Galaxy 연구 보고서: 이더리움 ETF의 월 순유입 10억 달러로 비트코인 ETF의 3분의 1 예상

원제목：《Sizing the Market for the Ethereum ETF》

저자：Charles Yu

편집：심조 TechFlow

주요 요점

• 비트코인 ETF는 2024년 1월 11일부터 2024년 6월 15일까지 순유입 자금이 151억 달러에 달했습니다.

• 아홉 개의 발행사가 미국에서 10개의 이더리움 현물 ETF를 출시하기 위해 경쟁하고 있습니다.

• 5월 23일 모든 19b-4 신청이 승인된 후, SEC는 이 도구들이 2024년 7월부터 거래를 시작할 것으로 예상하고 있습니다.

• 비트코인 ETF와 마찬가지로, 우리는 주요 새로운 접근 시장이 독립 투자 고문이거나 은행 또는 중개/거래소와 관련된 고문이라고 생각합니다.

• 우리는 ETH ETF의 순유입량이 처음 5개월 동안 BTC ETF 순유입량의 20-50%에 이를 것으로 예상하며, 목표는 30%입니다. 이는 매달 10억 달러의 순유입을 의미합니다.

• 전반적으로, 우리는 대부분의 ETH 총 공급량이 스테이킹, 브리징 및 스마트 계약에 잠겨 있고, 중앙화 거래소에서의 수량이 적기 때문에 ETHUSD가 ETF 유입에 대한 가격 민감성이 BTC보다 더 높다고 생각합니다.

서론

몇 달 동안, 관찰자와 분석가들은 증권 거래 위원회(SEC)가 현물 기반 이더리움 거래소 거래 제품(ETP)을 승인할 가능성을 과소평가해왔습니다. 비관적인 감정은 SEC가 이더리움을 상품으로 명확히 인정하는 것에 대한 주저함, 잠재적 발행자와의 접촉이 없다는 보도, 그리고 이더리움 생태계에 대한 SEC의 조사 및 보류 중인 집행 조치에 대한 소식에서 비롯되었습니다. 블룸버그 분석가 Eric Balchunas와 James Seyffart는 5월(당시 일부 잠재적 발행자의 첫 번째 최종 승인/거부 마감일이 다가오고 있었음)에 승인 가능성을 25%로 설정했습니다. 그러나 5월 20일 월요일, 블룸버그 분석가는 SEC가 증권 거래소와 접촉했다는 보고 후 갑자기 승인 확률을 75%로 높였습니다. 사실, 모든 현물 이더 ETP의 신청은 그 주 후반에 SEC에 의해 승인되었습니다. 우리는 이러한 도구들이 S-1 신청이 효력이 발생한 후 실제로 시작되기를 기다리고 있으며------이는 2024년 여름의 어느 시점에 발생할 것으로 예상됩니다------이 보고서는 비트코인 현물 ETP의 성과에서 경험을 얻어 이더리움 ETP 시작 후 수요를 예측합니다. 우리는 현물 이더리움 ETP가 거래의 첫 5개월 동안 약 50억 달러의 순유입을 볼 것으로 추정합니다(비트코인 ETP 순유입의 약 30%).

배경

현재 아홉 개의 발행사가 현물 ETH를 보유한 거래소 거래 제품(ETP)을 출시하기 위해 경쟁하고 있습니다. 지난 몇 주 동안 일부 발행자는 이미 철수했습니다. ARK는 21Shares와 협력하여 이더리움 ETP를 출시하지 않기로 선택했으며, Valkyrie, Hashdex 및 WisdomTree는 그들의 신청을 완전히 철회했습니다. 아래 표는 19b-4 신청 날짜에 따라 정렬된 현재 신청 상태를 보여줍니다:

Grayscale은 Grayscale Ethereum Trust(ETHE)를 ETP로 전환하려고 하며, 이는 회사가 Grayscale Bitcoin Investment Trust(GBTC)에 대해 수행한 것과 유사하지만, 이 제품의 "미니" 버전도 신청했습니다.

SEC는 5월 23일 모든 19b-4 신청을 승인했습니다------이 규칙 변경은 증권 거래소가 최종적으로 현물 ETH ETP를 상장할 수 있도록 허용합니다------하지만 이제 각 개별 발행자는 자신의 등록 성명서에 대해 규제 기관과 반복적으로 소통해야 합니다. SEC가 이러한 S-1(또는 ETHE의 경우 S-3)의 효력을 허용하기 전까지, 이러한 제품은 실제로 거래를 시작할 수 없습니다. 우리의 연구와 블룸버그 인텔리전스의 보고서에 따르면, 우리는 이더리움 현물 ETP가 가장 이른 시일 내에 2024년 7월 11일 주에 거래를 시작할 가능성이 있다고 생각합니다.

