Andrew Kang 신문: 왜 내가 이더리움이 비트코인 ETF의 성공을 복제할 수 없다고 생각하는가?
ETF 출시 후, ETH의 거래 가격은 2400달러에서 3000달러로 예상됩니다.원제목：《The Impact of the Ethereum ETF ETF - An analysis》
저자：Andrew Kang
편집：심조TechFlow
BTC ETF는 많은 신규 구매자에게 비트코인을 포트폴리오에 배치할 수 있는 기회를 열어주었습니다. ETH ETF의 영향은 그리 명확하지 않습니다.
Blackrock ETF 신청이 제출될 당시 비트코인 가격은 2.5만 달러였고, 그때 저는 비트코인에 대해 매우 긍정적이었습니다. 현재 비트코인의 수익률은 2.6배에 달하고, ETH의 수익률은 2.1배입니다. 주기 바닥에서 계산할 경우, BTC의 수익률은 4.0배, ETH의 수익률도 4.0배입니다. 그렇다면 ETH ETF가 가져올 수 있는 상승 여지는 얼마나 될까요? 저는 그리 크지 않을 것이라고 생각합니다. 이더리움이 경제적 효율성을 높일 수 있는 설득력 있는 경로를 개발하지 않는 한 말이죠.
유입 분석
비트코인 ETF는 총 500억 달러의 자산 관리 규모를 축적했습니다. 이는 놀라운 숫자입니다. 그러나 비트코인 ETF 출시 이후의 순유입액을 세분화하면, 기존의 GBTC 자산 관리 규모와 회전을 제외하고 순유입액은 145억 달러입니다. 그러나 이는 실제 자금 유입이 아닙니다. 많은 델타 중립 자금 흐름이 계산되어야 하며, 즉 기초 거래(선물 매도, 현물 ETF 매수)와 현물 회전이 포함됩니다. CME 데이터와 ETF 보유자 분석에 따르면, 약 45억 달러의 순유입이 기초 거래에 기인한다고 추정합니다. ETF 전문가들은 BlockOne과 같은 대형 보유자들이 많은 현물 BTC를 ETF로 전환할 것이라고 제안하며, 대략 50억 달러로 추정합니다. 이러한 자금 흐름을 제외하면 비트코인 ETF의 실제 순매수액은 50억 달러로 도출됩니다.
여기서 우리는 이더리움을 간단히 추론할 수 있습니다. @EricBalchunas는 이더리움의 유입이 BTC의 10%일 것으로 추정합니다. 이는 6개월 내에 실제 순매수 유입이 5억 달러, 보고된 순유입이 15억 달러가 됨을 의미합니다. 비록 Balchunas가 승인 확률에 대해 편향이 있지만, 저는 그가 ETH ETF에 대한 관심 부족/비관적인 태도가 참고할 가치가 있다고 믿으며, 이는 더 넓은 전통 금융의 관심을 반영합니다.
개인적으로 제 기준은 15%입니다. BTC의 50억 달러의 실제 순가치를 기준으로 ETH 시가총액( BTC의 33% 차지)과 0.5의 접근 계수를 조정하면, 8.4억 달러의 실제 순매수와 25.2억 달러의 보고된 순가치를 도출할 수 있습니다. ETHE의 거래량이 GBTC보다 적다는 합리적인 관점이 있으며, 따라서 낙관적인 경우, 저는 실제 순매수량이 15억 달러, 보고된 순매수량이 45억 달러라고 생각합니다. 이는 대략 BTC 유입의 30%에 해당합니다.
어떤 경우든, 실제 순매수액은 ETF 전단계의 파생상품 유입(28억 달러)보다 훨씬 낮으며, 이는 현물 전단계 유입을 포함하지 않습니다. 이는 ETF의 가격 책정이 실제 가격을 초과했음을 의미합니다.
