유동성 재질권이 얼마나 많은 유동성을 가져올 수 있나요?

원문 제목：《How Liquid Are Liquid Restaking Tokens?》 원문 저자：Kairos Research 원문 번역：Ladyfinger，Blockbeats 편집자 주： EigenLabs가 새롭게 출시한 데이터 가용성 AVS, EigenDA는 재질림 시대의 메인넷 시작을 의미합니다. 본 문서는 유동성 재질림 토큰(LRT)에 대한 포괄적인 분석을 제공하고, 이들이 DeFi 생태계에서의 통합과 전통적인 질림 토큰과의 비교를 탐구하는 것을 목표로 합니다. 우리는 시장 유동성의 현황과 미래 대출 시장에서의 잠재적 기회와 도전에 특별히 주목했습니다. 본 보고서를 통해 독자는 이 신흥 시장에 대한 명확한 이해를 얻고, LRT가 전 세계적으로 질림 및 재질림 전략에 어떻게 영향을 미치는지 알 수 있습니다.

EigenLayer의 첫 번째 AVS 메인넷 출시

최근 EigenLabs는 데이터 가용성 AVS인 EigenDA를 메인넷에 정식 출시하였으며, 이는 재질림 시대의 시작을 나타냅니다. EigenLayer 시장의 길은 아직 멀지만, 하나의 트렌드는 매우 분명해졌습니다. 바로 유동성 재질림 토큰(LRT)이 재질림자의 주요 경로가 될 것이라는 점입니다. 모든 EigenLayer 질림의 73% 이상이 LRT를 통해 이루어지고 있지만, 이러한 자산의 유동성은 과연 어떻게 될까요? 이 보고서는 이 문제를 깊이 탐구하고 EigenLayer의 전반적인 세부 사항을 논의합니다.

EigenLayer와 LRT 소개

EigenLayer는 새로운 암호 경제 원칙인 "재질림"을 통해 이더리움의 합의 계층에서 ETH를 재사용할 수 있게 합니다. ETH는 EigenLayer에서 두 가지 주요 방법으로 재질림할 수 있습니다: 원주율 ETH 재질림 또는 유동성 질림 토큰(LST)을 사용하는 것입니다. 재질림된 ETH는 능동 검증 서비스(AVS)라고 불리는 추가 애플리케이션을 지원하는 데 사용되며, 이는 재질림자가 추가적인 질림 보상을 얻을 수 있게 합니다.

사용자들이 질림과 재질림에 대해 가장 우려하는 점은 질림 ETH의 기회 비용입니다. 원주율 ETH 질림의 경우, 이 문제는 유동성 질림 토큰(LST)을 통해 해결되었습니다. 이러한 토큰은 누군가가 질림한 ETH 수량을 나타내는 유동성 영수증 토큰으로 볼 수 있습니다. 이더리움의 LST 시장은 현재 약 486.5억 달러로, 현재 시장 규모가 가장 큰 DeFi 분야입니다. 오늘날 LST는 모든 질림 이더의 약 44%를 차지하고 있으며, 재질림의 지속적인 보급에 따라 유동성 재질림 토큰(LRT) 산업도 유사한 성장 패턴을 따를 것으로 예상되며, 심지어 더 공격적일 수 있습니다.

LRT는 LST와 몇 가지 유사한 특성을 가지고 있지만, 그 사명은 완전히 다릅니다. 각 LST의 최종 목표는 기본적으로 질림 사용자의 ETH를 질림하고 유동성 영수증 토큰을 제공하는 것입니다. 그러나 LRT의 최종 목표는 사용자의 지분을 하나 이상의 운영자에게 위임하는 것으로, 이 운영자들은 일부 AVS를 지원합니다. 각 운영자가 이러한 다양한 AVS에 위임된 지분을 어떻게 분배하는지는 개별 운영자에 따라 다릅니다. 따라서 LRT가 지분을 위임하는 운영자는 재질림된 ETH의 전반적인 활성도, 운영 성능 및 안전성에 큰 영향을 미칩니다. 마지막으로, 그들은 각 운영자가 지원하는 고유한 AVS에 대해 적절한 위험 평가를 수행해야 하며, 제공되는 서비스에 따라 위험 감소가 다를 수 있습니다. 대부분의 능동 검증 서비스(AVS)는 시작할 때 거의 위험 감소가 없지만, 시간이 지남에 따라 질림 시장이 점차 개방되고 무허가화됨에 따라 이러한 보호 조치가 점차 해제되는 것을 볼 수 있을 것입니다.