비트코인 ETF의 경험

비트코인 ETF는 출시된 지 6개월도 채 되지 않았으며, 이더리움 현물 ETF의 수용 가능성을 연구하는 데 유용한 기초 자료가 될 수 있습니다.

출처：블룸버그

다음은 비트코인 현물 ETP 거래 전 몇 개월 동안의 몇 가지 관찰입니다:

• 지금까지 유입량이 예상치를 초과했습니다. 6월 15일 기준으로, 미국 현물 비트코인 ETF는 출시 이후 누적 순유입이 151억 달러를 초과하며, 평균적으로 하루에 1.36억 달러의 순유입이 있었습니다. 이 ETF가 보유한 비트코인의 총량은 약 87만 BTC로, 현재 BTC 공급량의 4.4%를 차지합니다. BTC 거래 가격이 약 6.6만 달러인 상황에서, 모든 미국 현물 ETF의 관리 자산 총액은 약 580억 달러입니다(참고: ETF 출시 이전에 GBTC는 약 61.9만 BTC를 보유하고 있었습니다).

• ETF의 유입 부분이 BTC 가격 상승을 촉진했습니다. BTC 가격과 ETF 순유입의 주간 변화를 회귀 분석한 결과, r-sq 값이 0.55로 두 변수 간의 높은 상관관계를 나타냅니다. 흥미롭게도, 우리는 가격 변화가 유입보다 유입의 선행 지표로 더 잘 작용한다는 것을 발견했습니다.

• GBTC 거래의 해제가 전체 ETF 유입에 영향을 미쳤습니다. 신탁이 ETF로 전환된 이후, GBTC는 처음 몇 개월 동안 상당한 유출을 경험했습니다. GBTC의 일일 유출은 3월 중순에 정점을 찍었으며, 3월 18일의 유출액은 6.42억 달러였습니다. 그 이후로 유출은 완화되었고, GBTC는 5월부터 몇 일간 순유입을 기록하기도 했습니다(5월 3일에 처음으로 순유입이 발생하기 전 78일간 유출이 있었습니다). 6월 15일 기준으로, ETF 출시 이후 GBTC가 보유한 BTC 잔액은 61.9만 BTC에서 27.8만 BTC로 줄어들었습니다(55% 감소).

• ETF 수요는 주로 개인 투자자에 의해 주도되고 있으며, 기관 수요는 증가하고 있습니다. 13F 신고에 따르면, 3월 31일 기준으로 900개 이상의 미국 투자 회사가 비트코인 ETF를 보유하고 있으며, 보유량은 약 110억 달러로 비트코인 ETF 총 보유량의 약 20%를 차지합니다. 이는 대부분의 수요가 개인 투자자에게서 발생하고 있음을 나타냅니다. 기관 구매자 목록에는 JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo와 같은 유명한 은행, Millennium, Point72, Citadel과 같은 헤지펀드, 심지어 위스콘신주 투자 위원회와 같은 연금 기금이 포함됩니다.

• 자산 관리 플랫폼은 아직 비트코인 ETF 접근을 제공하지 않고 있습니다. 가장 큰 자산 관리 플랫폼은 여전히 그들의 중개인이 비트코인 ETF를 추천하는 것을 허용하지 않고 있으며, 보고서에 따르면 Morgan Stanley는 중개인이 고객에게 구매를 추천할 수 있도록 허용하는 것을 탐색하고 있습니다. 우리는 보고서《비트코인 ETF 시장 규모》에서 자산 관리 플랫폼(중개 거래소, 은행 및 독립 등록 투자 고문 포함)이 비트코인 ETF에 대한 접근이 수년간 지속될 것으로 예상된다고 언급했습니다. 현재까지 기관 플랫폼 접근에서의 판매 주도 유입량은 적지만, 우리는 이것이 중단기 내에 비트코인 채택의 중요한 촉매제가 될 것이라고 생각합니다.

잠재적인 ETH ETF 유입량 추정

비트코인 ETP를 참고하여, 우리는 유사한 이더리움 제품의 잠재적 수요를 추정할 수 있습니다.