* 보유자 기반이 다르기 때문에, ETF는 BTC가 ETH보다 더 많은 혜택을 받을 수 있도록 하며, 따라서 접근 계수는 ETF의 유입에 조정됩니다. 예를 들어, BTC는 매크로 자산으로, 접근 문제를 가진 기관들—매크로 펀드, 연금, 기부 재단, 국부 펀드—에게 더 매력적입니다. 반면 ETH는 기술 자산으로, 위험 투자 회사, 암호화폐 펀드, 기술 전문가, 소액 투자자 등 암호화폐에 접근하는 데 제한이 적은 사람들에게 매력적입니다. ETH와 BTC의 CME OI와 시가총액 비율을 비교하면 50%로 도출됩니다.
CME 데이터에 따르면, ETF 출시 이전에 ETH의 OI는 BTC보다 현저히 적었습니다. OI는 공급량의 약 0.30%를 차지하고, BTC는 공급량의 0.6%를 차지합니다. 처음에 저는 이것이 "조숙한" 현상이라고 생각했지만, 이는 또한 스마트 거래 자금이 ETH ETF에 대한 관심이 부족하다는 것을 숨길 수 있습니다. 거리의 트레이더들은 BTC에서 좋은 거래를 했으며, 그들은 종종 좋은 정보를 가지고 있기 때문에, 만약 그들이 ETH 거래를 반복하지 않는다면, 반드시 좋은 이유가 있을 것입니다. 이는 유동성 정보의 약함을 의미할 수 있습니다.
50억 달러가 어떻게 BTC를 4만 달러에서 6.5만 달러로 끌어올렸는가?
간단한 대답은 없습니다. 현물 시장에는 여전히 많은 다른 구매자들이 있습니다. 비트코인은 전 세계적으로 검증된 진정한 자산으로, 중요한 포트폴리오 자산이며, 많은 구조적 축적자—Saylor, Tether, 패밀리 오피스, 고액 자산 소유자 등—를 보유하고 있습니다. ETH도 일부 구조적 축적자가 있지만, 그 수는 BTC보다 적다고 생각합니다.
ETF가 등장하기 전, 비트코인의 보유량은 이미 6.9만 달러/1.2T+ BTC에 도달했습니다. 시장 참여자/기관은 많은 현물 암호화폐를 보유하고 있습니다. Coinbase는 1930억 달러의 관리량을 보유하고 있으며, 그 중 1000억 달러는 기관 프로젝트에서 나왔습니다. 2021년, Bitgo가 보고한 AUC는 600억 달러였고, Binance의 관리량은 1000억 달러를 초과했습니다. 6개월 후, ETF는 비트코인 총 공급량의 4%를 관리하고 있으며, 이는 의미가 있지만 수요 방정식의 일부일 뿐입니다.
MSTR와 Tether 사이에는 수십억 달러의 추가 구매가 있었지만, ETF로 들어가는 포지션은 부족했습니다. 당시 ETF가 뉴스 이벤트/시장 정점에서 매도될 것이라는 매우 인기 있는 관점이 있었습니다. 따라서 수십억 달러의 단기, 중기 및 장기 모멘텀 매도가 필요하며, 이를 다시 사야 합니다(2배 유입 영향). 또한, ETF 자금 흐름이 큰 변동을 보일 경우, 공매도자도 다시 사야 합니다. 발행 단계에 들어가면, 미결제 계약은 실제로 감소하고 있습니다—이는 정말 믿기 어렵습니다.
ETH ETF의 포지셔닝은 전혀 다릅니다. ETH의 가격은 저점의 4배이며, BTC의 가격은 출시 전의 2.75배입니다. 암호화폐 원주율 CEX OI는 21억 달러 증가하여 OI가 ATH 수준에 가까워졌습니다. 시장은 (반)효율적입니다. 물론 많은 암호화폐 원주율이 비트코인 ETF의 성공을 보고 ETH에 대해 같은 기대를 가지고 있으며, 이에 따라 포지셔닝을 했습니다.
