HashKey Jeffrey：금리 인하 주기가 시작되며, 암호화 시장의 변동성은 무엇 때문인가

1. 왜 인하하는가: 긴축은 높은 인플레이션에서 비롯되지만, 금리 인하는 주로 노동 시장 둔화에서 비롯된다

미국의 높은 인플레이션 하에서의 레버리지 분화: 정부는 레버리지를 증가시키고, 가계는 레버리지를 줄이며, 미국 경제의 회복력을 지탱하고 있습니다. 높은 인플레이션의 원인에 대해 시장은 큰 이견이 없으며, 최근 몇 년간 미국의 지나치게 공격적인 재정 정책이 핵심 원인입니다. 공격적인 재정 정책은 시장에 대량의 유동성을 공급하는 동시에, 한편으로는 연준이 급속히 자산을 확대하고 정부 적자가 크게 증가했습니다. 그러나 동시에 가계 부문과 비금융 기업 부문의 부채는 크게 증가하지 않고 오히려 개선되었습니다.

차트: 미국 3대 부문 레버리지 비율 분화, 가계 레버리지 비율 하락

레버리지 비율의 분화는 2022년 7월부터 경기 침체 전조 지표인 미국 채권 10년물과 2년물 금리가 역전된 이후, 총 26개월 동안 지속되었으며, 이는 역사상 가장 긴 기간입니다. 올해 8월까지 노동 시장이 둔화되고 금리 인하 기대가 단기 금리를 낮추면서 역전이 해소되었지만, 경기 침체는 여전히 오지 않았습니다.

차트: 이번 금리 인상에서 미국 채권의 역전 정도가 역사상 가장 길어져 시장의 우려를 가중시켰습니다.

데이터는 경기 침체를 지지하지 않지만, 노동 시장 둔화 및 데이터 품질 저하가 금리 인하 기대를 강화하고, 동시에 경기 침체 우려를 높였습니다. 인플레이션 측면에서 현재의 PCE(2.5%)와 핵심 PCE(2.6%)는 연준의 목표인 2%에 도달하지 못했지만, 월가의 트레이더들은 일반적으로 9월 연준이 금리를 인하할 것으로 예상하고 있습니다. 파월과 연준의 관계자들이 지속적으로 시장에 비둘기파적인 신호를 보내고 있는 것 외에도, 2020년 연준의 통화 정책 프레임워크에서 기존의 인플레이션 목표제가 평균 인플레이션 목표제로 변경된 중요한 배경이 있습니다. 동시에 고용과 인플레이션이 여전히 연준의 주요 균형 목표이지만, 고용과 노동 시장이 우선적으로 강조되고 있습니다. 다시 말해, 연준은 노동 시장의 안정성을 보장하기 위해 단기적인 높은 인플레이션을 감수하는 경향이 있습니다.

통화 프레임워크의 변화는 매 FOMC 회의와 시장의 기대 관리에 더욱 반영되고 있으며, 비농업 고용, 실업률 등의 데이터가 발표될 때마다 시장의 반복적인 진동을 유발하고 있습니다. 미국 주식, 암호화폐 등 위험 자산은 더욱 격렬하게 변동하고 있으며, 현재 시장을 표현하는 데 "바람 소리와 학의 울음"이라는 표현이 과언이 아닙니다. 시장의 높은 민감성은 금리 인하 폭에 대한 기대를 게임하는 것 외에도 경기 침체에 대한 우려와 엔비디아를 대표로 하는 AI 서사의 지속 가능성에 대한 우려가 겹쳐져 있습니다.

데이터를 보면 현재 미국 경제는 경기 침체 구간에 들어가지 않았지만, 둔화 속도가 예상보다 빠르고, 고용 품질도 높지 않습니다. 경기 침체에 대한 판단은 항상 다양한 의견이 있지만, 간단하고 효과적인 지표는 샘 규칙입니다. 이 규칙의 기본 정의는 미국의 실업률 3개월 이동 평균이 지난 12개월의 저점에서 0.5%포인트 이상 상승할 경우, 미국이 경제 침체 초기 단계에 들어섰음을 의미합니다. 이 지표에 따르면, 미국은 올해 7월부터 경기 침체에 들어갔습니다(7월 샘 규칙 하의 경기 침체 지표는 0.53%, 8월은 0.57%) 그러나 연준을 포함한 주류 기관들은 경기 침체에 들어갔다고 보지 않고 있습니다.

더 권위 있는 NBER 경기 침체 지표를 관찰해보면, 현재 GDP, 고용, 산업 생산 등은 모두 소폭의 후퇴가 있으며, 3년 후퇴 폭은 2% 미만으로 역사적 경기 침체기의 5%-10% 수준에 비해 훨씬 낮습니다.