그러나 구조적 위험이 다르더라도 LRT는 DeFi에서 생산적인 담보로 사용될 수 있는 유동성 영수증 토큰을 제공함으로써 재질림 자본의 기회 비용을 줄이거나 인출 기간을 완화합니다. 마지막으로 이 점은 특히 중요합니다. 왜냐하면 LRT의 주요 이점은 전통적인 인출 기간을 우회하는 것이기 때문입니다. EigenLayer의 경우 이 기간은 7일입니다. LRT의 이러한 핵심 원칙을 감안할 때, 우리는 이들이 자연스럽게 순매도 압박에 직면할 것으로 예상합니다. 재질림에 들어가는 장벽은 낮지만, 나가는 장벽은 높기 때문에 이러한 LRT의 유동성은 그들의 생명선이 될 것입니다.

따라서 EigenLayer의 TVL이 지속적으로 상승함에 따라, 프로토콜 성장을 이끄는 동력과 이러한 힘이 향후 몇 달 동안 자금 유입/유출에 어떻게 영향을 미칠지를 이해하는 것이 매우 중요합니다. 본 문서 작성 시점에서 모든 EigenLayer 예치금의 73%가 유동성 재질림 토큰(LRT)을 통해 이루어졌습니다. 배경을 제공하기 위해, 2023년 12월 1일 LRT의 예치금은 약 7174만 달러였습니다. 오늘, 즉 2024년 4월 9일에는 약 100억 달러로 증가했으며, 불과 4개월 만에 13,800% 이상 증가했습니다. 그러나 LRT가 EigenLayer의 재질림 예치금 증가를 계속 주도함에 따라 고려해야 할 몇 가지 중요한 요소가 있습니다.

모든 LRT가 동일한 기초 자산으로 구성되어 있는 것은 아닙니다. 장기적으로 LRT의 AVS에 대한 지분 위임은 다를 수 있지만, 단기적으로는 큰 변화가 없습니다. 가장 중요한 것은 서로 다른 LRT의 유동성 특성이 매우 다르다는 점입니다.

유동성이 LRT의 가장 중요한 장점인 만큼, 본 보고서의 대부분은 마지막 점에 초점을 맞출 것입니다.

현재 EigenLayer 예치금의 상승은 주로 Eigen Points 투기 성격의 인센티브에 의해 영향을 받고 있으며, 이는 잠재적인 EIGEN 토큰의 어떤 형태의 에어드랍으로 전환될 것으로 가정할 수 있습니다. 현재 AVS 보상이 출시되지 않았으므로, 이러한 LRT에는 현재 추가적인 증가 수익이 없습니다. 133.5억 달러 이상의 TVL을 유지하고 추진하기 위해 AVS 시장은 재질림자가 필요로 하는 증가 수익과 AVS가 지불할 의사가 있는 안전성 가격 간의 균형을 자연스럽게 찾아야 합니다.

LRT 예치자에게 있어, 우리는 EtherFi가 ETHFI 거버넌스 토큰 에어드랍으로 초기에 큰 성공을 거둔 것을 보았습니다. 현재 그 완전 희석 가치는 약 60억 달러입니다. 모든 요소를 종합적으로 고려할 때, EIGEN 출시 이후 및 기타 예상되는 LRT 에어드랍 이후 일부 자금이 점차 재질림에서 유출될 가능성이 높아지고 있습니다.

