유도하여 위기 속에서 안전 자산으로 자리 잡게 합니다. 사실, 이는 FIT21의 사용 및 소비 상황과 유사합니다. L1 토큰은 주로 소비재나 서비스의 매개체로 사용되며, 사용자는 L1 토큰을 가지고 서비스를 지불하거나 구매하며, 프로토콜은 L1 토큰을 중심으로 서비스를 구축합니다. L1 토큰은 체인 상 경제체의 "핵심 토큰"입니다.

dapp은 유동성, ICO, DeFi, 에어드랍 및 기타 혁신적인 형태를 통해 L1 자산 보유자에게 자신의 토큰을 발행하여 L1 자산을 "이익이 있는 자산"으로 만듭니다.

dapp 토큰은 해당 경제체에서 인류의 실제 노동/GDP를 나타냅니다. L1 토큰은 체인 상 경제체를 구축하는 사람들의 노동에 이자를 발생시킵니다.

L2 토큰은 일반적으로 자신의 디지털 경제에서 주권 희소 자산이 아니며, 비록 그들이 절반의 요소를 가지고 있더라도: 체인 상 경제체와 활발한 건설자들이 있습니다. 이들은 "type 2"에 속합니다. 사실, 일부 L2는 심지어 토큰이 없습니다.

SOL은 매우 좋은 성과를 보이고 있지만, 이는 TVL이 상승했기 때문이 아니라, 사람들이 먼 미래에 수십억 달러의 SOL이 소각되거나 수익이 발생할 것이라고 예상하기 때문이 아닙니다. ETH는 이미 수십억 달러의 수익/소각이 이루어졌지만, 그 성과는 SOL보다 좋지 않습니다. SOL 상승의 진정한 원인은 솔라나 체인 경제체가 유동성 풀, 메모리코인 거래, DeFi에서 SOL을 사용하고 있으며, 이를 통해 솔라나 네트워크 상태에 참여해야 하기 때문입니다.

Sam은 마지막으로 type 2에 속해야 할 FXS가 type 1로 넘어가기를 희망하는 비전을 표현했습니다. 이는 어떻게 실현될까요?

FXS는 지난 4년 동안 Frax Finance의 거버넌스 토큰이었습니다.

Frax Finance는 2024년 2월 이더리움 L2 블록체인 Fraxtal을 출시할 예정이며, 이는 우리가 위에서 언급한 Unichain과 매우 유사합니다. FXS를 스테이킹해야 해당 체인의 검증자가 될 수 있습니다. 이는 우리와 Sam의 결론에서 여전히 type 2 범주에 속하며, 즉 증권으로 간주됩니다.

Fraxtal이 생기면서 FXS는 실제로 자신의 체인 경제체를 가지게 됩니다. 그러나 여전히 이 경제체의 "핵심 자산"이 될 기회가 부족합니다.

2025년 2월, FXS는 Fraxtal의 Gas 토큰으로 하드포크되어 FRAX로 이름이 변경됩니다.

이러한 방식으로 FXS는 type 1이 되고, FXS는 이 체인 경제체의 핵심 자산이 되며, 모든 dapp은 FXS를 중심으로 구축해야 합니다. Uniswap과 같은 자가 체인을 구축하더라도, Unichain이 생겼지만 여전히 핵심은 ETH를 중심으로 구축되고 있습니다.

Frax Burn Engine

미래에 출시될 소각 메커니즘 Frax Burn Engine에 주목할 필요가 있습니다. 아래 도표는 FRAX 소각 엔진의 개념을 보여주며, FRAX 토큰은 Fraxtal의 Gas 외에도 생태계 내의 다른 기반 시설 서비스 지원에 사용될 것입니다.

• Frax Name Service 및 Future Services는 일부 공식 프로토콜이 수익의 전부/일부를 FRAX 형태로 소각할 것임을 암시합니다.

• EIP-1559는 이더리움의 소각 메커니즘으로, FRAX는 유사한 메커니즘을 채택하여 거래 수수료를 소각하여 공급량을 줄일 수 있습니다.

아래 도표는 FRAX 토큰의 소각과 추가 발행 관계를 보여줍니다. 세 가지 주요 변수가 있습니다: 소각률(Burn), 공급량(Supply) 및 추가 발행률(Emissions).

• 빨간색 선은 소각률을 나타내며, 시간이 지남에 따라 점차 증가합니다. 이는 생태계의 발전에 따라 일부 FRAX 토큰이 정기적으로 소각되어 유통 중인 토큰 수량이 줄어들 것임을 의미합니다.

• 노란색 선은 공급량을 나타내며, 정점을 찍은 후 감소하기 시작합니다. 이는 소각률의 증가와 일치하며, 소각 메커니즘이 토큰의 총 공급량을 통제하여 인플레이션을 방지하는 데 기여함을 나타냅니다.

• 초록색 선은 추가 발행률을 나타내며, 초기에는 높지만 점차 감소합니다. 이는 새로운 토큰의 발행과 관련이 있으며, 생태계가 성숙해짐에 따라 새로운 토큰의 발행이 줄어들 것입니다.

