EMC Labs 4월 보고서: 거시 금융 위기 징후, 시장 내 자금 움직임 없음

저자: EMC Labs

본 보고서에서 언급된 시장, 프로젝트, 암호화폐 등의 정보, 의견 및 판단은 참고용일 뿐이며, 어떤 투자 조언도 구성하지 않습니다.

미국과 홍콩이 차례로 BTC ETF를 승인하면서, 우리는 DeFi와 TradFi의 융합을 환호했지만, 암호화폐 시장 구조에서 발생한 심각한 변화를 인식하지 못했습니다.

어떤 시장 부분이 변화하고 있으며, 어떤 부분은 여전히 변하지 않고 있는지, 시장 흐름에 영향을 미치는 새로운 요소가 무엇인지, 기존의 어떤 요소가 여전히 큰 역할을 하고 있는지… 이는 시장 흐름과 산업 주기를 탐구하려는 투자자들이 알아야 할 사항입니다.

거시 금융

1.2조 달러가 넘는 BTC에 대해, 시가 총액의 팽창과 참여 집단의 변화에 따라, 나스닥 지수와의 강한 상관관계가 널리 알려져 있으며, 이는 거시 경제, 금융 데이터 및 글로벌 중앙은행 정책이 많은 경우 BTC 가격 흐름에 가장 중요한 요소가 되게 합니다. 4월은 이러한 데이터가 BTC 흐름을 장악한 한 달이었습니다.

4월에 발표된 미국 3월 CPI 데이터는 3.5%에 달하며, 2월의 3.2%를 초과했습니다. CPI의 예상 이상의 반등은 시장의 미국 상반기 금리 인하 기대를 얼어붙게 만들었습니다. 시장은 이전에 고금리 환경에서 미국 정부 채권 이자 압박에 많은 주목을 했지만, 연준의 현재 핵심 임무인 CPI를 2% 이하로 낮추는 것이 불가능한 상황에서, 모두가 금리 인하의 재연기를 의심하지 않았습니다. 심지어 올해 금리 인하가 불가능할 것이라는 목소리도 나오고 있으며, 다시 금리를 인상할 가능성도 있습니다. CPI가 대폭 반등하면, 미국은 금리를 인상 외에 무엇을 할 수 있을까요?

미국 CPI 지수는 두 달 연속 반등

동시에, 연준의 축소 계획은 여전히 확고하게 실행되고 있습니다.

연준의 미국 채권 보유 규모

2022년 축소 조치를 시작한 이후, 연준은 1.2조 달러가 넘는 미국 채권을 매각했습니다. 이는 고금리 배경에서 또 다른 강력한 펌프입니다. 이 펌프는 매달 최대 950억 달러의 유동성을 시장에서 흡수하고 있습니다(600억 달러의 미국 국채와 최대 350억 달러의 기관 채권).

이 두 가지로 인한 비관적인 기대와 대응 전략의 변화는 달러 지수를 계속 강세로 이끌었고, 이번 달 나스닥과 다우지수의 5연속 상승을 마감했습니다. 두 지수는 3월에 역사적 최고치를 기록한 후, 이번 달 각각 4.41%, 5.00% 하락했습니다.

이에 따라, 이번 달 감산을 완료한 BTC도 7연속 상승을 마감하고, 월간 10,666.80달러 하락, 14.96%의 하락폭을 기록했습니다. 3월에 상승 통로를 이탈한 이후, 4월에는 박스권을 형성하려는 노력이 실패한 듯 보입니다.

폭풍이 일어날 조짐이 보이고, 조류가 바뀌는 것일까요?

암호화폐 시장

4월, BTC는 71,291.50달러로 시작하여 60,622.91달러로 마감하며, 한 달 동안 14.96% 하락하고, 변동폭은 19.27%에 달하며, 거래량이 축소된 상황에서 2023년 1월(즉, 이번 상승장 복구 기간 이후) 최대 단일 월 하락폭을 기록했습니다.

BTC 월간 흐름

3월 대규모 매도 이후, BTC 시장 내 매수세는 큰 타격을 받았고, 이후 계속해서 약세를 보였으며, 4월 중하순 이후 대부분의 시간 동안 7일 평균선 아래에서 거래되었습니다. 4월 19일에는 59,573.32달러의 조정 저점을 기록했습니다.

BTC 일일 흐름

2월 이후, BTC는 일일 차원에서 상승 가격 통로를 구축했습니다(위 그림의 녹색 배경 부분). 3월 13일 역사적 최고 가격을 기록한 후, 상승 통로의 하단을 탐색하기 시작했으며, 이후 4월 내내 59,000~73,000달러 사이에서 박스권을 형성하려고 했습니다(위 그림의 보라색 배경 부분). 그러나 거시 금융 기대의 전환과 미국 주식 지수의 붕괴와 함께 박스권 형성의 노력은 어려움을 겪고 있습니다.