그러나 합리적인 수익 측면에서 사용자는 이더리움 생태계에서 EigenLayer와 관련되지 않은 더 높은 수익을 찾기 어려울 것입니다. 이더리움 생태계에는 몇 가지 흥미로운 수익 기회가 있습니다. 예를 들어, Ethena는 질림 ETH에 의해 지원되고 ETH 선물로 헤지된 합성 스테이블코인입니다. 이 프로토콜은 현재 sUSDe 제품에서 약 30%의 연간 수익률을 제공합니다. 또한 사용자가 상호 운용성과 새로운 체인으로의 브리징에 점점 더 적응함에 따라, 수익을 추구하는 사용자는 다른 곳을 찾을 수 있으며, 이는 자본이 이더리움에서 대규모로 유출되는 원인이 될 수 있습니다.

그럼에도 불구하고 우리는 잠재적인 EIGEN 토큰 에어드랍이 재질림자에게 더 큰 증가 질림 수익 이벤트가 없을 것이라는 가정이 합리적이라고 생각하며, 사모 시장에서 9자리 수의 높은 평가를 받는 대형 블루칩 AVS가 재질림자에게 자산을 발행할 가능성도 있습니다. 따라서 특정 비율의 ETH가 이러한 이벤트 이후 EigenLayer 예치 계약에서 인출될 것이라고 합리적으로 가정할 수 있습니다.

EigenLayer의 인출에는 7일의 대기 기간이 있으며, 대다수의 자본이 LRT를 통해 재질림되므로 가장 빠른 인출 경로는 LRT를 ETH로 교환하는 것입니다. 그러나 이러한 다양한 LRT의 유동성 특성은 매우 다르며, 많은 LRT는 시장 가격 하에서 대규모 인출이 불가능합니다. 또한, 본 문서 작성 시점에서 EtherFi는 유일하게 인출을 활성화한 LRT 제공자입니다.

LRT의 거래 가치가 기초 자산보다 낮을 경우 재질림 프로토콜에서 고통스러운 차익 거래 주기가 발생할 수 있습니다. 예를 들어, LRT가 기초 ETH 가치의 90%로 거래된다면, 차익 거래자는 이 LRT를 구매하고 상환 과정을 진행하여 ETH 가격을 헤지하면서 약 11.1%의 이익을 얻으려 할 수 있습니다. 공급과 수요 관점에서 보면, LRT는 순매도 압박에 직면할 가능성이 더 높습니다. 왜냐하면 판매자는 7일의 인출 대기열을 피할 수 있기 때문입니다. 반면, 재질림을 희망하는 사용자는 즉시 ETH를 예치하고 공개 시장에서 LRT를 구매하는 것이 이미 보유한 질림 ETH에 거의 도움이 되지 않습니다.

데이터 추적

이번 달 보고서의 데이터 부분은 아래에서 시작되며, LRT의 성장, 채택 상황 및 유동성 상태를 추적하고, 우리가 보고해야 한다고 생각하는 모든 중요한 뉴스를 포함합니다.

상위 5개 LRT 개요 및 성장 상황:

LRT 유동성 및 총량

LST와 LRT를 통한 질림은 전통적인 질림에 비해 몇 가지 주요 이점을 가지고 있지만, LRT 자체의 유동성이 부족하다면 이러한 이점은 거의 완전히 상쇄됩니다. 유동성이란 "자산이 시장 가격에 영향을 미치지 않고 신속하게 현금으로 전환될 수 있는 효율성 또는 편리성"을 의미합니다. LRT 발행자가 대규모 보유자에게 거의 1:1의 가치로 영수증 토큰을 교환할 수 있는 충분한 온체인 유동성을 제공하는 것이 매우 중요합니다.

각 기존 LRT는 매우 독특한 유동성 특성을 가지고 있습니다. 우리는 이러한 조건이 다음 몇 가지 이유로 인해 지속될 것으로 예상합니다:

1. 특정 프로토콜은 초기 단계에서 운 좋게 투자자와 사용자가 그들의 LRT에 유동성을 제공할 수 있습니다;

2. 보조금, 토큰 배포, 온체인 뇌물 시스템 또는 "포인트"와 같은 이벤트의 기대를 통해 유동성을 유도할 수 있는 여러 방법이 있습니다;

3. 일부 프로토콜은 더 복잡하고 집중된 유동성 제공자를 보유하게 되며, 이들은 LRT와 기초 자산의 연계를 유지하는 데 도움을 줄 것입니다. 그러나 전체 달러 유동성은 적습니다. 집중된 유동성은 오직 좁은 가격 범위 내에서만 유효하며, 선택된 범위를 초과하는 가격 이동은 상당한 가격 영향을 초래할 것입니다.

