Delphi: 왜 Ethena가 이번 상승장에서 우리의 투자 초점인지

원문 제목：《 Ethena Thesis --- The Internet Bond》

원문 저자：José Maria Macedo ，José Maria Macedo

원문 번역：律动小工，BlockBeats

지난 암호화폐 황소장 동안 "점금손" 중 하나인 Delphi는 이전 황소장에서 GameFi의 선구자 Axie Infinity와 알고리즘 스테이블코인 Terra Labs(거버넌스 토큰 Luna, 알고리즘 스테이블코인 UST 및 DeFi 프로토콜 Anchor 등으로 구성됨)에 베팅하여 유명해졌습니다. 그러나 UST의 폭락으로 인해 반작용을 겪었고, 심지어 팀의 전 멤버인 Larry는 Terra 생태계 프로젝트 Anchor에서 암호화폐 분야의 대부분 자금을 잃었습니다.

그럼에도 불구하고 Delphi Labs의 CEO인 José Maria Macedo는 자신과 Delphi Ventures를 대표하여 다시 한 번 "알고리즘 스테이블코인" Ethena를 선택했습니다. 그는 Ethena가 이번 황소장에서 그들이 가장 확고하고 변함없는 투자 중 하나라고 언급했습니다.

이 글에서 Delphi는 Ethena의 설계가 왜 정교한지, USDe가 이전의 알고리즘 스테이블코인과 어떻게 다른지, 이전 유사 프로토콜에 비해 어떤 개선이 있는지, 그리고 가장 중요한 Ethena의 위험, USDe가 과연 UST(테라의 스테이블코인)와 같은 순간을 맞이할 것인지에 대해 설명합니다.律动은 전체 내용을 다음과 같이 번역합니다.

Delphi Ventures와 저 개인에게 Ethena는 이번 주기에서 가장 확고한 투자 중 하나입니다. 저는 믿습니다:

sUSDe는 암호화폐 중 가장 높은 달러 수익률을 대규모로 제공할 것입니다;

USDe는 2024년에 USDC/USDT 외에 가장 큰 스테이블코인이 될 것입니다;

Ethena는 모든 암호화폐 중 수익이 가장 높은 프로젝트가 될 것입니다.

이 글에서는 Ethena가 무엇인지, 왜 흥미로운지, 그리고 제가 현재 볼 수 있는 위험을 분해하여 설명하겠습니다.

기회

부인할 수 없는 것은 스테이블코인이 여전히 암호화폐의 킬러 애플리케이션 중 하나라는 것입니다.

시장은 반복적으로 스테이블코인의 수익을 원하고 있음을 보여줍니다. 문제는 이를 유기적이고 지속 가능한 방식으로 생성하는 것입니다.

Ethena는 이러한 수익을 제공할 수 있으며, 그 부수적 결과로 스테이블코인이 생성됩니다. 스테이블코인은 수익을 얻고, 스테이블코인을 발행하는 데 사용되는 자본은 수익을 생성합니다.

구체적으로, 스테이블코인을 지탱하는 자금은 ETH를 스테이킹하고, 영구 계약에서 공매도하여 델타 중립적인 노출을 유지합니다. 이 포지션의 양쪽은 일반적으로 수익을 제공합니다(즉, ETH를 스테이킹하여 PoS 수익을 얻고, 동일한 양을 공매도하여 자금 비용 수익을 얻습니다).

sUSDe 수익률 = stETH 수익률 + 자금 비용률(현재 35.4%)

이러한 방식으로 Ethena는 암호화폐에서 "실질 수익"의 두 가지 주요 출처를 효과적으로 결합합니다: ETH 스테이킹(연간 약 35억 달러)과 영구 계약 자금 비용률(ETH/SOL/BTC 간의 OI는 연간 약 370억 달러, 평균 수익률 약 12%)

이는 Arthur Hayes의 초기 아이디어인 “synthetic USD”의 구현입니다. 이전에 델타 중립 스테이블코인 프로젝트(예: UXD)를 시도했지만, 이들은 이전에 중앙화 거래소(CEX)의 유동성을 활용할 수 없었습니다.

Ethena와 스테이블코인의 삼중난제

설계와 그 위험을 깊이 연구하기 전에 스테이블코인 설계의 간략한 요약/역사와 그들이 스테이블코인 삼중난제에서 차지하는 위치를 제공할 필요가 있습니다.

