USDe는 다음 UST가 아닐 것이지만, 내재된 위험은 여전히 경계해야 한다

저자: Azuma, Odaily星球日报

암호화폐 시장이 어제 급락함에 따라 Ethena와 그 안정화폐 USDe의 위험에 대한 논의가 다시 제기되었습니다.

Dune 데이터에 따르면, 본문 작성 시점에서 USDe의 공급량은 최고치인 360억 개 이상에서 약 310억 개로 줄어들었으며, 어제 하루 동안의 공급 감소량은 약 9500만 개에 달했습니다. USDe 유통 감소의 원인에 대해, 본질적으로 하락 추세 속에서 자금 비용률 차익 거래 공간이 축소되고 있으며, 심지어는 일시적으로 음수로 전환될 수 있어, 투자자들이 위험 회피 및 차익 거래 전략 조정 등의 이유로 포지션을 줄이기로 선택했습니다.

공포감이 있는 시장 정서 속에서도 일부 사용자들은 USDe가 대규모 환매 압박을 감당하기 어려울 것이라고 우려하며, 일부 사용자들은 USDe와 UST를 비교하기 시작했습니다. 이들은 전자가 후자와 유사한 죽음의 나선에 빠질 것을 걱정하고 있습니다.

우리가 보기에는, USDe는 분명히 자체적인 위험이 있지만, 이를 UST와 비교하는 것은 공정하지 않습니다. 두 시스템의 설계 메커니즘 차이는 그들이 완전히 다른 시스템임을 결정하며, 압박을 받을 때의 반응 논리도 전혀 다릅니다. 가장 극단적인 환경에서도, USDe는 몇 가지 모니터링 가능한 극단적인 조건이 발생해야만 (아래에서 자세히 설명하겠습니다) 비가역적인 시스템적 손상을 입을 수 있습니다.

Ethena: 자금 비용률 차익 거래 프로토콜

간단히 말해, Ethena는 본질적으로 자금 비용률 차익 거래 프로토콜이며, USDe는 동일한 양의 현물 롱(현재 ETH와 BTC만 지원)과 선물 숏으로 구성된 새로운 유형의 안정화폐입니다.

USDe의 가장 큰 특징은 "델타 중립"입니다. 델타란 금융학에서 기초 자산 가격 변동이 투자 포트폴리오 변화에 미치는 영향을 측정하는 지표입니다. USDe의 제품 성격을 고려할 때, 이 안정화폐의 담보 자산은 동일한 양의 현물 롱과 선물 숏으로 구성되어 있으며, 현물 포지션의 델타 값은 "1", 선물 숏 포지션의 델타 값은 "-1"이며, 두 가지가 헤지된 후의 델타 값은 "0"이 되어 "델타 중립"을 실현합니다.

전통적인 안정화폐 프로젝트와 비교할 때, USDe의 가장 큰 특징은 더 상상력이 풍부한 수익률 공간입니다.

• 첫째, 현물 롱 스테이킹에서 오는 안정적인 수익입니다. Ethena는 Lido와 같은 유동성 스테이킹 파생 프로토콜을 통해 현물 ETH를 스테이킹하여 연간 3% - 5%의 수익을 얻을 수 있도록 지원합니다.

• 둘째, 선물 숏 자금 비용률의 불안정한 수익입니다. 계약에 익숙한 사용자들은 자금 비용률의 개념을 이해하고 있으며, 자금 비용률은 불안정한 요소이지만, 숏 포지션에 대해서는 장기적으로 자금 비용률이 긍정적인 시간대가 대부분이라는 점에서, 전체적으로 수익이 긍정적으로 나타날 것입니다.

두 가지 수익의 결합은 Ethena가 상당한 수익률을 실현하도록 합니다 (Ethena 공식 웹사이트에서 발표한 최신 프로토콜 수익률은 8.83%, sUSDe 수익은 12.61%입니다), 일반적으로 sDAI의 국채형 수익 제품을 지속적으로 초과할 수 있으며, 이는 USDe를 현재 시장에서 가장 매력적인 안정화폐 제품으로 만들고 있습니다.