매도와 고수

3월 보고서에서 우리는 "2023년 12월 3일은 장기 보유자의 역사상 보유 고점으로, 당시 장기 보유자는 총 14,916,832개의 BTC를 보유하고 있었습니다. 이후, 상승장이 점차 시작되면서 장기 보유자는 4년 주기의 대규모 매도를 시작했으며, 3월 31일 기준 총 89,7543개의 BTC를 매도했습니다."라고 언급했습니다.

1월 BTC 서사에서 가장 큰 호재인 11개의 현물 ETF 승인으로 인해, 장기 보유자들은 역사적 최고점에서 대규모 매도를 하였고, 이는 신규 진입한 단기 보유자의 단기 포지션 포화와 열정의 냉각을 초래했습니다.

이 행동은 BTC의 단계적 상승에 대한 반응이었으며, 3월에 BTC 가격 상승이 멈추고 지속적인 조정에 들어간 이유입니다. 4월에 들어서면서 시장 내부의 상승 단계는 "장기에서 단기로"의 추세가 중단되었습니다.

시장 각 측면의 BTC 포지션 변화(월간)

통계 데이터에 따르면, 4월 장기 보유자의 매도량은 1만 개로 줄어들었고(3월 매도량은 52만 개에 달함), 가격 하락 과정에서 이번 달 단기 보유자는 포지션을 늘렸으며, 장기 보유자의 매도를 흡수했을 뿐만 아니라 중앙화 거래소 잔고에서 수만 개를 인출했습니다.

BTC의 이번 달 감산 완료와 함께, 채굴자 집단은 여전히 "보유 불변" 상태를 유지하고 있습니다(전체 포지션이 변하지 않음은 시장 매도 규모가 생산량과 대등함을 의미합니다). 가격 하락이 일부 채굴자의 원가에 근접하고 있지만, 대규모 매도는 발생하지 않았으며, 채굴자들은 여전히 약 181만 개의 BTC를 안정적으로 보유하고 있습니다.

각 측면의 보유 규모 통계 차트에서 "장기에서 단기로"의 추세 중단을 명확히 볼 수 있습니다.

BTC 각 측면 보유 규모

11년간의 보유 데이터 변화를 살펴보면, 2016년 중반 이 상승장 중 장기 보유자의 매도 중단 현상이 발생한 적이 있음을 알 수 있습니다. 이는 가격의 급격한 하락과 함께 상승장이 계속될 것이라고 믿는 장기 보유자들이 매도를 중단하고, 시장이 공급과 수요의 균형을 회복한 후 다시 매도를 재개하는 경우가 많습니다.

어쨌든, 장기 보유자가 매도를 중단하고 고수하는 것은 4월 시장 내부에서 발생한 중요한 사건으로, 이는 적어도 장기 보유자의 주기적 매도가 4월 가격 하락의 직접적인 원인이 아님을 나타냅니다.

장기 및 단기 보유자의 매도 규모 및 CEX 적체 통계(일간)

장기 및 단기 보유자가 거래소로 BTC를 전입한 데이터에 따르면, 4월의 전입 규모는 3월에 비해 지속적으로 감소하고 있으며, 중앙화 거래소의 재고 변화는 크지 않고 소량의 유출이 있습니다.

자금 흐름

자금은 시장 흐름을 결정하는 중요한 요소입니다. 시장 내부 구조를 살펴본 후, 우리는 자금의 유입과 유출 상황을 계속 검토합니다.

주요 스테이블코인 공급량 변화(EMC Labs 제작)

스테이블코인 발행 데이터를 통해 EMC Labs는 4월에 스테이블코인을 통해 시장에 유입된 자금이 700억 달러에 달하며, 그중 USDT는 610억 달러, USDC는 90억 달러에 달한다고 밝혔습니다. eMerge Engine에 따르면, BTC는 2023년 이번 주기 복구 단계에 진입했으며, 이후 10월에 처음으로 순유입을 실현하고, 이후 스테이블코인은 계속해서 증가하는 상태입니다. 4월에는 700억 달러의 유입 규모로 두 번째로 높은 수치를 기록했습니다.

주요 스테이블코인 발행 규모

4월 30일 기준, 스테이블코인 총 발행 규모는 약 1,499억 달러로 증가했으며, 저점 이후 약 300억 달러 증가했지만, 여전히 지난 주기의 정점에는 도달하지 못했습니다.

더 나아가, 중앙화 거래소의 스테이블코인 재고도 상대적으로 높은 수준을 유지하고 있습니다. 그러나 이 자금은 구매력으로 전환하는 데 급하지 않은 것 같습니다. 주목할 점은 중앙화 거래소에 새로 적체된 스테이블코인의 주체가 USDT이며, 미국 지역에서 사용되는 USDC는 기본적으로 신규 적체가 없습니다.

BTC ETF 통로 측면에서 자금의 출입 상황은 비교적 뚜렷한 추세를 보이고 있으며, 3월 중순 가격 상승이 멈춘 이후 지속적으로 유출되고 있습니다.