다음은 이더리움 메인넷(Arbitrum 포함)에서 상위 5개 LRT의 온체인 풀 유동성에 대한 매우 간단한 분석입니다. 인출 유동성은 LRT 유동성 풀에서 현금과 유사한 측면의 달러 가치를 의미합니다.

Curve, Balancer 및 Uniswap과 같은 플랫폼에서 이 다섯 개의 최대 LRT 그룹의 즉시 사용 가능한 풀 유동성은 1.36억 달러를 초과하며, 재질림 산업의 신흥성을 고려할 때 이 수치는 인상적입니다. 그러나 각 LRT의 유동성을 더 명확하게 보여주기 위해 각 자산에 유동성/시가 총액 비율을 적용할 것입니다.

최고의 유동성 질림 토큰 stETH와 비교할 때, LRT의 유동성 비율은 그리 우려스럽지 않습니다. 그러나 재질림이 가져오는 추가적인 위험 요소와 Eigenlayer의 7일 인출 주기가 이더리움의 해질림 대기열을 초과함에 따라, LRT의 유동성은 LST의 유동성보다 더 중요할 수 있습니다. 또한, stETH는 여러 대형 중앙화 거래소에서 거래되며, 그 주문서에는 전문 고빈도 거래 회사가 관리합니다. 이는 stETH의 유동성이 온체인에서 보이는 것보다 훨씬 더 높다는 것을 의미합니다. 예를 들어, OKX와 Bybit에서 ±2%의 주문서 유동성은 200만 달러를 초과합니다.

따라서 LRT도 중앙화 거래소와 협력하여 통합을 강화하고, 시장 제조자들에게 이러한 중앙화 장소에서 유동성 제공자로서의 위험과 보상에 대해 교육할 수 있습니다.

LRT 데이터

위의 그림에서 rsETH, rswETH 및 ezETH는 ETH와 1:1의 기초로 상대적으로 밀접하게 거래되며, 약간의 프리미엄이 붙습니다. 그들의 특성으로 인해, 앞으로 이들은 "프리미엄"으로 거래될 것으로 예상됩니다. 이들은 모두 비재기 토큰으로, stETH와는 달리 자동으로 질림 보상을 복합화하여, 이는 토큰 가격에 반영됩니다. 이것이 현재 1 wstETH의 거래 가격이 약 1.16 ETH인 이유입니다. 이론적으로, 시간이 지남에 따라 시간*질림 보상의 요소로 인해 이러한 토큰의 "공정 가치"는 지속적으로 증가하고, 이는 이러한 토큰의 증가하는 공정 가치에 반영될 것입니다.

이러한 LRT의 고정은 매우 중요합니다. 왜냐하면 이들은 본질적으로 시장 참여자들이 전체 프로젝트에 대해 얼마나 신뢰하는지를 나타내며, 이는 참여자들이 투자한 지분이나 차익 거래자들이 이러한 프리미엄과 할인 거래를 통해 토큰을 "공정 가치"로 거래하려는 의지에 직접적인 영향을 받기 때문입니다.

두 개의 유동성이 가장 높은 LRT인 ezETH와 weETH의 거래 상황을 보면, 이들의 거래 가격은 시간에 따라 상대적으로 안정적이며, 대부분 공정 가치와 일치합니다. EtherFi의 weETH는 공정 가치에서 약간의 편차가 있으며, 이는 주로 거버넌스 토큰의 출시로 인해 기회주의 농부들이 토큰을 교환하면서 발생한 것입니다. 자연스럽게 다른 시장 참여자들이 개입하여 이 할인 차익 거래를 진행했습니다. Renzo가 거버넌스 토큰을 출시하면 유사한 사건이 발생할 것으로 예상됩니다.

