스테이블코인은 죽었다

원문 저자: LUCA PROSPERI

원문 편집: Block unicorn

피할 수 없는 금융 시장의 난처함 내 금융 경력에서 내가 만난 가장 혼란스러운 개념 중 하나는 "돈"이라는 단어와 관련된 여러 가지 플레이에 관한 것이다: 스마트 머니------매우 자부심이 강한, 진짜 머니------그렇다면 정말 가짜 돈, 빠른 머니, 유형의 머니, 다중 머니------통화 승수와 혼동하지 말 것, 등등. 이러한 통화와 관련된 설명 중에서, 통화 시장은 내가 가장 이해하기 어려운 개념이었다.

도대체 거래 통화의 시장이란 무엇인가? 돈 자체가 지불 수단이 아닌가, 왜 돈으로 돈을 사야 하는가? 사실, 이것들은 실제로 통화를 만드는 시장이며, 적어도 일시적으로 만들어지는 것이지 정상적인 구매가 아니다. 내 혼란은 우연이 아니었고, 통화 시장은 실제로 불투명성을 핵심 기능 특성 중 하나로 삼고 있다. 때때로, 약간의 불투명성은 좋은 일이다.

Block unicorn 주석: 1) 빠른 머니는 유동성 시장에서 빠르게 거래하고 단기 투기 및 단기 고수익을 창출하는 방법을 의미한다. 2) 유형의 머니는 실물 통화, 부동산 등 고정 자산 및 실물 자산을 의미한다. 3) 다중 머니는 일정한 초기 자금을 사용하여 대출 또는 기타 금융 도구를 통해 더 큰 통화 가치를 창출하는 것으로, 지속적으로 통화를 중첩시키는 레버리지로 더 많은 자금을 끌어내는 것이다. DeFi에서는 이러한 차익 거래 방식이 자주 나타난다.

투명성은 통화 시장의 특성 중 하나

통화 시장(MM)이란 무엇인가? 간단히 말해, 통화 시장 도구는 단기/저위험의 방식으로, 한쪽은 유동성을 안전한 곳에 일시적으로 보관할 수 있고, 다른 쪽은 매우 효율적인 이율로 단기 자금을 조달할 수 있는 방식이다. 금융 기관과 중앙은행 간에 안전 자산을 담보로 하여 대량의 자금이 이렇게 생성되고 소멸된다. 통화 시장 도구는 어디에나 있으며, 그렇기 때문에 그들의 작동 방식은 대부분의 다른 시장과 매우 다르다.

나는 주식 시장의 관찰 가능한 작동 방식이 종종 참여자들에게 모든 시장이 유사한 전제 하에 작동해야 한다고 암시한다는 것을 지적한 첫 번째 사람이 아니다. BIS(국제결제은행)의 작업 논문 479에서 Bengt Holmstrom(노벨 경제학상 수상자)은 통화 시장 중 하나가 어떻게 구조적으로 가격 발견에서 멀어져 그 핵심 기능을 수행하는지를 훌륭하게 묘사했다. 통화 시장 도구는 실제로 "질문하지 말라"는 원칙에 기반하고 있으며, 이러한 시장은 매우 방대하고 거의 어디에나 존재하며, 너무 빨리 작동하여 너무 많은 질문을 수용할 수 없다. 따라서 잘 작동하는(즉, 유동성과 탄력성이 좋은) 통화 시장은 실제로 만족스러운 불투명성에 기반하고 있으며, 사용자는 도구 자체 뒤에 있는 세부 사항과 특성을 무시하고 계속해서 그들의 삶을 살아간다. 이는 가격 발견이 중요한 주식 시장과는 반대이다. Holmstrom의 말을 빌리자면------내 요점은 다음과 같다:

주식 시장의 주요 목표는 전체 위험을 공유하고 분배하는 것이다. 이를 효과적으로 달성하기 위해서는 가격 발견에 능숙한 시장이 필요하다. 정보는 가격에 신속하게 반영되며, 가격이 공동의 지식이기 때문에 신념은 어느 한 쪽으로 치우치지 않는다. 가격이 공공 정보이기 때문에 가격 정보만으로는 수익을 내기 어렵다.