11개의 BTC ETF 유입 및 유출 통계(SosoValue 제작)

자금의 특성과 규모를 기반으로, 우리는 BTC ETF 통로의 자금이 현재 BTC 가격 하락의 주 원인이 아니며, 상황을 반전시킬 책임을 독립적으로 지기 어렵다고 생각합니다.

공급 압박과 주기

모든 것은 흥망이 있으며, 주기는 계속됩니다.

장기 및 단기 보유자 및 전체 시장의 수익률 비율

상승장에서는 항상 극심한 조정이 동반됩니다. 이러한 조정은 객관적으로 유동성을 제거하는 효과를 가져옵니다.

주목할 만한 지표는 단기 보유자의 MVRV(유동 수익률 비율)입니다. 복구기와 상승기 동안 가격이 상승함에 따라, 보유자의 유동 수익이 증가하게 되며, 이때 시장은 하락을 이용해 최근에 진입한 단기 보유자와 충분한 수익을 가진 장기 보유자의 유동성을 제거해야 합니다. 역사적으로 이러한 제거는 가격이 단기 보유자의 MVRV 값이 1에 가까워질 때까지 진행되어야 멈춥니다. 지난해부터 이러한 제거가 두 번 발생했으며, 각각 지난해 6월과 8~10월에 발생했습니다. 1월에는 최저 1.03까지 하락했으며, 이번 청소는 4월 30일 기준 1.02까지 하락했습니다(5월 1일, MVRV는 0.98로 하락). 주목할 점은 역사적으로 BTC 가격이 이러한 심각한 시험을 겪은 후, 대폭 상승하는 경향이 있다는 것입니다.

또 다른 두려운 추측은 이번 주기가 조기 종료되었으며, 감산 이전에 이미 최고치를 기록했으며, 현재 상승장의 정점이 지나갔다는 것입니다. 이를 뒷받침하는 증거 중 하나는 VDD 소각 지표입니다.

BTC VDD 소각 데이터

VDD 소각 지표는 가치 실현뿐만 아니라 실현된 가치 내에서 장기 및 단기 보유자의 보유 요소를 고려하므로 큰 참고 가치를 지닙니다.

정점에 도달했다는 추측은 이전 상승장(2021년)과 더 가깝습니다. 이 데이터에 기반한 또 다른 추측은 상승장이 절반을 지나며, 한 번(2013년과 유사하게) 또는 두 번(2017년과 유사하게) 대규모 VDD 소각이 발생하면 상승장이 종료된다는 것입니다.

이번 VDD 데이터의 큰 방해 요소는 Grayscale 신탁 보유가 GBTC로 전환된 후의 환매입니다. 이 방해 데이터는 또한 장기 보유자의 매도 규모 판단에 영향을 미칠 수 있습니다.

결론

기본면, 자금면, 정책면, 시장 주기 및 산업 주기의 다차원적 판단을 종합하여, EMC Labs는: BTC의 4월 하락은 가격이 7개월 동안 급등한 후 일부 투자자들이 대규모 매도를 한 결과로, 매도와 매수 양측이 미세한 균형 상태에 있으며, 신규 진입 자금은 신중하게 관망하고 있고, 거시 금융 데이터와 기술 지표에 따라 거래하는 거래자들이 시장을 주도한 결과로, 조정 폭은 이전 상승장의 조정 규모와 유사하다고 판단합니다.

스테이블코인의 유입 규모(지난해 이후 두 번째로 높은 수치)를 보면, 시장의 매수 열정은 여전히 꺼지지 않았으며, 현재의 조정은 거시 금융 및 경제 데이터가 예상치를 초과하여 진입 자금이 보유 관망 상태에 있는 것에서 기인합니다. 그렇다면, 거시 금융 데이터, 특히 연준의 금리 인하에 대한 발언 및 비농업 고용률 등 핵심 경제 데이터의 변화가 향후 일정 기간 동안 시장 내 자금의 태도를 지배하고, 결국 BTC의 가격 흐름을 결정할 것입니다.

현재 비트코인 체인 상의 활동은 크게 감소하여 거의 약세장 수준에 이르렀으며, 사용자 활동이 솔라나와 이더리움으로 이동하여 이 두 네트워크의 사용자 데이터는 여전히 상승세에 있습니다. 우려되는 점은 현재 시장이 금리 인하가 9월 이후로 미뤄질 것으로 예상하고 있다는 것입니다. 그렇다면 향후 4개월 동안 시장 내 자금과 단기 보유자는 어떤 정보를 바탕으로 거래 결정을 내릴까요? 현재의 균형은 매우 취약하며, 두 가지의 결정은 균형을 깨고 시장을 위로 또는 아래로 급격히 움직이게 할 것입니다.

BTC의 역사적 감산 후 가격 흐름

위로 간다면, 상승장의 두 번째 단계가 시작되고 알트코인 시즌이 올 가능성이 높습니다.

아래로 간다면, 보유자의 신뢰가 무너져 연쇄적인 매도가 발생할 수 있으며, 이미 반토막 난 알트코인이 다시 붕괴될 수 있습니다.

이는 확률이 매우 낮지만 최악의 발전 방향입니다.