KelpDAO의 rsETH는 출시 당시 공정 가치에 비해 할인 거래되었지만, 이후 천천히 안정적으로 평가로 돌아왔습니다.

rswETH는 대부분의 시간 동안 거래 가치가 공정 가치보다 약간 낮았지만, 최근에는 공정 가치와 동등해진 것으로 보입니다. 이 모든 LRT 중에서 pufETH는 주요한 예외로, 이들은 공정 가치보다 낮은 가격으로만 거래되고 있습니다. 그러나 이 추세는 끝나가고 있는 것으로 보이며, 거래 가치는 기초 자산의 공정 가치에 점차 가까워지고 있습니다.

EtherFi를 제외하고, 이러한 LRT 제공자들은 인출 기능을 활성화하지 않았습니다. 우리는 충분한 유동성과 사용자가 자금을 자유롭게 인출할 수 있는 능력이 결합되면, 시장 참여자들이 이러한 할인 또는 프리미엄 거래에 대한 신뢰를 강화할 것이라고 믿습니다.

LRT의 DeFi 생태계 내 위치

LRT가 더 넓은 DeFi 생태계, 특히 대출 시장에 더욱 통합되면 그 중요성은 크게 증가할 것입니다. 예를 들어, 현재의 화폐 시장을 살펴보면, 특히 wstETH/stETH와 같은 LST는 Aave와 Spark에서 가장 큰 담보 자산으로 각각 약 48억 달러와 21억 달러를 제공합니다. LRT가 DeFi 생태계에서 점점 더 발전함에 따라, 우리는 이들이 최종 금액에서 LST를 초과할 것으로 예상합니다. 특히 시장이 위험과 제품 구조에 대한 이해를 깊이 있게 하면서, 시간이 지남에 따라 더 많은 Lindy 특성을 가질 것입니다. 또한 Compound와 Aave에서는 Renzo의 ezETH를 도입하기 위한 거버넌스 제안이 있습니다.

그러나 앞서 언급한 바와 같이, 유동성은 이러한 제품의 생명선으로 계속 남아 있어야 하며, DeFi 통합의 폭과 깊이 및 전반적인 지속 가능성을 보장해야 합니다.

결론

stETH는 선도자 이점으로 인해 초기 우위를 점하고 지배적인 위치를 차지했지만, 본 보고서에서 언급된 일련의 LRT는 대체로 같은 시기에 출시되었으며, 시장 모멘텀은 이들에게 유리하게 작용하고 있습니다. 우리는 이것이 승자가 대부분을 차지하는 시장 구조가 될 것으로 예상하며, 대부분의 유동성 자산은 멱법칙에 적용됩니다. 간단히 말해, 유동성이 유동성을 가져옵니다. 이것이 Binance가 모든 부정적인 뉴스와 혼란 속에서도 여전히 중앙화 거래소 시장 점유율을 지배하는 이유입니다.

전반적으로 유동성 재질림 토큰의 유동성은 그리 강하지 않습니다. 유동성은 괜찮지만, 각 개별 LRT는 더 큰 미세한 차이를 가지고 있으며, 위임 전략이 장기적으로 다르게 시작됨에 따라 이러한 미세한 차이는 더욱 증가할 것입니다. 초보 사용자에게는 LRT를 질림 ETF로 이해하는 것이 더 쉬울 수 있습니다. 많은 사람들이 동일한 시장 점유율을 놓고 경쟁할 것이지만, 장기적으로는 배치 전략과 수수료 구조가 누가 승자이고 패자인지를 결정하는 결정적인 요소가 될 수 있습니다. 또한 제품이 더욱 차별화됨에 따라 유동성은 더욱 중요해질 것이며, 인출 주기가 얼마나 긴지에 따라 달라질 것입니다.

암호화폐 분야에서 7일은 때때로 정상 시간의 한 달처럼 느껴질 수 있습니다. 왜냐하면 전 세계 시장은 24/7 운영되기 때문입니다. 마지막으로, 이러한 LRT가 대출 시장에 통합되기 시작함에 따라, 풀 유동성은 더욱 중요해질 것입니다. 청산자는 논의된 기초 담보의 다양한 유동성 특성에 따라 수용 가능한 위험을 감수하기를 원할 것입니다.