차트: NBER 경기 침체 지표는 경기 침체 구간과 아직 거리가 있습니다.

노동 시장의 둔화 압력이 더 큽니다. 미국 고용 데이터에서 가장 중요한 지표는 NFP 데이터(비농업 고용 데이터)로, 미국 노동부 노동 통계국(BLS)에서 발표합니다. 지난 3개월의 세부 데이터에서 제조업 데이터가 큰 영향을 미치고 있으며, 주로 서비스업과 정부 부문이 지탱하고 있습니다. 또한, 미국 노동부는 8월과 9월에 이전 데이터를 하향 수정했으며, 수정 폭이 커서 시장을 놀라게 했습니다. 수정된 데이터에 따르면, 2024년 1월부터 2024년 8월까지 평균 비농업 신규 고용은 14.9만으로, 2019년의 평균 17.5만보다 현저히 낮습니다.

차트: 최근 3개월 비농업 고용 둔화가 뚜렷합니다.

고용 유형을 더 살펴보면, 정규직과 파트타임 간에도 뚜렷한 분화가 나타나고 있습니다. 미국의 정규직 일자리는 전년 대비 및 전월 대비 지속적으로 감소하고 있으며, 파트타임 일자리는 전년 대비 및 전월 대비 증가하고 있습니다. 파트타임 일자리의 증가는 어느 정도 총량의 하락을 가리지만, 이는 동시에 고용 데이터의 품질이 높지 않다는 것을 드러냅니다.

차트: 미국 정규직 및 파트타임 인원 변화는 고용 데이터 품질이 높지 않음을 시사합니다.

실업률 측면에서, 노동 참여율이 평준화된 상황에서 실업률은 4.3%로 상승했지만, 다소 하락했으며, 샘 규칙 지수는 지속적으로 상승하고 있습니다. 실업률 데이터 중 특히 주목할 점은 U6 실업률(더 넓은 기준의 실업률, 전체 시장의 실제 실업률에 가까운)이 7.9%로 상승하여 팬데믹 이후 최고 수준에 도달했습니다. 또한, 직무 공석 측면에서 직무 공석이 예상보다 하락하고 있으며, 공석률도 연속적으로 감소하고 있습니다.

차트: JOTS 비농업 직무 공석 수가 연속적으로 감소하고 있습니다.

두 달 연속의 고용 시장 냉각과 이전 고용 데이터 하향 수정으로 인해, 한편으로는 시장의 금리 인하 기대가 크게 강화되었으며, 초점은 25bp/50bp 에만 있습니다. 다른 한편으로는 경기 침체에 대한 우려가 시작되고 있습니다.

2. 어떻게 인하하는가: 시장과 연준의 게임, 그러나 데이터가 여전히 핵심

9월 6일 비농업 데이터 발표 이후, 시장의 반응은 데이터의 좋고 나쁨과 시장 합의의 분열을 여실히 드러냈습니다. 위험 자산은 상승과 하락이 엇갈렸지만, 결국 약세로 돌아갔습니다. 9월 11일 저녁 발표된 8월 CPI 데이터는 전년 대비 2.5%로 하락했지만, 핵심 CPI는 전월 대비 0.3% 증가하여 시장 예상치를 초과했습니다. 전반적으로 인플레이션은 이전의 구조적 분화를 지속하고 있으며, 상품, 식품, 에너지는 지속적으로 하락하고, 서비스는 여전히 강한 점착성을 보이고 있습니다. 데이터 발표 후, 시장은 50bp 금리 인하에 대한 기대가 크게 줄어들었으며, 서비스 인플레이션의 점착성은 현재 경기 침체 위험이 없음을 간접적으로 설명합니다.

차트: 7-8월 CPI 세부 데이터는 인플레이션의 점착성이 여전히 높고, 하락 속도가 느리다는 것을 드러냅니다.

시장에서는 경기 침체에 대한 우려가 지속되고 있으며, 인플레이션 하락과 두 가지 요소의 얽힘으로 인해 시장은 금리 인하에 대해 매우 "갈등"을 겪고 있습니다. 주된 원인은 현재 시장 합의가 통일되지 않고 모순으로 가득 차 있기 때문입니다. 만약 25bp 금리 인하가 이루어진다면, 한편으로는 가격 책정이 이미 충분히 이루어져 있어 위험 자산에 대한 자극이 제한적이며, 동시에 시장의 경기 침체 우려를 완전히 뒤집을 수 없습니다. 만약 50bp 금리 인하가 이루어진다면, 시장의 경기 침체 우려가 크게 증가하여 반대로 위험 자산의 자극을 저해할 것입니다. 어떤 경우든 시장에 대한 직접적인 영향은 위험 자산의 민감성이 크게 증가하는 것입니다.