스테이블코인은 3가지 인기 있는 형태가 있습니다: 초과 담보, 법정화폐 지원 및 알고리즘 스테이블코인. 이들은 각각 스테이블코인 삼중난제의 각 부분(즉, 탈중앙화, 안정성 및 확장성/자본 효율성)을 해결하지만, 궁극적으로 세 가지 문제를 모두 해결하지는 못했습니다.

법정화폐 지원(USDC, USDT)

· 안정성: 승인된 참여자(즉, 시장 조성자)는 이를 발행하고 차익 거래 가격으로 상환할 수 있으며, 이를 통해 고정된 가치를 유지합니다.

· 확장성: 1:1 담보로 되어 있어 확장성과 자본 효율성을 갖추고 있습니다.

· 탈중앙화: 높은 중앙화로 인해 보유자는 거래 상대방 위험(은행 지급 능력, 자산 압류 등)과 검열 위험에 직면하게 됩니다. 법인 실체는 압박을 받을 수 있으며, 은행 계좌는 동결될 수 있습니다.

초과 담보(DAI)

· 안정성: 누구나 기본 담보를 발행하고 상환하여 차익 거래를 할 수 있어 안정성을 창출합니다.

· 확장성: 주로 레버리지 수요의 부수적 결과로 존재하기 때문에 확장성에 어려움이 있습니다. 이 기능과 관련하여 Aave 및 기타 제품의 우수성이 더욱 두드러집니다.

· 탈중앙화: 대안에 비해 높은 탈중앙화 수준을 유지하지만, 어느 정도 중앙화된 스테이블코인과 국채에 의존합니다.

알고리즘 스테이블코인

· 확장성: 알고리즘 스테이블코인은 외부 담보 없이 발행할 수 있기 때문에 높은 자본 효율성과 확장성을 갖추고 있으며, 일반적으로 수요가 공급을 초과할 때 참여자에게 어떤 형태의 수익을 분배합니다.

· 탈중앙화: 이들은 또한 탈중앙화되어 있으며, 암호화 원주 담보에만 의존하는 경우가 많습니다.

· 안정성: 그러나 이들은 내재 담보에만 의존하기 때문에 안정성에서 실패하며, 이는 반사성을 초래하고 결국 죽음의 나선으로 붕괴됩니다. 시도된 모든 알고리즘 스테이블코인은 이러한 운명을 겪었습니다.

그렇다면 USDe는?

제 생각에 USDe는 역사상 가장 확장 가능한 완전 담보 스테이블코인입니다. 완전히 탈중앙화되지 않았고, 완전히 탈중앙화될 가능성도 없지만, 제 생각에는 매우 흥미로운 균형 지점에 위치해 있습니다.

안정성

USDe는 델타 중립 포지션에 의해 완전히 담보되며, 이 포지션은 스테이킹된 ETH와 영구 계약에서 공매도한 ETH로 상쇄됩니다. 승인된 참여자는 스테이블코인을 기본 담보로 교환할 수 있으며, 이는 안정성을 가져올 것입니다. 즉, 이는 새로운 설계로, 명백한 위험이 존재합니다(자세한 내용은 나중에 설명하겠습니다). 또한 법정화폐 지원 스테이블코인만큼 안정적이지 않을 가능성이 높습니다. 법정화폐 지원 스테이블코인의 상환 비용은 무료인 반면, USDe의 상환 비용은 당시의 유동성 조건(즉, 공매도 청산 비용)에 따라 달라질 것입니다.

확장성

USDe가 진정으로 빛을 발하는 곳입니다. 주된 이유는 두 가지입니다. 첫째, 법정화폐 지원 스테이블코인과 마찬가지로 Ethena는 담보에 따라 1:1 비율로 발행할 수 있습니다. 그러나 법정화폐 지원 스테이블코인과 달리 Ethena는 보유자에게 대규모로 의미 있는 유기적 수익을 생성할 수 있습니다. 구체적으로, USDe는 sUSDe에 스테이킹하여 프로토콜 수익률을 얻을 수 있으며, 이 수익률은 stETH 수익률과 자금 비용률의 조합입니다.

sUSDe 수익률 = stETH 수익률 + 자금 비용률(현재 35.4%)

중요한 것은 이 수익률이 a) 확장 가능하고 b) 국채 금리에 대해 역주행할 수 있다는 것입니다.

