BTC 현물 ETF 영향 분석: 시장 상황, 거래 요인 및 자금 유입

작성자: @yutsingkuh

멘토: @CryptoScott_ETH, @HaywarZhu

1. 배경

2024년 1월 10일, SEC는 처음으로 비트코인 현물 ETF 상장을 승인했습니다. 이번에 총 11개의 비트코인 ETF가 승인되었으며, 1월 19일 기준으로 총 규모는 270억 달러에 달합니다(대부분은 그레이스케일의 GBTC 지분으로, 원래의 신탁 기금에서 전환된 것입니다). 그러나 이것은 세계 최초의 BTC 현물 ETF가 아닙니다. 2021년, Purpose Bitcoin ETF가 토론토 증권 거래소에 상장되었습니다. 하지만 미국은 세계 최대의 자본 시장으로, SEC의 승인은 시장에 미치는 영향이 캐나다를 훨씬 초과할 것입니다.

이번 BTC 현물 ETF 상장은 비트코인 발전 과정에서 중요한 이정표입니다. 이는 비트코인 투자를 더욱 편리하게 만들고, 비트코인의 채택률을 더욱 높일 것입니다. 일반 투자자는 증권 계좌를 통해 비트코인에 투자할 수 있으며, 더 이상 암호화폐 계좌를 개설할 필요가 없습니다. 비트코인 투자에 따른 리스크 관리 및 규제 문제도 완화될 것입니다.

2. 현재 시장 상황

BTC 가격은 지난 3개월 동안 크게 상승하여 9월 10일의 $25,889에서 1월 10일의 $46,106로 상승하였으며, 상승률은 78%에 달합니다. 시장에서는 BTC ETF가 BTC 가격 상승의 주요 원인 중 하나로 예상하고 있습니다. BTC ETF가 승인된 후, 시장은 비교적 조용한 모습을 보였으며, 이는 시장이 이미 이 기대를 선반영했기 때문일 수 있습니다. BTC ETF가 처음 거래를 시작할 때, BTC는 잠시 $48,500까지 상승했으나, 이후 빠르게 하락했습니다. 1월 17일 기준으로 BTC 가격은 $42,800으로, BTC ETF 승인 전보다 약 8% 하락했습니다.

비록 BTC 가격의 변동성이 상대적으로 크지 않지만, BTC ETF는 단 며칠 만에 시장에 큰 영향을 미쳤습니다. BTC ETF의 거래량은 막대하여 상장 첫날에만 $46억에 달했습니다. 이에 비해, 최대 암호화폐 거래소인 바이낸스의 당일 현물 거래량은 $41억에 불과했습니다. 이는 전통 시장에서의 시장 조성자 간의 경쟁이 더욱 치열하기 때문일 수 있습니다.

3. 새로운 거래 요인

비트코인 현물 ETF의 막대한 거래량은 비트코인 가격에 중대한 영향을 미칠 가능성이 높습니다. 장기적으로 비트코인 현물 ETF는 신규 자금 유입의 중요한 경로가 되어 비트코인의 추가 상승을 촉진할 수 있습니다; 단기적으로 현물 ETF는 시장 내에서 사용 가능한 정보를 증가시켜 새로운 거래 요인을 가져올 수 있습니다.

비트코인 현물 ETF와 전통적인 중앙화 거래소의 깊은 유동성은 거대한 차익 거래 공간을 내포하고 있습니다. 한편, 현물 ETF의 가격과 BTC 현물 가격 간의 차이가 발생할 수 있으며, 이는 차익 거래 기회를 가져올 것입니다; 다른 한편으로는 미국 주식 시장의 개장 및 휴장 시간 동안 시장 구조의 차이도 통계적 차익 거래 기회를 가져올 수 있습니다. 이러한 차익 거래 기회는 더 많은 자금과 기관이 암호화폐 시장에 진입하도록 유도할 것입니다.

