그레이스케일 보고서: 암호화된 상승장 주기를 디코딩하다, 다음 시장은 얼마나 더 오를 수 있을까?

원제목: 《The State Of the Crypto Cycle》

저자: Zach Pandl \& Michael Zhao

편집: 심조 TechFlow

• 역사적으로 암호화폐의 가치는 일반적으로 뚜렷한 4년 주기를 보이며, 가격은 지속적인 상승과 하락 단계를 겪습니다. Grayscale Research는 투자자들이 블록체인 기반의 여러 지표와 기타 데이터를 모니터링함으로써 암호화폐 시장의 주기 변화를 추적하고, 이를 바탕으로 위험 관리 전략을 최적화할 수 있다고 생각합니다.

• 암호화폐가 점차 성숙한 자산 클래스로 자리 잡으면서 시장에 중대한 변화가 일어나고 있습니다. 예를 들어, 비트코인과 이더리움의 현물 거래소 거래 상품(ETPs)이 출시된 후, 투자자들이 시장에 진입하는 장벽이 더욱 낮아졌습니다. 동시에, 새로운 미국 의회가 이 산업에 더 명확한 규제 프레임워크를 제공할 가능성이 있습니다. 이러한 요소들을 바탕으로 암호화폐의 가치는 초기 역사에서 반복적으로 나타나는 4년 주기 패턴에서 점차 벗어날 수 있습니다.

• 그럼에도 불구하고 Grayscale Research는 현재의 시장 지표가 암호화폐 시장이 주기의 중간 단계에 있음을 보여준다고 생각합니다. 이 자산 클래스가 여전히 응용 사례의 확대와 거시 경제 환경의 안정성과 같은 기본적 요인에 의해 지지받는 한, 상승장은 2025년 이후까지 계속될 수 있습니다.

많은 실물 상품과 마찬가지로 비트코인의 가격은 "무작위 보행" 패턴을 완전히 따르지 않습니다. 반대로, 데이터는 가격이 통계적으로 모멘텀 효과를 보인다는 것을 보여줍니다: 상승 추세는 종종 일정 기간 지속되며, 하락 추세도 연장됩니다. 더 긴 시간 관점에서 비트코인 가격의 이러한 주기적 변동은 장기 상승 추세를 중심으로 반복적인 상승과 하락을 나타냅니다(그림 1 참조).

그림 1: 비트코인 가격의 장기 상승 추세를 중심으로 한 주기적 변동

각 과거 가격 주기는 고유한 동인들이 있으며, 따라서 미래의 가격 성과는 과거의 경험을 완전히 복제하지 않습니다. 또한 비트코인이 점차 성숙해지고 더 많은 전통 투자자에게 받아들여짐에 따라, 4년마다 발생하는 반감기 이벤트가 공급에 미치는 영향이 점차 약해지고 있습니다. 그럼에도 불구하고 과거 가격 주기를 연구하는 것은 투자자에게 참고 자료를 제공하고 비트코인의 전형적인 통계적 특성을 이해하는 데 도움을 줄 수 있습니다.

모멘텀의 측정

그림 2는 비트코인이 각 주기 상승 단계에서의 가격 성과를 보여줍니다. 비교를 용이하게 하기 위해 가격은 주기 저점(즉, 상승 단계의 시작점)에서 100으로 표준화되어 최고점(즉, 상승 단계의 끝점)까지 추적됩니다. 그림 3은 동일한 데이터를 표 형식으로 제시합니다.

비트코인 역사에서 초기 가격 주기는 상대적으로 짧고 급격한 상승을 보였습니다: 첫 번째 주기는 1년이 채 안 되었고, 두 번째 주기는 약 2년 동안 지속되었습니다. 이 두 주기 동안 가격은 이전 주점에서 500배 이상 상승했습니다. 이후 두 개의 주기는 각각 3년이 채 안 되는 기간 동안 지속되었습니다. 2015년 1월부터 2017년 12월까지의 주기 동안 비트코인 가격은 100배 이상 상승했으며, 2018년 12월부터 2021년 11월까지의 주기 동안 비트코인 가격은 약 20배 상승했습니다.

그림 2: 현재 비트코인 가격 추세가 최근 두 시장 주기와 유사함

2021년 11월 정점에 도달한 후, 비트코인 가격은 2022년 11월에 약 16,000달러의 주기적 저점으로 하락했습니다. 그때부터 비트코인은 새로운 가격 상승 단계에 들어섰으며, 현재까지 2년 이상 지속되고 있습니다. 그림 2에서 볼 수 있듯이 최근의 가격 상승 추세는 이전 두 비트코인 주기의 추세와 유사하며, 이 두 주기는 가격이 정점에 도달하기 전 약 1년 동안 지속되었습니다. 상승률 측면에서 이번 주기 내 비트코인의 가격 수익률은 약 6배로, 이 상승폭은 무시할 수 없지만, 과거 4개 주기의 수익률에 비해 현저히 낮습니다. 전반적으로 우리는 미래의 가격 성과가 과거의 패턴을 재현할지 확신할 수 없지만, 비트코인의 역사적 데이터는 이번 상승장이 지속 시간과 상승폭 측면에서 여전히 발전할 여지가 있음을 시사합니다.