확장성에 관하여: Ethena는 암호화폐에서 "실질 수익"의 두 가지 주요 출처를 효과적으로 결합합니다:

ETH 스테이킹: 연간 35억 달러의 생산;

영구 계약의 자금 비용률: ETH와 BTC 간의 포지션은 연간 약 350억 달러(이번 주 발표), 지난 3년 평균 수익률 약 11%.

우리가 지난 3개월 동안 보았듯이, 황소장 동안 이 숫자는 더 높아질 수 있으며, 평균 자금 비용률은 약 30%에 이를 수 있습니다.

Ethena는 시간이 지남에 따라 BTC(250억 포지션) 및 SOL(아마도 jito SOL)과 같은 다른 자산을 추가하여 공급 규모를 더욱 확장할 수 있습니다.

역주행성에 관하여: 시간이 지남에 따라 국채 수익률이 하락할 수 있으며, 사람들이 위험 곡선에서 더 나아갈수록 암호화폐 레버리지에 대한 수요가 증가할 것입니다. 미국 국채에 의해 지탱되는 경쟁자의 수익률이 하락함에 따라(레버리지 수요 증가로 인해) Ethena의 수익률은 높은 수준을 유지할 것입니다.

탈중앙화

탈중앙화는 다차원적인 범위로, 궁극적으로 각 차원의 가중치에 따라 달라집니다. 개인적으로 Ethena는 법정화폐 지원과 초과 담보 스테이블코인 사이의 탈중앙화 수준에 있다고 생각합니다.

법정화폐 지원 스테이블코인보다 검열에 대한 저항력이 더 강합니다. 왜냐하면 전통적인 은행 경로에 의존하지 않기 때문입니다. 전통적인 은행 경로는 궁극적으로 대리 은행을 통해 연준에 의존하며, 하룻밤 사이에 닫힐 수 있습니다. Arthur는 최근의 글에서 이를 잘 설명했습니다.

그러나 CEX로부터의 거래 상대방 위험에 직면해 있습니다. 구체적으로, Ethena는 MPC 지갑에서 기관급 관리 기관의 거래소에 담보를 보유하고, Copper, Ceffu 및 Cobo를 사용하여 담보를 CEX에 동일하게 매핑합니다. 매 4-8시간마다 결산을 진행하며, 결산 기간 동안의 수익을 통해 거래 위험을 줄입니다.

더 중요한 것은, 초과 담보 스테이블코인과 달리 Ethena는 체인에서 허가 없이 발행/상환할 수 있는 반면, Ethena는 가장 효율적인 자금 비용률을 계산하기 위해 오프체인 서버를 호출하여 USDe를 발행합니다. 이는 명백한 중앙화 요소로, 검열에 취약하게 만듭니다.

수익성:

대부분의 다른 암호화 프로젝트와 달리 Ethena의 수익성은 매우 높습니다. 이는 암호화폐 분야에서 가장 수익성 높은 dApp이 되었으며, 모든 DeFi를 초월하여 30일 수익에서 이더리움과 Tron에 이어 두 번째로 높은 수익을 기록했습니다.

Ethena의 수익성은 생성된 모든 수익에서 나옵니다. 현재 이 자금은 보험 기금에 예치되고 있지만, 궁극적으로 이 자금은 일정 비율로 스테이킹 사용자에게 분배될 것으로 예상됩니다.

분배 비율이 10%라고 가정할 경우, Ethena의 프로토콜 수익은 다음과 같습니다:

총 수익률 * (1 - 90% * (1 - sUSDe 공급량 / USDe 공급량))

주목할 점은 Ethena의 활동으로 인해 현재 Ethena의 수익성이 높아지고 있으며, USDe를 잠금하는 포인트 인센티브로 인해 스테이킹 비율은 약 30%에 불과하다는 것입니다.

이러한 역동성은 USDe가 스테이블코인으로서 성공하는 이유를 강조합니다. USDe의 사용이 많아질수록 스테이킹된 USDe는 줄어들고, Ethena의 수익은 증가합니다.