저는 개인적으로 암호화폐 원주율의 기대치가 과장되어 있으며, 거래 배분자의 실제 선호와는 괴리가 있다고 생각합니다. 암호화폐 분야에 깊이 관여한 사람들은 자연스럽게 이더리움에 대해 상대적으로 높은 인식과 구매력을 가지고 있습니다. 실제로 이더리움은 많은 비암호화폐 원주율 자본의 주요 포트폴리오 배치로, 그 구매율은 훨씬 낮습니다.
트레이더들 사이에서 가장 일반적인 홍보 중 하나는 이더리움을 "기술 자산"으로 간주하는 것입니다. 글로벌 컴퓨터, Web3 애플리케이션 스토어, 분산 금융 결제 레이어 등입니다. 이는 좋은 홍보이며, 저는 이전 주기에서 구매한 적도 있지만, 실제 숫자를 보면 판매하기가 어렵습니다.
지난 주기에서는 수수료의 성장률을 지적하고 DeFi와 NFT가 더 많은 수수료와 현금 흐름을 창출할 것이라고 주장하며, 기술 주식과 유사한 관점에서 설득력 있는 기술 투자 사례를 제시할 수 있었습니다. 그러나 이번 주기에서는 수수료의 정량화가 역효과를 낳을 것입니다. 대부분의 차트는 보합 또는 부정 성장을 보여줄 것입니다. 이더리움은 "인출기"이지만, 그 30일 연환산 수익은 15억 달러이며, PS 비율은 300배, 인플레이션 이후의 수익/PE 비율은 음수입니다. 분석가들은 그들의 아버지의 패밀리 오피스나 그들의 매크로 펀드 사장에게 이 가격의 합리성을 어떻게 증명할 수 있을까요?
저는 두 가지 이유로 인해 fugazi(델타 중립) 유입이 초기 몇 주 동안 낮을 것으로 예상합니다. 첫째, 승인은 우연히 발생했으며, 발행자는 대형 보유자에게 ETH를 ETF 형태로 전환하도록 설득할 시간이 많지 않았습니다. 두 번째 이유는 보유자에게 전환의 매력이 적기 때문입니다. 그들은 시장 가격을 주시하거나, 농사짓거나, ETH를 DeFi의 담보로 활용하여 얻는 수익을 포기해야 합니다. 그러나 주의해야 할 점은, 스테이킹 비율이 25%에 불과하다는 것입니다.
이것이 ETH가 제로가 된다는 것을 의미합니까? 물론 아닙니다. 일정 가격에서 가치는 있다고 여겨질 것이며, BTC가 미래에 상승할 때 ETH도 어느 정도 영향을 받을 것입니다. ETF 출시 이전에 저는 ETH의 거래 가격이 3000달러에서 3800달러일 것으로 예상했습니다. ETF 출시 후, 제 예상은 2400달러에서 3000달러입니다. 그러나 만약 BTC가 2025년 4분기 말/1분기에 10만 달러로 상승한다면, 이는 ETH가 ATH에 도달하는 데 영향을 미칠 수 있지만 ETHBTC 거래 쌍은 더 낮을 것입니다. 장기적으로 발전 가능성이 있으며, 여러분은 Blackrock/Fink가 많은 작업을 하고 있으며, 일부 금융 궤적을 블록체인에 배치하고 더 많은 자산을 토큰화하고 있다는 것을 믿어야 합니다. 이것이 ETH에 얼마나 큰 가치를 가져올지는 시간에 따라 다르며, 현재로서는 불확실합니다.
저는 ETHBTC 거래 쌍이 계속 하락할 것으로 예상하며, 내년에는 0.035에서 0.06 사이가 될 것입니다. 샘플 수가 적지만, 우리는 실제로 ETHBTC가 매 주기마다 더 낮은 고점을 기록하는 것을 보았으므로 이는 놀라운 일이 아닙니다.