ETH ETF의 잠재적 유입량을 추정하기 위해, 우리는 BTC와 ETH의 여러 시장에서의 상대 자산 규모를 기반으로 BTC/ETH 배수를 적용하여 비트코인 미국 현물 ETF의 유입량을 추정합니다. 5월 31일 기준:

• BTC의 시가총액은 ETH의 2.9배입니다.

• 모든 거래소에서 미결제 계약 수준과 거래량을 기준으로, BTC의 선물 시장은 ETH의 약 2배입니다. CME에 구체적으로, BTC의 미결제 계약 수준은 ETH의 8.4배이며, 일일 거래량은 ETH의 4.2배입니다.

• 다양한 기존 펀드의 관리 자산 총액(Grayscale 신탁 및 제품(선물, 현물) 및 선택된 글로벌 시장 기준)은 BTC 펀드의 규모가 ETH 펀드의 2.6배에서 5.3배에 달함을 보여줍니다.

위의 데이터를 기반으로, 우리는 이더리움 현물 ETF 의 유입량이 미국 현물 비트코인 ETF의 유입량보다 약 3배 적을 것으로 예상합니다(시가총액 배수와 일치), 범위는 2배에서 5배 사이입니다. 다시 말해, 우리는 이더리움 현물 ETF의 유입량이 미국 현물 비트코인 ETF 유입량의 33%에 이를 것으로 예상합니다, 범위는 20%에서 50%입니다.

이 배수를 6월 15일 기준 151억 달러의 비트코인 현물 ETF 유입량에 적용하면, 이더리움 ETF 승인 및 출시 이후 첫 5개월 동안 이더리움 ETF의 월 유입량은 약 10억 달러(추정 범위: 매달 6억에서 15억 달러)가 됩니다.

우리가 보는 몇 가지 추정치는 우리의 예측보다 낮은데, 이는 다음과 같은 몇 가지 요인 때문입니다. 즉, 우리는 이전 보고서에서 예측한 첫 해 비트코인 ETF 유입량이 140억 달러였으며, 이는 자산 관리 플랫폼의 진입을 기반으로 했지만, 비트코인 ETF는 이러한 플랫폼이 도착하기 전에 이미 상당한 유입을 보였습니다. 따라서 우리는 이더리움 ETF의 수요를 예측할 때 신중해야 한다고 제안합니다.

BTC와 ETH 간의 몇 가지 구조적/시장 차이는 ETF 유입량에 영향을 미칠 것입니다:

스테이킹 보상이 부족하여 현물 이더리움 ETF 의 수요가 제한될 수 있습니다. 비스테이킹 ETH는 다음의 기회 비용을 포기합니다:

(i) 검증자에게 지급되는 인플레이션 보상(부정적인 희석 효과도 있음),

(ii) 검증자에게 지급되는 우선 수수료, 그리고 중계자를 통해 검증자에게 지급되는 MEV 수익. 합병 이후 데이터(>2022년 9월 15일)를 사용하여 2024년 6월 15일까지, 우리는 스테이킹 보상을 포기하는 연간 기회 비용이 5.6%로 추정하며, 현물 ETH 보유자에게는(또는 연초부터 현재까지의 데이터로는 4.4%) 이는 상당한 차이입니다. 이는 현물 이더리움 ETF가 잠재 구매자에게 덜 매력적으로 만들 것입니다. 미국 외부(예: 캐나다)에서 제공되는 ETP는 스테이킹을 통해 보유자에게 추가 수익을 제공합니다.

Grayscale의 ETHE가 이더리움 ETF의 유입량을 저해할 수 있습니다. GBTC Grayscale Trust가 ETF로 전환될 때 상당한 유출을 경험한 것처럼, ETHE Grayscale Trust의 ETF 전환도 유사하게 유출을 초래할 것입니다. ETHE의 유출 속도가 GBTC가 처음 150일 동안의 유출 속도와 일치한다고 가정할 경우(즉, 신탁 공급량의 54.2%가 철회됨), 우리는 ETHE의 월 유출량이 약 31.9만 ETH로, 현재 가격 약 3400달러에서 11억 달러 또는 일일 평균 3600만 달러의 유출이 될 것이라고 추정합니다. 이러한 신탁이 보유한 공급량은 BTC 공급량의 3.2%, ETH 공급량의 2.4%를 차지하며, 이는 ETHE ETF 전환이 ETH 가격에 미치는 저해가 GBTC 전환보다 상대적으로 작다는 것을 나타냅니다. 또한 GBTC와 달리, ETHE는 파산(예: 3AC 또는 Genesis)으로 인한 강제 매도자가 없으므로 ETH 관련 Grayscale 신탁의 매도 압력이 상대적으로 적다는 관점을 더욱 지지합니다.