• 주: Ethena 공식 웹사이트에서 제공하는 수익률 데이터는 종종 며칠의 지연이 있을 수 있으며, 최신 데이터는 아직 업데이트되지 않았습니다.

USDe와 UST의 본질적 차이

UST의 이야기는 너무 오래 전에 끝났으며, 오래된 플레이어들은 그 설계 모델을 잊었을 것입니다.

테라의 경제 모델에서, UST 가격 안정성은 차익 거래 시스템과 프로토콜 메커니즘을 통해 조절됩니다. 시장 참여자들은 동등한 LUNA를 소각하여 UST를 발행할 수 있으며, 반대로 UST를 소각하여 동등한 LUNA로 교환할 수 있습니다.

예를 들어, UST에 대한 수요가 공급을 초과하는 경우(가격이 1.01달러라고 가정), 차익 거래자는 체인에서 LUNA를 소각하고 UST를 발행하여 차익을 공개 시장에서 이익으로 삼을 수 있습니다. 반대로 UST의 공급이 수요를 초과하는 경우(가격이 0.98달러라고 가정), 차익 거래자는 1 UST를 1달러 이하의 가격으로 구매한 후, 이를 소각하고 1달러의 LUNA를 발행하여 이익을 얻을 수 있습니다.

UST의 설계 모델에는 두 가지 근본적인 문제가 있습니다. 첫째, UST 자체는 충분한 가치 지지 없이 완전히 알고리즘에 의존하여 유지됩니다. 둘째, UST와 LUNA가 동시에 하락하는 극단적인 상황에서는 내장된 균형 메커니즘이 조정 능력을 상실하며, 심지어 시스템에 반작용을 일으킬 수 있는 양날의 검이 됩니다. ------ 차익 거래 프로그램은 LUNA의 하락을 가속화하여 공포감을 더욱 증대시킵니다.

이것이 바로 USDe와 UST의 본질적 차이점입니다.

• USDe는 본질적으로 여전히 충분한 "현물+선물" 포지션 지지를 가지고 있으며, Ethena의 창립자 Guy Young는 어제 USDe의 담보 비율이 항상 101% 이상을 유지하고 있다고 언급했습니다. 반면 UST는 충분한 담보 없이 1달러에 고정하겠다는 공허한 약속을 했습니다.

• 또한, UST의 운영은 LUNA에 의존해야 하며, 후자의 변동성이 시스템 자체에 영향을 미칠 수 있습니다. 반면 USDe의 운영은 ENA와의 결합 관계가 없으며, ENA가 제로가 되더라도 시스템 붕괴를 직접적으로 초래하지 않습니다.

이러한 본질적 차이로 인해, USDe와 UST는 대규모 환매에 직면했을 때의 대응 방안이 다릅니다. UST는 당시 균형 메커니즘이 실패했을 때 외부 자금 지원을 요청할 수밖에 없었지만, USDe는 담보 자산의 환매가 원활하게 이루어지기만 하면 됩니다. ------ 이는 선물의 청산 및 현물(스테이킹된 현물 포함)의 판매와 관련이 있으며, 이 부분은 독립적인 위험이 존재합니다. 다음 부분에서 자세히 설명하겠습니다.

USDe의 네 가지 위험

USDe의 잠재적 위험에 대해, 콜롬비아 경영대학원 교수이자 Zero Knowledge Consulting의 창립자 겸 관리 파트너인 Austin Campbell은 이를 분석한 글을 발표했습니다. 우리는 이것이 현재 시장에서 가장 좋은 USDe 위험 분석이라고 생각합니다.

Austin은 글에서 USDe의 네 가지 잠재적 위험을 분석했습니다.