그림 3: 비트코인 가격 역사에서의 네 가지 독특한 주기

주요 지표의 분석

과거 주기의 가격 성과를 평가하는 것 외에도, 투자자들은 다양한 블록체인 기반 지표를 통해 현재 비트코인 상승장의 성숙도를 판단할 수 있습니다. 이러한 지표는 일반적으로 비트코인 가격이 구매자 비용 기준에 비해 얼마나 상승했는지, 비트코인 시장으로 유입되는 신규 자금의 규모, 비트코인 가격이 채굴자 수익에 비해 얼마나 되는지 등을 포함합니다.

그 중 하나의 일반적인 지표는 MVRV 비율로, 이는 비트코인의 시장 가치(MV)(각 비트코인을 현재 시장 가격으로 계산)와 실현 가치(RV)(각 비트코인을 체인상 마지막 거래 가격으로 계산) 간의 비율입니다. MVRV 비율은 비트코인 시가총액이 시장 총 비용 기준에 비해 얼마나 프리미엄을 받고 있는지를 이해하는 데 도움이 됩니다. 지난 4개 주기 동안 MVRV 비율은 모두 최소 4의 수준에 도달했습니다(그림 4 참조). 현재 이 비율은 2.6으로, 이는 현재 주기가 추가 상승할 여지가 있음을 나타냅니다. 그러나 MVRV 비율은 각 주기의 정점에서 점차 낮아지므로, 가격은 이 지표가 4에 도달하기 전에 이미 정점을 찍었을 가능성이 있습니다.

그림 4: 현재 MVRV 비율은 중간 수준에 있음

다른 체인상 지표는 신규 자금이 비트코인 생태계에 유입되는 상황에 주목하며, 이는 일반적으로 숙련된 암호화폐 투자자들이 HODL Waves라고 부르는 프레임워크로 설명됩니다. 이 프레임워크는 가격 상승이 신규 자금이 장기 보유자에게서 약간 높은 가격으로 비트코인을 구매함으로써 발생할 수 있다고 가정합니다. Grayscale Research는 지난 1년 동안 체인상에서 이동한 비트코인 수량과 유통 공급 총량의 비율을 사용하여 이를 측정하는 것을 선호합니다(그림 5 참조). 지난 4개 주기 동안 이 비율은 모두 최소 60%에 도달했으며, 이는 상승 단계의 1년 동안 유통 공급의 최소 60%가 체인상 거래가 이루어졌음을 의미합니다. 현재 이 비율은 약 54%로, 가격이 정점에 도달하기 전에 더 많은 비트코인이 체인상에서 거래될 가능성이 있음을 나타냅니다.

그림 5: 지난 1년 동안 활성화된 비트코인 유통 공급량이 60% 미만임

또한, 일부 주기적 지표는 비트코인 네트워크의 보안을 유지하는 핵심 참여자인 비트코인 채굴자의 행동에 초점을 맞추고 있습니다. 예를 들어, 일반적인 지표 중 하나는 채굴자 자산 가치(MC)와 "열 자본"(TC)의 비율입니다. 직관적으로 채굴자가 보유한 비트코인 자산이 특정 임계값에 도달하면, 그들은 이익을 실현하기로 선택할 수 있습니다. 역사적 데이터에 따르면, MCTC 비율이 10을 초과할 때 비트코인 가격은 종종 해당 주기에서 정점을 찍습니다(그림 6 참조). 현재 MCTC 비율은 약 6으로, 이는 현재 주기가 여전히 중간 단계에 있을 수 있음을 나타냅니다. 그러나 MVRV 비율과 유사하게, MCTC 비율은 각 주기의 정점에서 점차 낮아지므로 가격은 이 지표가 10에 도달하기 전에 이미 정점을 찍었을 가능성이 있습니다.

그림 6: 비트코인 채굴자를 기반으로 한 지표가 현재 역사적 임계값 이하임

체인상 지표는 다양하며, 서로 다른 데이터 출처 간의 측정 결과는 미세한 차이가 있을 수 있습니다. 또한 이러한 도구는 현재 가격 상승 단계와 과거의 대략적인 비교만 제공할 수 있으며, 이러한 지표와 미래 가격 추세 간의 관계가 역사적 규칙과 완전히 일치할 것이라는 보장은 없습니다. 그럼에도 불구하고 종합적으로 볼 때 비트코인 주기의 일반적인 지표는 여전히 과거 가격이 정점에 도달했을 때의 수준보다 낮아, 기본적 요인이 지지할 수 있다면 현재의 상승장이 계속될 가능성이 있음을 나타냅니다.