통화 시장의 목적은 개인과 기업에 유동성을 제공하는 것이다. 이를 가장 저렴하게 수행하는 방법은 과잉 담보 부채를 사용하는 것으로, 가격 발견의 필요성을 없앤다. 가격 발견이 필요 없는 경우, 공공 투명성에 대한 수요는 훨씬 적다. 불투명성은 통화 시장의 자연스러운 특성이며, 특정 경우에는 유동성을 강화할 수 있다. 내가 나중에 논의할 것처럼.

좋은 통화는 (과잉 담보의) 부채 → 통화가 우리가 독자들에게 수없이 상기시킨 바와 같이 부채라면, 잘 작동하는 통화는 일반적으로 상당히 과잉 담보된 부채이다. 충분한 완충 구역을 사용함으로써 통화 시장은 시간 소모적인 협상을 피하고 유동성을 높인다. 우리는 통화 시장에서 모호한 정보가 양측 모두에게 유리하다고 말할 수 있다------충분히 큰 담보 비율 하에서는, 이러한 담보의 실제 순간 가치는 완전히 무관하며 거래가 성사될 수 있다.

이 담보 비율을 결정할 때, 대출자의 목적은 차입자가 채무 불이행할 경우 충분한 고통을 가하는 처벌을 가하는 것이다. 반면에 차입자는 이러한 담보 비율을 최소화하여 자본 효율성을 높이려는 동기를 가진다(선의의 차입자) 또는 사기 행위를 하려는 동기를 가진다(악의의 차입자). 이는 모든 부채 시장에 해당하는 사례지만, 통화 시장에서는 이러한 협상이 유동성과 채권의 보편성 양측 모두에게 더 중요하다. 이러한 모든 고려 사항은 담보 비율을 교환 가능한 균형 상태로 밀어낸다. 이는 리포 시장(가장 미시적인 통화 시장)뿐만 아니라 더 복잡한 통화 인쇄 기관인 은행에도 적용되며, 여기서 경계 조건은 담보 비율이 아닌 자본이다.

도표적으로(아래 참조), 정보는 소위 채무 불이행 경계 근처에서만 담보 부채 도구와 관련이 있게 된다. 즉, 담보의 시장 가치가 경계에 가까워질 때만 그렇다. 그 이전에는, 당신은 당신의 예금 은행의 사업 관행에 신경 쓰지 않다가, 당신이 신경 써야 할 징후가 나타날 때까지 그렇다. Holmstrom은 용어를 선호하는 사람들에게 자산 가격 책정 용어에서 차입자는 일종의 콜 옵션 구매자에 해당한다고 상기시킨다(차입자는 콜 옵션을 구매한 것처럼, 즉 권리를 가지지만 의무는 없는), 즉 고정 만기일에 담보를 포기할 수 있는 권리를 가지는 것이다(고정 가치), 이것이 바로 부채 도구의 수익 곡선이 오목한 이유이다.

다른 옵션 도구와 마찬가지로, 곡선의 형태는 일련의 가정과 구조적 결정에 따라 달라지며, 우리는 Black-Scholes 모델을 사용하여 이러한 도구의 채무 불이행 확률을 추정할 수 있다.

여기서 N은 표준 정규 누적 분포 함수, B는 담보의 액면가, D는 채무 불이행 경계, 즉 부채의 액면가, r은 이자율, 시그마는 담보의 기초 변동성, T는 만기 시간이다. 우리는 채무 불이행 확률과 따라서 빨간선 형태에 영향을 미치는 요인을 요약할 수 있다:

1. 부채 vs. 담보: 초기 단계에서 완충이 클수록 시장 가치는 부채의 액면가에 더 가까워지며, 즉 개인 정보에 덜 민감해진다.

2. 만기일: 만기 시간이 길어질수록 옵션의 가치는 증가한다. 왜냐하면 더 많은 사건이 더 가능성이 높아지기 때문이다------부채 시장에서 긴 만기일은 부채의 시장 가치와 액면가 간의 격차를 줄인다.

3. 이자율: 무위험 이자율을 변경하면 통화의 시간 가치와 부채의 가치에 영향을 미치지만, 이 논의에서는 관련이 없다.

4. 변동성: 기초 담보의 변동성은 부채의 시장 가치에 큰 영향을 미친다------더 높은 변동성의 담보는 부채의 시장 가치를 낮추며, 더 큰 담보 완충을 통해서만 보상받을 수 있다.