미국 주식 시장의 거래 요인, 예를 들어 시장 감정, 시장 변동성, 시장 유동성 등은 암호화폐 시장에도 영향을 미칠 수 있습니다. 비트코인 현물 ETF의 승인은 전통 시장의 거래 요인이 암호화폐 시장에 더욱 직접적으로 영향을 미치게 할 것입니다. 예를 들어, 전통 시장에서 투자자의 감정은 현물 ETF의 단기 가격에 영향을 미치고, 이는 다시 BTC 현물 가격에 영향을 미칠 수 있습니다. 이러한 요인의 영향은 새로운 거래 전략을 가져올 수 있습니다.

암호화폐 시장은 매우 활발하고 경쟁이 치열합니다. 비트코인 ETF의 자금 유입은 장기적인 추세의 추진력으로 작용할 수 있으며, 비트코인의 단기 가격 움직임과는 관련이 없을 수 있습니다. 시장 내 공개 정보, 예를 들어 당일 ETF 자금 유입량은 지연성이 존재합니다. 투자자는 암호화폐 시장의 변동 위험에 주의하고, 무분별한 거래를 피해야 합니다.

4. 자금 유입

4.1 기타 예측 보고서

Galaxy는 BTC ETF의 자산 관리 플랫폼에서의 도달률을 통해, 첫 해에 BTC ETF 자금 유입이 $14.4억에 이를 것이며, 두 번째 해에는 $26.5억, 세 번째 해에는 $38.6억에 이를 것으로 예상하고 있습니다.

Glassnode는 기존 ETF 제품의 규모를 참조하여 BTC ETF가 $70.5억의 자금 유입을 받을 것으로 예상하고 있습니다.

Standard Chartered Research는 BTC ETF가 2024년에 $50~100억의 자금 유입을 받을 것으로 예상하고 있습니다.

4.2 자산 배분 기반 예측

많은 연구에 따르면, 비트코인을 자산 배분에 포함시키는 것이 포트폴리오의 수익률을 높이고 변동성을 줄이는 데 도움이 됩니다. 이는 비트코인이 전통 자산과의 상관관계가 낮기 때문입니다. 그러나 전통 투자자에게 비트코인의 투자 장벽은 상대적으로 높습니다. BTC ETF의 승인은 투자자들이 비트코인을 자산 배분에 더 쉽게 포함시킬 수 있도록 할 것입니다. 따라서, 우리는 BTC ETF의 승인이 대량의 자산 배분 자금 유입을 가져올 것으로 예상합니다.

2019년, Aleh Tsyvinski의 연구는 포트폴리오에 4%~6%의 암호화폐를 배분해야 한다고 밝혔습니다. BTC의 채택률이 높아짐에 따라 그 변동성 위험도 줄어들고 있습니다. 재정 고문들은 일반적으로 BTC에 1%~5%를 배분할 것을 권장합니다. 전형적인 대자산 배분 투자자, 예를 들어 40% 주식 + 25% 채권 + 10% 금 + 25% 현금에 투자하는 경우, 자산 배분에 3%의 암호화폐를 포함하는 것은 매우 합리적입니다. 현재 $1.27조의 S&P 500 지수 펀드 관리 규모를 고려할 때, 우리는 BTC ETF의 규모가 2년 내에 $95억에 이를 것으로 예상합니다.

4.3 제품 비교 기반 예측

투자 관점에서 기존 제품과 비교하여 새로운 제품에 대한 시장 수요를 추정할 수 있습니다. 이전에 유사한 주요 제품으로는 신탁 기금인 Grayscale Bitcoin Trust, 선물 ETF인 ProShare Bit ETF, 현물 ETF인 Purpose Bitcoin ETF가 있습니다.

BTC 제품에 투자하는 의미는 BTC의 포지션 노출을 얻는 것입니다. 관리 수수료와 추적 정확도는 이러한 제품에 투자할 때 주요 고려 사항입니다. 관리 수수료는 투자자의 보유 비용을 결정하고, 추적 정확도는 투자자가 직면하는 위험을 결정합니다. 실제 제품에서 관리 수수료는 순자산에 포함됩니다. 따라서 이러한 제품은 BTC에 대한 하방 위험을 비용으로 지불하고 BTC의 위험 노출을 얻는 도구로 볼 수 있습니다. 시장 조건이 변하지 않는 한, 이 비용은 투자자의 수요를 결정합니다.

우리는 시장 조건이 변하지 않는 한, BTC ETP 유형 제품의 시장 소비 규모가 비용 수준의 감소에 따라 증가한다고 가정합니다.