• 첫째, 스테이킹 측면의 안전 위험, 즉 스테이킹의 안전성과 지속 가능성이 보장될 수 있는지 여부입니다. 앞서 언급했듯이, Ethena는 현물 ETH를 스테이킹하여 스테이킹 수익을 얻습니다. 그러나 스테이킹 프로토콜 자체가 공격을 받으면 Ethena 프로토콜의 담보 자산에 구멍이 생길 수 있습니다.

• 둘째, 선물 계약 개설 플랫폼의 안전 위험입니다. 스테이킹 프로토콜과 마찬가지로, DEX든 CEX든 해킹 공격 위험이 존재하며, 이는 담보 자산의 손실로 이어질 수 있습니다.

• 셋째, 계약 가용성 위험입니다. Ethena의 규모가 커짐에 따라 필요한 유동성도 계속 증가하고 있으며, 때때로 거래 플랫폼 내에 숏을 하기 위한 충분한 유동성이 없을 수 있습니다. 극단적인 경우에는 청산을 위한 충분한 유동성이 없을 수도 있으며, 플랫폼이 네트워크를 차단할 수도 있습니다(예를 들어, 312 시점에서 한쪽 현물이 판매되었고 다른 쪽 선물이 청산되지 않는 경우)…… 이는 Ethena의 차익 거래 메커니즘이 실패하게 만들고, 프로토콜이 손실에 직면할 수 있습니다.

• 넷째, 자금 비용률 위험으로, 이는 현재 USDe가 직면하고 있는 상황입니다. 비록 숏 포지션의 자금 비용률이 대부분 긍정적이지만, 음수로 전환될 가능성도 존재합니다. 만약 가중 스테이킹 수익 이후의 종합 수익률이 음수라면, 이는 반드시 프로토콜의 유출을 초래할 것입니다.

시장이 하락한 이후, BTC와 ETH의 자금 비용률은 단계적으로 음수로 전환된 적이 있으며, 이로 인해 Ethena 프로토콜은 이러한 기간 동안 손실을 겪었습니다. 본문 작성 시점에서 BTC와 ETH의 자금 비용률은 여전히 음수이며, 따라서 프로토콜의 손실은 계속되고 있습니다.

향후 시장 전망

결론적으로, 앞으로 일정 기간 동안 자금 비용률은 시장의 공포로 인해 낮은 수준(음수 포함)을 유지할 가능성이 있으며, 이는 USDe가 계속해서 유출될 가능성이 높다는 것을 의미합니다. ------ 유출은 일정 의미에서 프로토콜의 자기 수리이기도 합니다.

그러나 Ethena의 설계 모델을 고려할 때, 부정적 비용률의 거래 기간은 본래 예측 가능한 것이며, 현재 상황은 Ethena의 정상 운영 중 드물지만 반드시 발생하는 상태입니다. 과거의 역사적 규칙에 따르면, 긍정적 비용률 기간의 지속 시간은 대개 더 길며, 이는 Ethena의 전체 수익 기대치가 여전히 객관적임을 의미합니다. 그러나 하락세의 기로에서 역사적 규칙이 여전히 유효할지는 아무도 알지 못합니다.

우리는 하락 추세가 지속되더라도, 시장이 지나치게 극단적인 상황에 빠지지 않는 한, Ethena는 환매를 처리할 충분한 시간을 가질 것이라고 생각합니다. 여기서 가장 비관적인 결과는 USDe의 유통이 크게 줄어드는 것이지만, 프로토콜 자체의 운영은 여전히 효과를 발휘할 것입니다.

상대적으로, 더 위험한 것은 여전히 극단적인 상황입니다. ------ 이는 앞서 언급한 세 번째 위험 때문이며, 첫 두 가지 위험은 상대적으로 발생 확률이 낮습니다. ------ 즉 거래 플랫폼 자체의 계약 유동성에 문제가 생기면 Ethena의 운영 논리가 실패하게 되어 프로토콜에 비가역적인 손상을 초래할 수 있습니다.