통화 시장 도구의 구조적 영향

위의 관찰은 통화 시장의 구조에 몇 가지 주목할 만한 영향을 미치며, 이는 통화 사용자, 규제 기관 및 미래 통화 도구의 설계자에게 매우 흥미롭다.

(i) 통화 시장과 부채 시장은 서로 다른 목표를 가진다 → 비록 통화 시장 도구가 특정 유형의 부채 도구이지만, 그들의 주요 목적은 시스템의 유동성을 제공하는 것이다. 이는 표준화와 마찰 없는 극단적인 수요를 촉진하며, 이는 더 일반적인 부채 시장에서는 필요하지 않다. 만약 부채 도구가 일종의 콜 옵션이라면, 통화 시장 도구는 깊은 외가격(또는 초단기)의 콜 옵션으로, 개인 정보에 매우 민감하지 않다.

(ii) 자본 효율성은 통화 시장의 주요 목표가 되어서는 안 된다 → DeFi가 시작된 이후, 자본 효율성의 개념은 암호화폐 분야에서 매우 유행하고 있으며, 매번 새로운 브랜드 개념을 옹호하는 데 사용된다: 내생 담보 스테이블코인, 저담보 대출 프로토콜, 고도로 알고리즘화된 통화 시장 등. 이 개념은 금융 권리를 지원하기 위해 많은 담보를 요구하는 것이 매우 비효율적이라고 주장하며, 우리는 담보의 잠금을 줄이기 위한(더 스마트한) 메커니즘을 찾아야 한다. 공정하게 말하자면(내게는), 나는 금융 인프라에서(선의의) 혁신에 반대하지 않지만, 우리는 또한 각 혁신의 가격 효율성 관계가 무엇인지 스스로에게 물어봐야 한다. 통화 시장이 금융 중개 활동의 핵심 위치에 있기 때문에, 그들은 가장 보수적인 시장을 유지할 가능성이 높다; 그들의 구조적 보편성을 감안할 때, 이러한 시장의 핵심 실패는 전체 경제에 파괴적인 연쇄 효과를 초래할 수 있다. 미국 국채의 채무 불이행이 글로벌 금융 시장에 미치는 영향을 상상해 보라, 또는 $USDT/$USDC의 구조적 평가절하가 DeFi에 미치는 영향을.

(iii) 변동성이 크거나(또는 불투명한) 담보는 통화 시장에 비효율적이다 → 그러나 통화 시장의 자본 효율성을 개선할 수 있는 좋은 방법과 나쁜 방법이 있다. 만약 단순히 담보 비율을 줄이는 것이 나쁜 개선이라면, 더 변동성이 적거나 불투명한 담보를 사용하는 것은 좋은 방법이다. 옵션 가격 책정 용어에서, 이는 기초 참조 자산의 변동성 기대를 낮추어 빨간선의 곡률을 증가시키는 것을 의미한다. 불행히도, 달러 기준으로 볼 때 암호화폐는(너무 많은) 비변동 담보가 없다------기술적으로 스테이블코인은 더 안정적인 자산으로 간주된다. 아이러니하게도, 부채가 평가에서 구조적으로 더 안정적이기 때문에, 부채에 대한 부채의 구조화는 통화 시장 도구를 구축하는 매우 좋은 방법이다------이것이 리포 시장에서 발생하는 일이기도 하며, 부채 담보가 더 보편화되고 경제에 더 큰 영향을 미치는 이유이다. 통화 시장의 기초 담보는 미국 단기 국채이다.

(iv) 더 많은 정보가 항상 더 나은 결과를 가져오는 것은 아니다 → 담보 특성이 완전히 투명한 세계에서(시장 간의 연속적인 시장 또는 은행의 자산 부채표에 대한 실시간 회계 정보), 개인 정보는 더 가치 있게 되고, 위의 빨간선은 더 불안정해지며, 통화 시장 청구에 예측할 수 없고 불연속적인 영향을 미친다. Holmstrom이 말했듯이, "의도된 모호성은 상당히 일반적인 현상"이며, "목적 있는 모호성은 통화 시장의 유동성을 강화할 수 있다." 통화는 궁극적인 통화 시장 도구로서 절대적으로 불투명하며, 이는 충분히 좋다------그렇지 않을 때까지. 우리는 미국 자산 부채표의 질을 무시하거나 JP모건의 질을 무시하고, 우리의 저축을 보관하는 예금 기관의 신용 부도 스왑 곡선을 확인하는 데 신경 쓰지 않는다. 통화는 절대적으로 많은 문제를 가지고 있으며, 더 중요한 것은 청구의 구조와 경계 조건의 초기 위치이다: 만약 은행이 하나씩 파산한다면, 사람들은 자신이 돈을 어디에 두어야 할지 걱정하기 시작할 것이다.