소비 규모는 포지션 총량과 비용의 곱입니다.

따라서 보유 비용이 감소하는 경우, 시장에서 보유하는 포지션 총량은 최소한 비용 수준의 반비례로 증가합니다.

Grayscale Bitcoin Trust는 신탁 기금으로, 그 지분 GBTC는 Grayscale이 1:1 비율로 BTC를 보유하며, 매년 2%의 관리 수수료를 부과합니다. GBTC 지분은 2차 시장에서 거래할 수 있지만, 환매는 불가능합니다. GBTC 지분은 2020년 6월부터 2021년 2월 사이에 빠르게 65만 BTC로 증가하였고, 이후 증가가 멈췄습니다. 여러 가지 이유로 GBTC의 가격은 크게 편차가 있었습니다. 2021년 2월 이전, GBTC는 매우 높은 프리미엄을 경험했습니다. 따라서 이 기간 동안 GBTC의 수요는 주로 프리미엄에서 오는 차익 거래 공간에서 비롯되었습니다. 2021년 2월 이후, GBTC는 심각한 마이너스 프리미엄에 직면했습니다. 환매가 불가능하기 때문에 GBTC의 지분은 눈에 띄게 감소하지 않았습니다. 이는 GBTC에 대한 시장의 실제 수요를 반영하지 않습니다. 따라서 GBTC는 BTC ETF 수요를 예측하는 참고 자료로 사용할 수 없습니다.

ProShare Bit ETF는 선물 ETF로, 그 기초 자산은 주로 CME의 BTC 선물이며, 현재 시가총액은 $15.9억으로 GBTC 외에 가장 큰 BTC ETP입니다. 관리 수수료와 선물의 롤오버 비용으로 인해, 2021년 10월부터 2024년 1월까지의 기간 동안 BTC에 대한 순자산의 상승률은 약 25% 뒤처졌습니다. 우리는 BITO의 연간 보유 비용을 13%로 보고 있습니다. 비교를 위해, 새로 발행된 iShares Bitcoin Trust의 관리 수수료는 매년 0.25%로, 현재 BTC ETF의 일반적인 관리 수수료 수준입니다. 따라서 BITO의 비용 수준은 BTC ETF의 52배입니다. 위의 가정을 바탕으로, BTC ETF의 예상 규모는 BITO의 약 52배, 즉 $83억입니다. 시장 균형이 이루어지는 데 시간이 필요하므로, 우리는 이 규모가 2년 내에 실현될 것으로 예상합니다.

Purpose Bitcoin ETF는 캐나다 토론토 증권 거래소에 상장된 BTC 현물 ETF로, 한때 가장 큰 규모의 BTC 현물 ETF였습니다. 2021년 2월에 설립되었으며, 현재 관리 규모는 $15억입니다. 2023년 캐나다 자산 관리 시장 총액이 $1933억인 반면, 미국 자산 관리 시장 총액은 $58446억입니다. 만약 BTC 현물 ETF가 미국 시장에서 캐나다 시장과 동일한 참여도를 가진다면, 그 규모는 $45억에 이를 것으로 예상됩니다. 또한 Statista는 2024년 미국 자산 관리 시장 규모가 10% 성장하여 $64700억에 이를 것으로 예상하고 있으며, 이를 바탕으로 2024년 말 BTC 현물 ETF의 규모는 $50억에 이를 것으로 보입니다.

4.4 금 ETF와 비트코인 ETF의 비교

금 ETF는 가장 초기의 상품 ETF이자 가장 성공적인 ETF 중 하나입니다. 그 규모는 이미 금 시장의 10%를 초과했습니다. 비트코인은 디지털 금으로 불리며, 그 인플레이션 저항 가치와 저장 기능은 금과 유사한 점이 있습니다. 금 ETF의 성공 경험은 상품 ETF인 비트코인 ETF의 규모를 예측하는 데 일정한 참고 가치가 있습니다.