위험

제가 본 가장 일반적인 FUD는 자금 비용률의 위험입니다. 즉, 자금이 장기간 동안 음수일 경우 어떻게 될까요? UST와 유사한 탈락/폭락을 보게 될까요?

이에 대해 언급할 점은:

· 역사적으로 자금 비용률은 일반적으로 양수였습니다.

· 음수 자금 기간을 보완하기 위한 보험 기금(IF)이 있습니다.

· 가장 중요한 것은, 최악의 경우에도 자금이 전례 없는 기간 동안 음수이고 IF가 완전히 소진되더라도, USDe는 외부 자산으로 완전히 담보되며, 설계상 일정 수준의 "반-반사성"이 내장되어 있어 UST와 매우 다릅니다.

자금 비용률의 역사적 상황

역사적으로 자금 비용률은 항상 양수였으며, 특히 이더리움 스테이킹 수익률을 고려할 때 그렇습니다. 지난 3년 동안:

· OI 가중치를 기준으로 자금은 평균 8.5%였습니다.

· 스테이킹 ETH 수익률을 제외한 자금 비용률은 단 11%의 날에만 음수였습니다.

· 최대 13일 연속 자금 비용률이 110일의 자금 비용률과 같았습니다.

자금 비용률이 장기적으로 구조적으로 양수로 유지될 이유가 있을지도 모릅니다. 일부 거래소(Binance, Bybit)의 기준 자금 비용률은 11%로, 자금 비용률이 특정 범위 내에 있을 경우 기본적으로 11%로 복구됩니다. 이러한 거래소는 포지션의 50% 이상을 차지합니다. 심지어 TradFi를 연구할 때, CME 비트코인 선물도 Binance보다 더 크며, 현재의 차이는 약 15%입니다. 일반적으로 자본 비용의 대리 지표로서, 선물 수익률 스프레드는 대다수의 시간 동안 양수입니다.

보험 기금(IF)

자금 비용률이 실제로 음수가 될 경우, sUSDe 수익률을 보조하고 그 하한을 0으로 보장하기 위해 보험 기금이 있습니다(즉, 음수로 떨어지지 않음).

프로토콜 수익의 일부는 IF에 재분배되어 시간이 지남에 따라 유기적 성장을 보장합니다. Ethena Labs는 IF를 시작하기 위해 1000만 달러를 기부했습니다.

현재 2700만 달러를 보유하고 있으며, 모든 프로토콜 수익이 그곳으로 전송됩니다(현재 속도로 주당 약 300만 달러).

Ethena 팀과 Chaos Labs는 보험 기금의 최적 크기를 결정하기 위해 심층 연구를 수행했습니다. 그들의 권장 사항은 매 10억 달러의 USDe에 대해 2000만 달러에서 3300만 달러의 보험 기금을 매칭하는 것입니다.

반-반사성

이제 다음과 같은 상황을 가정해 보겠습니다: 자금 비용률이 stETH 수익률을 초과하고, 지속되는 시간이 보험 기금을 소진할 만큼 충분합니다.

이 경우, 스테이블코인의 원금 잔액은 천천히 1달러 이하로 떨어질 것입니다. 자금 비용률은 담보 잔액으로 지급되기 때문입니다. 이는 나쁘게 들릴 수 있지만, 여기의 위험은 조정 가능한 위험과 매우 다릅니다. 담보는 시간이 지남에 따라 천천히 줄어들며, 급격하게 0으로 붕괴되지 않습니다. 예를 들어, Binance의 최대 음수 자금 비용률이 -100%라는 것은 매일 0.273%의 손실을 의미합니다.

Guy가 지적한 바와 같이, 이러한 외생 자금 비용률은 실제로 설계에 "반-반사성" 또는 부정적 피드백 루프를 내장합니다.

수익률이 음수 → 사용자가 스테이블코인을 상환 → 공매도 청산 → 자금 비용률이 0 이상으로 회복

스테이블코인의 상환은 자금 비용률을 균형 있게 하고 시스템을 회복하는 데 도움을 줍니다. 이는 알고리즘 스테이블코인과 반대입니다. 알고리즘 스테이블코인에서는 상환이 해당 토큰의 가격을 낮추고 피드백 루프를 생성하여 이른바 "죽음의 나선"을 형성합니다.