(v) 보이지 않는 위험은 꼬리 위험이다 → 공짜 점심은 없다. 정상적인 상황에서 개인 정보에 민감하지 않고(네 번째 점) 구조적으로 레버리지를 유도하는 시스템을 만드는 것은 많은 위험을 꼬리 쪽으로 밀어낸다. 모든 것이 괜찮고 사람들이 기초 시장 구조를 보지 못하게 하다가 문제가 발생하면, 그때는 종말이다. 금융 공학의 용어로, 공황은 정보 사건이다: 시장 가치 곡선의 기대가 갑자기 변화하여 시장 구조에서 연쇄 반응을 일으킨다. 이는 종종 통화 시장에서 발생하며, 이미 충분한 문헌이 기록된 대규모 금융 위기를 참조할 수 있다. 소위 그림자 은행 문제의 대두가 실제로 부정적인 영향을 미쳤는지(숨겨진 레버리지를 증가시켰기 때문에) 아니면 실제로 전체 시스템의 더 나은 위험 분배자로 작용했는지는 불확실하다. 그렇다, 그것은 전염을 더 지진적으로 만들지만, 한동안 더 나은 자본 배치를 통해 유동성과 성장을 증가시켰다(더 나은 자본 배치를 통해). 오늘날 DeFi에서 발생하고 있는 상황은, 다른 구조 위에 구조를 만들어 레버리지를 확대하고, 자본 효율성을 높이는 것과 유사하다고 주장할 수 있다.

(vi) 신뢰할 수 있는 긴급 지원은 좋은 예방 조치이다 → 관련된 구조를 감안할 때, 전염 역학은 피할 수 없는 것처럼 보이며, 공황은 유동성과 상호 교환성을 위해 합리적인------또한 극히 드문 대가를 치른다. 우리가 할 수 있는 최선의 일은 구조를 개선하여 공황 발생을 줄이고, 공황이 발생할 때 안전 조치를 취하는 것이다. 유용한 통화 시장에 대해 긴급 지원은 피할 수 없는 것일 수 있다. 문제는 이러한 지원이 얼마나 비쌀지, 결국 누가 비용을 부담할지이다. 그러나 이러한 주제는 본문의 범위를 넘어선다.

스테이블코인 도구의 시사점

위의 대부분의 관점은 현재의 암호화폐 보조(소위) 스테이블코인 도구에 적용될 수 있다. 계속하기 전에, 이 섹션의 목적은 현상을 비판하는 것이 아니라 개인의 마음 지도를 개선하고 연구 및 구축 활동을 안내하는 것이다.

CDP(담보 부채 포지션)가 핵심이다→ 소위 암호화 원주율 스테이블코인은 경제학자들에게 매우 흥미롭다. 왜냐하면 그것들이 통화 창출 과정 자체에 영향을 미치기 때문이다. Maker DAO의 담보 부채 포지션(CDP)은 자격 있는 담보를 가진 누구나 프로토콜 할인 창구에 접근하고 완전히 교환 가능하며, 부드럽게 고정된 달러로 가격이 매겨진 책임을 발행할 수 있게 한다. 차입자에게 이 책임은 담보의 유동성을 높이면서 모든 소유권과 상승 공간을 포기하지 않게 한다; 대출자 즉 $DAI 보유자에게는 디지털 원주율의 안정적인 유동성 도구와 편리하게 거래할 수 있다는 것을 의미한다. Maker DAO의 원래 구상은 DeFi 분야의 대부분의 관심을 끌었다. 우리는 Maker가 인쇄한 초과 담보의 $DAI와 위에서 언급한 더 전통적인 통화 시장 도구 간의 유사성을 명확히 볼 수 있다.