• 도표에 표시된 "디플레이션 FRAX"는 FRAX 토큰이 디플레이션 특성을 가지고 있음을 나타냅니다. 디플레이션은 시간이 지남에 따라 유통 중인 토큰 수량이 줄어들어, 일반적으로 개별 토큰의 가치가 상승하게 되어 보유자의 부가 증가할 수 있음을 의미합니다.

• 도표의 점선은 불변의 하드탑을 나타내며, 이는 FRAX 토큰의 총 공급량에 고정된 상한이 있음을 의미합니다. 이러한 설계는 토큰의 희소성을 강화하여 그 가치를 높일 수 있습니다.

4. "미국적 요소"가 새로운 트렌드가 될 것인가: 어떤 자산이 "미국 규제의 봄"을 맞이할 것인가?

미국 대선 이후 몇 달 동안 XRP는 솔라나를 이어 명확한 상승세를 보였습니다. 최근 Ripple의 사장 Monica Long는 인터뷰에서 Ripple의 경영진이 곧 취임할 미국 정부와 직접 접촉했으며, XRP의 현물 ETF가 "곧" 승인될 것이라고 예상했습니다. 이어 LTC가 뒤따르며, Canary Capital은 최근 SEC에 라이트코인 ETF 신청서를 제출하였고, LTC 가격이 급등했습니다. XRP와 LTC는 솔라나 이후 미국 자본이 가장 선호하는 자산이 되었습니다.

FIT21이 통과될 것으로 예상되는 가운데, 미국 전통 VC/펀드는 미국 개념과 관련된 토큰을 대량으로 구매할 가능성이 있습니다. 그렇다면 이 관점에서 어떤 토큰이 SOL, XRP, LTC 이후 미국 자본의 주목을 받을까요?

우리는 최근 1년 동안 프로토콜 수익 상위 100개의 토큰을 나열하여 프로토콜 수익 및 "미국적 요소"를 통해 가장 적합한 토큰을 선택할 수 있습니다.

L1 측면에서 가장 적합한 토큰은 Avalanche(AVAX)와 Near Protocol(NEAR)입니다. L1이 상품 속성에 해당하므로 ETF 신청이 가능할 것입니다.

• Avalanche는 프로토콜 수익 측면에서 24위에 있으며, 개발 팀인 Ava Labs의 본사는 미국에 위치하고 있으며, 최근 미국 신정부와 대화를 시작할 것임을 암시했습니다. 동시에 Avalanche는 전통 기관과의 협력에서 매우 활발하며, 모건 스탠리 Onyx, 프랭클린 템플턴 및 씨티은행과 함께 토큰화된 펀드를 구축한 바 있습니다. a16z, Polygon, Galaxy, Dragonfly 등 미국 VC가 초기 투자에 참여했습니다;

• Near는 프로토콜 수익 측면에서 57위에 있으며, a16z, Coinbase, Pantera, Electric 등 미국 VC의 초기 투자를 받았습니다.

L2 측면에서 가장 적합한 토큰은 오랜 이야기가 되어버린 Arbitrum(ARB)과 Optimism(OP)입니다. 프로토콜 수익은 30-50위에 분포하며, 팀원들은 주로 미국에 위치하고 있으며, a16z, DCG 등 미국 VC의 투자를 받았습니다.

DeFi 측면에서는 조건에 부합하는 토큰이 많습니다. 이러한 DeFi 프로토콜은 "미국적 요소"가 높으며, 미국 기관과의 관계가 다소 애매합니다. 특히 Maker(MKR), Uniswap(UNI), Aave(AAVE), Ethena(ENA), Ondo(ONDO), Aerodrome(AERO) 및 Curve(CRV)가 있습니다.

• Maker는 프로토콜 수익 측면에서 8위에 있으며, 지난 1년 동안 수익이 1억 6,800만 달러에 달하지만, 토큰 총 시가총액은 85위에 불과합니다. 미국 팀이 주도할 뿐만 아니라, Pantera, a16z 등 미국 VC도 초기 투자에 참여했습니다.

• Uniswap은 프로토콜 수익 측면에서 9위에 있으며, 지난 1년 동안 수익이 1억 2,100만 달러에 달합니다. Uniswap은 미국 개발자 Hayden Adams가 창립하였으며, SEC의 Wells 통지를 받은 바 있습니다. 마찬가지로 Pantera, a16z 등 미국 VC의 투자를 받았습니다.

• Aave와 Ethena도 프로토콜 수익 측면에서 앞서 있으며, 각각 14위와 15위에 위치하고 있으며, 최근 트럼프 가족 프로젝트 World Liberty에 의해 매입되었습니다.

• Ondo는 상위 100개 중 유일한 RWA 프로토콜로, 블랙록의 BUIDL 펀드와의 협력으로 유명합니다. 최근에도 트럼프 가족 프로젝트 World Liberty에 의해 매입되었으며, Coinbase, Tiger Global, GoldenTree 등 미국 VC의 투자를 받았습니다.

• 최근 블랙록과 협력한 Curve와 Aerodrome도 주목할 만합니다.