기초 거래가 헤지펀드의 비트코인 ETF 수요를 촉진할 수 있습니다. 헤지펀드는 비트코인 현물과 선물 가격 간의 차이를 차익 거래하고자 하며, 기초 거래는 헤지펀드의 ETF 채택을 촉진할 가능성이 높습니다. 앞서 언급한 바와 같이, 13F 문서에 따르면 3/31/24 기준으로 900개 이상의 미국 투자 회사가 비트코인 ETF를 보유하고 있으며, 여기에는 Millennium과 Schonfeld와 같은 유명한 헤지펀드도 포함되어 있습니다. 2024년 내내 ETH의 각 거래소에서의 자금 조달 비율은 BTC보다 평균적으로 높아, (i) ETH에 대한 매수 수요가 상대적으로 더 크다는 것을 나타내며; (ii) 현물 이더리움 ETF는 기초 거래에 진입하고자 하는 헤지펀드의 더 큰 수요를 끌어들일 가능성이 있습니다.

ETH와 BTC 가격 민감성에 영향을 미치는 요인

우리가 추정한 이더리움 ETF 유입량이 BTC 유입량의 시가총액과 대략 비슷하므로, 다른 조건이 동일할 경우, 우리는 이더리움이 가격에 미치는 영향도 대략 비슷할 것으로 예상합니다. 그러나 두 자산 간에는 공급과 수요 측면에서 몇 가지 주요 차이가 있어 이더리움이 ETF 유입량에 대해 가격에 더 민감할 수 있습니다:

• 거래소의 공급량：현재 거래소가 보유한 BTC 공급량 비율이 ETH 공급량 비율보다 높습니다(11.7% 대 10.3%), 이는 ETH 공급량이 더 긴축될 수 있음을 나타내며, 유입량이 시가총액에 비례한다고 가정할 경우 ETH의 가격이 더 민감할 것입니다(참고: 이 지표는 거래소 주소 소속에 크게 의존하며, 데이터 제공자 간의 차이가 큽니다).

• 인플레이션과 소각：2024년 4월 20일의 최신 반감기 이후, 비트코인의 연간 인플레이션율은 약 0.8%입니다. 합병 이후(>2022년 9월 15일), 이더리움의 순 발행량은 음수입니다(연간 발행량 -0.19%), 이는 예금자에게 지급되는 신규 발행량(+0.63%)이 소각된 기본 수수료(-0.83%)에 의해 상쇄되기 때문입니다. 최근 한 달 동안 ETH의 기본 수수료는 상대적으로 낮아(연환산 -0.34%), 신규 발행량(연환산 +0.76%)을 상쇄하지 못해 연환산 순 긍정 인플레이션율이 +0.42%가 되었습니다.

• ETF에서 보유한 공급량：출시 이후 현재까지 미국 현물 ETF에 유입된 BTC 순량(GBTC의 초기 잔액 제외)은 총 251k BTC로, 현재 공급량의 1.3%를 차지합니다. 만약 이 속도가 연간 계산된다면, ETF는 583k BTC 또는 BTC 현재 공급량의 3.0%를 흡수할 것이며, 이는 채굴자 보상의 희석(0.81%의 인플레이션율)을 훨씬 초과할 것입니다.

그러나 ETF가 구매할 수 있는 실제 시장 유동성은 보고된 현재 공급량보다 훨씬 낮습니다. 우리는 ETF 내 각 자산의 가용 시장 공급량을 더 잘 반영하기 위해, 스테이킹된 공급량, 휴면/분실된 공급량, 브리징 및 스마트 계약에 보유된 공급량과 같은 다양한 요인에 대해 조정해야 한다고 생각합니다:

• 스테이킹 공급（할인: 30%）：스테이킹된 ETH는 시장의 유동성을 감소시킵니다. 현재 BTC는 스테이킹 옵션이 없습니다. 스테이킹된 ETH는 네트워크 보안을 보장하는 데 사용되지만, 스테이킹자는 다른 용도로 일부 ETH를 언스테이킹할 수 있습니다. 현재 스테이킹된 ETH는 총 공급량의 약 27%를 차지하며, 우리는 시장에서 가용 공급량을 추정하기 위해 30%의 할인을 적용하여 8.2%의 공급 할인을 도출합니다.