또한 주목할 두 가지 사항이 있습니다:

1) 자금 비용률이 음수로 전환될 때, 갑작스러운 탈락이 발생하지 않을 수 있으며, 수익률이 시간이 지남에 따라 점진적으로 하락할 수 있습니다. 만약 국채(또는 RWA 제품)에서 동일한 수익률을 얻을 수 있다면, 왜 USDe를 보유해야 할까요?

2) 보험 기금은 설계 선택으로, 수익률을 부드럽게 하고 사용자가 원금 손실에 대해 매일 걱정하지 않도록 사용자 경험을 최적화하기 위해 고안되었습니다.

Ethena는 Cobie가 아래에서 제안한 것처럼, 부정적 수익률을 보유자에게 전가할 수 있습니다. 이는 사람들이 자금을 더 빨리 상환하도록 유도하여 자금 변화에 반응함으로써 부정적 피드백 루프를 더욱 강화할 수 있습니다.

기타 위험

부정적 자금 비용률이 특별히 큰 위험이라고 생각하지 않지만, 확실히 고려해야 할 많은 다른 위험이 있습니다.

결국, 이는 매우 높은 수익을 제공하는 완전히 새로운 메커니즘입니다. 어떤 수익도 위험이 없지는 않으며, 수익이 높을수록 사람들은 더욱 회의적이어야 합니다.

다음은 제가 생각하는 위험과 완화 조치의 비포괄적 목록입니다:

1. 역사적 자금 비용률 데이터는 Ethena 자체를 포함하지 않습니다. 만약 USDe가 전체 포지션에 비해 충분히 커지면, a) 평균 자금 비용률을 상당히 낮출 수 있고 b) 자금 비용률의 변동성을 악화시켜 폭력적인 청산, 나쁜 실행 및 잠재적인 USDe 탈락을 초래할 수 있습니다.

이와 관련하여, 시간이 지남에 따라 stETH의 수익률이 계속 하락할 수 있으며, 이는 경제를 더욱 악화시키고 위의 문제를 악화시킬 수 있습니다. 이는 확실히 위험입니다. 여기에는 몇 가지 완화 조치가 있습니다:

a) sUSDe의 취소 스테이킹에는 7일의 지연이 있어, 대량의 공급이 스테이킹될 때 시장의 공포를 완화합니다;

b) 최악의 경우에도 이러한 탈락은 프로토콜의 지급 능력에 심각한 영향을 미치지 않을 것입니다. 왜냐하면 스프레드가 승인된 참여자에게 상환을 유도하기 때문입니다. 이는 주로 손실 상환을 하는 사용자에게 영향을 미치며, 더 중요한 것은 USDe를 사용하여 레버리지를 사용하는 프로토콜/사용자에게 영향을 미칩니다.

2. LST 담보의 유동성이 상대적으로 낮아 대규모로 압수되거나 탈락할 수 있습니다. 충분히 폭력적인 탈락은 Ethena가 청산되고 손실을 입을 수 있습니다.

그러나 Ethena가 사용하는 레버리지가 제한적이거나 전혀 없기 때문에, 전례 없는 탈락만이 청산을 초래할 것입니다. Ethena의 자체 연구에 따르면, 이는 LST가 ETH와 탈락할 경우 41-65%에 이를 필요가 있으며, 2022년 stETH의 최대 탈락 비율은 약 8%였습니다.

Ethena는 현재 LST 노출을 다각화하고 있어 이 문제를 더욱 완화하고 있으며, 현재 LST 담보의 22%만 보유하고 있고, ETH는 현재 51%를 차지하고 있습니다. 황소장 동안 자금 비용률이 +30%에 이를 때, 3/4%의 stETH 수익률은 덜 중요해지므로 Ethena는 황소장에서 더 많은 ETH를 보유하고, 약세장에서 더 많은 stETH를 보유할 수 있습니다.

3. Ethena는 CEX의 공매도 거래 상대방에 대한 신용 위험이 있습니다. 거래 상대방의 폭락은 다음을 의미할 수 있습니다: a) Ethena가 결국 델타 중립이 아닌 순매수 포지션이 될 수 있으며 b) USDe가 특정 거래 상대방의 손익 노출에 따라 탈락할 수 있습니다.