연준의 관점에서 본질적으로 그 조정 방식은 주로 시장 기대 관리와 통화 정책 관리 두 가지 수단이 있습니다. 전자는 발언에 의존하고, 후자는 실질적인 정책 도구에 의존합니다. 현재 연준은 실질적인 금리 인하를 하지 않고 있지만, 파월을 포함한 여러 관계자들이 지속적으로 외부에 발언하여 시장에 완화 기대를 형성하고 있으며, 미국 채권 수익률과 미국 국내 시장의 신용 금리는 이미 사전에 반영되어 실질적인 완화가 이루어졌습니다.

차트: 미국 은행 신용 긴축 비율 감소 및 신용 스프레드 축소

위의 차트에서 볼 수 있듯이, 미국 은행의 대출 긴축 비율이 명확히 감소하고 있으며, 신용 위험 스프레드는 8월 5일 이후 계속 하락하고 있어 시장의 완화 추세가 명확합니다.

현재 인플레이션 하락 속도가 느려지고, 노동 시장이 예상보다 둔화되며, 실질적인 완화 환경 속에서 9월 18일 50bp 금리 인하 가능성이 감소하고, 25bp 폭의 예방적 금리 인하 확률이 높아지고 있습니다. 더 나아가, 경기 침체가 이미 도래했거나 인플레이션이 예상보다 크게 하락했다는 명확한 데이터가 없는 상황에서, 부드러운 착륙은 여전히 현재 거래의 기준 시나리오이며, 시장은 경기 침체, 금리 인하, 대선 등의 사건 데이터 변동 속에서 진동을 유지할 것입니다.

3. 어떤 영향이 있는가: 암호화 위험 선호가 높아지지만 조정은 불가피

비록 9월 18일 FOMC 회의에서 금리 인하 주기가 시작될 것이라는 일반적인 예상이 있지만, 위험 자산이 즉각적으로 상승세를 보일 것이라고는 할 수 없습니다. 특히 2024년이 시작되면서 비트코인, 이더리움 ETF가 미국과 홍콩에 상장됨에 따라 암호화폐의 규제화 과정은 주류 자금이 암호 자산을 배치하기 시작하게 했고, 동시에 암호 자산의 독립적인 시장 흐름은 더욱 약화되었습니다. 암호 자산은 미국 주식, 미국 채권 등 주요 자산의 변동에 큰 영향을 받으며, 금리 인하의 전파 측면에서 직접적인 충격은 무위험 국채 시장에 미치고, 이어서 위험 자산(MAGA7, 러셀 2000, SP500, 암호 자산)에 영향을 미칩니다.

역사적으로 볼 때, 주기의 전환기에는 자산 변동성이 커지는 것이 정상이며, 이는 주로 기대 차의 게임에 기인합니다. 시장이 사전에 가격을 책정하면, 데이터의 변동은 가격 책정 효과에 영향을 미치고, 자산의 상승과 하락에 영향을 미칩니다.

금리 인하의 유형에 따라, 과거의 예방적 금리 인하는 일반적으로 위험 자산이 먼저 하락한 후 바닥을 다지고, 이후 상승하는 반응을 보였습니다(만약 구제적 금리 인하라면, 자산 하락 확률이 더 큽니다). 바닥을 다지는 시간은 일반적으로 1개월 정도 지속됩니다.

차트: 예방적 금리 인하가 이루어지면 일반적으로 위험 자산이 먼저 하락한 후 상승합니다.

암호 자산의 경우, 고위험 자산으로서 현재 미국 주식과의 연동성이 점점 더 강해지고 있으며, 금리 인하가 확실하고 부드러운 착륙 시나리오에서 시장의 위험 선호는 점진적으로 높아져야 합니다. 그러나 앞서 분석한 바와 같이 현재는 시장의 새로운 합의 형성 전의 분열 단계에 있으며, 진동은 불가피합니다. 이는 미국 주식이나 암호 자산 모두에 해당됩니다.

차트: 암호 자산과 미국 주식의 변동 방향이 매우 일치합니다.

장기적인 시나리오에서 암호 자산 상승의 승률은 여전히 높지만, 향후 한 달 동안 변동성은 여전히 미국 주식을 따르며 진동을 유지할 것이며, 특히 금리 인하가 이루어지기 전후로 변동성이 더욱 커질 수 있습니다. 또한, 여전히 주목할 점은 미국 대선의 영향입니다. 대선 결과는 정부, 특히 SEC의 암호화폐에 대한 태도에 직접적인 영향을 미치며, 이는 시장에 충격을 줄 수 있습니다.