비트코인 외부를 바라보며

암호화 시장의 범위는 비트코인을 넘어, 산업의 다른 분야에서 오는 신호들도 시장 주기의 상태를 제공하는 단서가 될 수 있습니다. 우리는 비트코인과 다른 암호 자산의 상대적 성과로 인해 이러한 신호가 향후 1년 동안 특히 중요할 것이라고 생각합니다. 지난 두 시장 주기 동안 비트코인의 지배력(즉, 암호화 시장 총 시가총액에서 비트코인이 차지하는 비율)은 일반적으로 상승장이 시작된 후 2년 후에 정점에 도달했습니다(그림 7 참조). 최근 비트코인의 지배력이 감소하기 시작했으며, 이 추세는 다시 시장 주기의 2년 지점에서 나타났습니다. 이 추세가 지속된다면, 투자자들은 암호화폐의 가치가 주기적 고점에 가까운지를 판단하기 위해 더 넓은 지표를 참고해야 합니다.

그림 7: 비트코인 지배력이 지난 두 주기의 3년 차에 감소함

예를 들어, 투자자들은 자금 비용(즉, 영구 선물 계약의 롱 포지션을 보유하는 비용)에 주목할 수 있습니다. 투기 거래자들이 레버리지에 대한 수요가 증가할 때 자금 비용은 종종 상승합니다. 따라서 자금 비용의 높고 낮음은 시장에서 투기적 롱 포지션의 전반적인 수준을 반영할 수 있습니다. 그림 8은 비트코인 외의 최대 10종 암호 자산(즉, 알트코인)의 가중 평균 자금 비용을 보여줍니다. 현재 자금 비용은 양수이며, 이는 레버리지 투자자들이 롱 포지션에 대한 수요가 높음을 나타내지만, 지난 주의 시장 조정에서 자금 비용은 다소 하락했습니다. 또한, 현재 자금 비용 수준은 올해 초 및 이전 주기의 정점보다 여전히 낮습니다. 따라서 우리는 현재의 자금 비용 수준이 시장에서 중간 정도의 투기적 롱 포지션을 반영하며, 시장 주기가 끝났다는 것을 반드시 의미하지는 않는다고 생각합니다.

그림 8: 알트코인의 자금 비용이 중간 정도의 투기적 롱 포지션을 나타냄

반면, 알트코인의 영구 선물 포지션은 상대적으로 높은 수준에 도달했습니다. 12월 9일 대규모 청산 사건이 발생하기 전, 알트코인의 포지션은 세 개의 영구 선물 거래소에서 거의 540억 달러에 달했습니다(그림 9 참조). 이는 시장에서 투기적 롱 포지션의 규모가 크다는 것을 나타냅니다. 이번 주 초 대규모 청산 이후 알트코인 포지션은 약 100억 달러 감소했지만 여전히 높은 수준에 있습니다. 일반적으로 높은 수준의 투기적 롱 포지션은 시장 주기의 후반 단계를 예고하므로 이 지표는 계속 주목할 가치가 있습니다.

그림 9: 최근 청산 전 알트코인 포지션이 높은 수준에 도달함

시장은 여전히 발전 중

2009년 비트코인이 탄생한 이후, 디지털 자산 시장은 상당한 발전을 이루었으며, 현재의 암호 상승장은 과거와 많은 차이점이 있습니다. 가장 두드러진 변화는 미국이 비트코인과 이더리움 현물 거래소 거래 상품(ETPs)을 승인하여 시장에 367억 달러의 순자본 유입을 가져왔고, 이러한 자산이 더 많은 전통적인 포트폴리오에 포함되었다는 점입니다. 또한 최근의 미국 선거는 시장에 더 명확한 규제 프레임워크를 제공하고, 디지털 자산이 세계 최대 경제체에서의 지위를 강화할 수 있는 가능성을 열어주었습니다. 이는 과거 사람들이 암호 자산의 장기 전망에 대해 반복적으로 의문을 제기했던 상황과는 뚜렷한 대조를 이룹니다. 이러한 이유들로 인해 비트코인과 다른 암호 자산의 가치는 더 이상 초기 역사에서 반복적으로 나타나는 4년 주기 패턴을 따르지 않을 가능성이 있습니다.

동시에 비트코인과 많은 다른 암호 자산은 전통 상품과 유사하게 디지털 상품으로 간주될 수 있으며, 그 가격은 일정한 모멘텀 효과를 보일 수 있습니다. 따라서 체인상 지표와 알트코인 포지션 데이터의 분석은 투자자들이 위험 관리 결정을 내리는 데 중요한 의미를 가집니다. Grayscale Research는 현재의 지표 조합이 암호 시장 주기의 중간 단계와 일치한다고 생각합니다: 예를 들어, MVRV 비율은 주기적 저점보다 상당히 높지만, 과거 시장 정점의 수준에는 도달하지 않았습니다. 기본적 요인, 즉 응용의 보급과 더 넓은 거시 경제 조건이 지지할 수 있는 한, 상승장은 계속될 가능성이 있습니다.