• 휴면/분실 공급（할인: 50%）：일부 BTC와 ETH는 복구 불가능한 것으로 간주되며(예: 분실된 키), 이는 시장의 공급량을 감소시킵니다. 우리는 10년 이상 사용되지 않은 BTC와 마지막으로 활성화된 지 7년이 넘은 ETH를 사용하여, 각각 현재 공급량의 16.6%와 6.7%를 차지합니다. 우리는 이러한 공급량에 50%의 할인을 적용하는데, 이는 이러한 가정된 휴면 주소의 공급량이 언제든지 다시 활성화될 수 있기 때문입니다.

• 브리징 및 스마트 계약 의 공급（할인: 25%）：이러한 공급량은 브리징 및 스마트 계약에 잠겨 있으며, 생산적 목적을 위해 사용됩니다. 비트코인의 경우, BitGo가 관리하는 포장된 BTC(wBTC)는 약 153k BTC이며, 우리는 다른 브리징에 잠겨 있는 약 동일한 수량의 BTC를 추정하여, 총 공급량의 약 1.6%를 차지합니다. 스마트 계약에 잠겨 있는 ETH는 현재 공급량의 약 11.4%를 차지합니다. 우리는 이러한 공급량에 25%의 할인을 적용하는데, 이는 이러한 공급량이 스테이킹 공급보다 더 유동적이라고 생각하기 때문입니다(즉, 동일한 잠금 요구와 인출 대기열의 영향을 받을 가능성이 적습니다).

이러한 요인의 할인 가중치를 적용하여 조정된 BTC와 ETH 공급량을 계산한 후, 우리는 BTC와 ETH의 가용 공급량이 각각 보고된 현재 공급량보다 8.7%와 14.4% 적다고 추정합니다.

전반적으로, 다음과 같은 이유로 ETH는 BTC에 비해 가격 민감성이 더 높아야 합니다: (i) 조정된 공급 요인에 기반한 가용 시장 공급이 낮고, (ii) 거래소에서의 공급 비율이 낮으며, (iii) 순 발행량이 낮습니다. 이러한 요인 각각은 가격 민감성에 곱셈 효과를 미칠 수 있으며(단순히 더해지는 것이 아니라), 가격은 종종 시장 공급과 유동성의 변화에 더 민감하게 반응합니다.

미래 전망

미래를 바라보며, 우리는 채택 및 부수적 효과에 대해 몇 가지 질문이 있습니다:

• 제품 관리자와 배급자는 BTC와 ETH를 어떻게 바라봐야 할까요? 기존 보유자는 비트코인 ETF에서 ETH로 이동할까요? 배급자에게는 일부 재조정이 예상됩니다. 현물 이더 ETF는 아직 BTC를 구매하지 않은 새로운 한계 구매자를 끌어들일까요? 잠재 구매자가 BTC만 보유하거나 ETH만 보유하거나 두 가지를 혼합하여 보유하는 비율은 어떻게 될까요?

• 스테이킹은 언제(있다면) 추가될 수 있을까요? 스테이킹 보상이 없으면 현물 이더 ETF의 채택에 영향을 미칠까요? DeFi, 토큰화, NFT 및 기타 암호화 관련 응용 프로그램에 대한 투자 수요가 비트코인보다 이더 ETF의 더 큰 채택을 촉진할까요?

• 다른 대체품에 대한 잠재적 영향은 무엇일까요? 이더리움 이후, 우리는 다른 대체품 ETF가 승인되는 것을 더 많이 볼 가능성이 있을까요?

전반적으로, 우리는 현물 이더 ETF의 잠재적 출범이 이더리움 및 더 넓은 암호화 시장의 시장 채택에 긍정적인 영향을 미칠 것이라고 생각합니다. 주된 이유는 두 가지입니다: (i) 자산 관리 부문에서의 접근성 확대, (ii) 규제 기관과 신뢰할 수 있는 금융 서비스 브랜드의 공식 인정을 통해 더 큰 수용을 얻는 것입니다. ETF는 소매 및 기관에 더 큰 범위를 제공하고, 더 많은 투자 경로를 통해 더 넓은 분배를 제공하며, 이더리움을 포트폴리오에서 더 많은 투자 전략에 사용할 수 있도록 지원할 수 있습니다. 또한, 금융 전문가들이 이더리움에 대해 더 잘 이해하게 되면 기술에 대한 투자와 채택이 가속화될 것입니다.