미국의 첫 금 ETF인 SPDR GLD는 2004년 11월에 상장되었으며, 현재까지도 가장 큰 금 ETF입니다. 상장 1, 2, 3년 후, 그 관리 규모는 $3.2억, $8.3억, $15억에 달했습니다. 현재 전 세계 시장의 금 ETF 총 규모는 약 $235억입니다. 2004년보다 ETF 제품에 대한 시장의 수용도가 훨씬 높아졌음을 고려할 때, 우리는 BTC ETF가 더 빨리 성숙한 규모에 도달할 것으로 예상합니다. 현재 금의 총 시가총액은 약 $12조이며, 금 ETF의 규모는 총 시가총액의 2%를 차지합니다. 비트코인의 총 시가총액은 약 $840억입니다. 만약 비트코인 ETF가 동일한 시가총액 비율을 차지한다면, 그 규모는 $17억에 이를 것입니다.

금은 금융적 속성 외에도 다른 용도가 있음을 고려해야 합니다. 우리는 금융 거래의 관점에서 또 다른 비교를 해보겠습니다. 현재 금 현물의 거래량은 약 $130억/일이며, 비트코인 현물의 거래량은 약 $30억/일입니다. 비트코인 ETF의 규모가 현물 거래량과의 관계에서 금 ETF와 동일하다면, 우리는 비트코인 ETF의 성숙 규모가 약 $54억에 이를 것으로 예상합니다.

우리는 위의 예측이 2년 후에 도달할 것이라고 가정합니다.

4.5 비트코인 채택률의 증가

비트코인 현물 ETF의 승인은 중요한 시장 사건입니다. 그러나 비트코인의 장기 발전을 고려할 때, 이는 대규모 채택으로 나아가는 작은 발걸음에 불과합니다. 많은 의견이 BTC의 채택이 혁신 확산 이론을 따르며, 현재 BTC는 그 발전의 초기 단계에 있으며, S자 곡선의 머리 부분에 위치하고 있다고 보고 있습니다. 지난 몇 년 동안, 유사한 모델을 사용하여 BTC의 채택률 증가를 예측한 많은 연구가 있었으며, 이러한 예측은 입증되었습니다. 비트코인 ETF의 승인은 비트코인 채택 증가와 더 많은 사람들에게 도달하는 필수 경로입니다. 이는 비트코인 투자에 대한 진입 장벽을 크게 낮추며, 향후 몇 년 동안 비트코인 투자에 주요 경로 중 하나가 될 것으로 예상되며, 비트코인 채택률 증가의 중요한 추진력이 될 것입니다.

4.6 GBTC의 잠재적 축소

GBTC는 현재 규모가 가장 큰 BTC 현물 ETF로, 이전의 신탁 기금에서 전환된 것입니다. 2022~2023년 동안, GBTC는 상당한 마이너스 프리미엄을 경험하였고, 이로 인해 많은 차익 거래자들을 끌어들였습니다. 이 자금은 BTC ETF 상장 후 유출될 것입니다. GBTC의 마이너스 프리미엄이 한때 50%에 가까웠던 것을 고려할 때, 거의 절반의 자금이 유출될 가능성이 있습니다. 이 자금은 다른 비트코인 ETF로 유입될 수 있지만, 그렇지 않을 수도 있습니다. 그러나 이것이 비트코인 ETF의 규모 증가에 미치는 영향을 추정하는 것은 다소 어렵습니다.

5. 종합 분석

현재 시장 상황을 바탕으로, 우리는 여러 독립적인 관점에서 비트코인 현물 ETF의 규모를 예측하였습니다. 시장에서 이미 존재하는 예측과 결합하여, 모든 예측의 시점과 규모는 아래 그림과 같습니다. 비트코인 ETF 현물의 자금 유입 속도가 로그 정규 분포를 따른다고 가정합니다. 알려진 데이터 포인트에 대해 커널 밀도 추정을 수행하여 그림의 종합 결과를 얻었습니다. 예측 중위수와 사분위수를 고려하여, 이는 낙관적, 중립적 및 보수적인 추정을 나타냅니다. 최종 결과는 아래 표와 같습니다. 예상되는 3년 내에, 낙관적인 경우 비트코인 현물 ETF는 비트코인에 $85억의 자금 유입을 가져오고, 중립적인 경우 $50억, 비관적인 경우 $30억의 자금 유입을 가져올 것으로 예상됩니다.