그러나 Ethena는 매 4-8시간마다 CEX와 결산을 진행하므로, 이들은 두 결산 주기 간의 차이의 영향을 받을 뿐입니다. 빠르고 극심한 시장 변동 기간 동안 이 차이가 클 수 있지만, 이는 전체 자본이 영향을 받는 것과는 완전히 다릅니다.

또한, 지난해 5월 USDC 사건과 마찬가지로 모든 스테이블코인은 일정 수준의 거래 상대방 위험을 내포하고 있습니다.

4. USDe 순환 레버리지를 추가하기 시작하면, 위의 모든 위험이 확대되고 시스템적일 수 있습니다.

이는 확실히 일부 공포, 연쇄 청산 및 탈락을 초래할 것입니다. 이러한 상황은 USDe로 구성된 사용자와 프로토콜에 더 파괴적일 수 있으며, Ethena 자체에는 그렇지 않을 수 있습니다. 그러나 극단적인 경우, Ethena에도 피해를 줄 수 있습니다.

재조정의 유일한 방법은 기초 자산을 상환하고 공매도 포지션을 청산하는 것입니다. 유동성이 부족할 경우, 이 단계는 막대한 손실을 초래할 수 있습니다.

5. Ethena Labs와 관련된 다중 서명은 자산 통제권을 보유하고 있습니다(현재 Ethena, Copper 및 독립 제3자와의 ⅔ 다중 서명).

이론적으로, 그들은 오프체인에서 자산에 영향을 미치거나 다른 방식으로 자산을 손상시킬 수 있으며, USDe 보유자는 법적 권리가 없고 선례가 없는 법원에서 이 문제를 해결해야 합니다.

6. Ethena는 규제 기관의 금지 조치를 받을 수 있으며, 자산 동결을 요구받아 ETH/st ETH의 일부를 간접적으로 통제할 수 있습니다.

7. 마지막으로, 여전히 많은 미지의 사항이 있을 수 있습니다.

Ethena는 실제로 후방에서 토큰화된 헤지 펀드로 운영되고 있습니다. 이는 매우 복잡하며, 많은 활동 부품과 잘못될 수 있는 방법이 있습니다. 감당할 수 있는 손실 이상을 투자하지 마십시오.

암호화폐의 모든 것은 위험이 있으며, 우리가 반복적으로 겪은 어려운 과정에서 발견된 바와 같습니다. 제 생각에, 위험에 대해 가능한 한 투명하게 하고 개인이 스스로 결정을 내릴 수 있도록 하는 것이 중요합니다.

저는 Ethena 팀이 이 점에서 전반적으로 잘하고 있다고 생각하며, 제가 본 초기 프로젝트 중 가장 포괄적인 문서와 위험 공개를 제공하고 있습니다.

제 경우, shard 활동 이전부터 Ethena에서 많은 개인 포지션을 보유하고 있으며, USDe/sUSDe Pendle YT를 구매하고 Delphi Ventures를 통해 투자했습니다. 여러분이 지금 알게 되었듯이, 이는 이번 주기에서 제가 가장 기대하는 프로젝트 중 하나입니다.

저는 여전히 스테이블코인이 100억 달러의 기회라고 생각합니다. Ethena는 스테이블코인 균형 범위에서 매우 흥미로운 관점을 제시하며, 이와 더 큰 규모에서 경쟁자가 없습니다.

저는 또한 Guy가 우리가 지원한 최고의 창립자 중 한 명이라고 생각합니다. 그는 1년 이상 동안 Ethena를 아이디어에서 역사상 가장 빠르게 성장하는 달러 기반 암호 자산으로 발전시켰으며, TVL은 15억 달러에 달합니다.

이번에 그는 자신의 비전을 실현하기 위해 스타 팀을 구성하고, 이 분야에서 가장 뛰어난 지지자들(최고의 CEX, VC 및 시장 조성자 등)로 둘러싸여 있으며, 앞으로 몇 년 동안 그가 어떤 발전을 이룰지 기대됩니다.

Yan Liberman에게 이 글을 구상하고 정리하는 데 도움을 주신 것에 감사드리며, 0xDef1, Jordan 및 Conor Ryder의 검토에 감사드립니다. Guy Young에게는 제가 한 모든 어리석은 질문에 답해 주셔서 감사합니다.