$BTC를 지원 + $USD로 가격 책정하는 문제 → 암호화 토큰 통화 시장(예: $DAI)의 책임을 달러로 가격 책정하는 결정은 금융 공학보다 마케팅과 더 관련이 있다. 그러나 기초 담보(주로 $BTC와 $ETH)의 책임 가격에 대한 극도의 변동성으로 인해 구조가 명확한 약점을 드러낸다. 이러한 불일치는 엄격한 담보 손실을 채택함으로써만 해결될 수 있으며, 이는 자본 효율성을 저하시킨다. 이러한 자본 효율성 저하는 피할 수 없다: 비록 $BTC와 $ETH가 가장 안정적인 암호 자산이지만, 그들은 충분히 안정적이지 않다. 거의 모든 다른 설계가 같은 방향으로 진행되며, 분석가들은 일반적으로 이러한 자산이 고정 수익이 부족하다고 지적하지만, 나에게는 변동 비용과 비교할 때 이는 작은 문제일 뿐이다------하지만 나는 구체적인 계산을 하지 않았다.

누가 암호화폐를 구할 것인가 → 우리는 통화 시장에서 혼란이 발생할 때, 심지어 사전에 신뢰할 수 있는 안전 장치가 필요하다는 것을 인정했다. 달러 통화 시장은 그러한 신뢰할 수 있는 구제 인프라를 가지고 있지만, 암호화폐는? 오늘날 우리가 가장 좋은 선택은 현실 세계의 중앙은행에 의존하는 것이다. 내가 아는 한, DeFi 통화 시장에서 블록체인을 위한 궁극적이고 글로벌한 안전 보험을 설계한 사람은 없다. 이는 우리가 통화 창출에서 완전한 디지털화를 달성하기 위해 필요한 혁신 중 하나일 수 있다.

앵커에 대한 집착 → 스테이블코인이라는 용어에 대한 나의 주요 문제 중 하나는 단기적인 안정성을 지나치게 강조하여 다른 요소를 희생하는 것이다. 장기적으로 안정성은 지급 능력의 좋은 대리인일 수 있지만, 단기적으로는 유동성과 더 관련이 있다. 이러한 집착은 프로젝트가 부차적인 유동성에 과도하게 투자하게 하여 안정성을 희생하게 만든다(USDT를 참조) 또는 위험한 안정 메커니즘을 도입하여 원래 설계를 오염시킨다. 예를 들어 Maker DAO와 PSM(가격 유지 시스템 메커니즘).

암호화 분야는 자산과 이러한 자산의 유동성을 지원하는 인프라 간의 경계가 모호해지는 복잡한 괴물이다. 우리는 많은 개념적 오류가 여기에서 기인할 수 있다. 스테이블코인은 두 세계의 교차점에 위치하여 두 가지 요구를 충족하려고 하므로 본질적으로 복잡하다. 그렇다면 어떤 대안이 유용한 블록체인 구축에 더 적절하게 적용될 수 있을까?

1. 암호화 리포 채널 + 달러 도구: 블록체인 프로토콜은 여전히 달러 안정의 비암호화 원주율 담보(예: 미국 국채)의 효과적인 리포 채널로 사용되고 있으며, 블록체인에서 달러로 가격이 매겨진 통화 시장 도구를 발행한다; 나에게는 이것이 오늘날 가장 강력한 사용 사례 중 하나이다.

2. 암호화 리포 채널 + 암호화 원주율 도구: 블록체인 프로토콜은 효과적인 리포 채널이며, 담보 제공자는 암호화 원주율 담보를 제공하여 달러와 무관한 새로운 유형의 암호화 원주율 책임을 얻는다. 이 시스템은 많은 장점을 가지며, 마지막으로 중요하게는 우아함과 구조적 견고성을 가진다. 예를 들어 $BTC의 발행은 생태계 내의 통화 정책 고려와 분리된다. 단점은 이러한 구조가 오늘날 달러 중심의 세계에서 거의 적용되지 않는다는 것이다.

3. 암호화 리포 채널 V2 혼합 구조: 암호화 원주율 담보만 처리하여 달러로 가격이 매겨진 책임을 생성하는 구조는 오늘날 적합하지 않을 수 있지만, 디지털 담보 풀의 확대 또는 디지털 자산의 달러 평가 안정의 미래에는 적합할 수 있다. 이는 강력한 구조이지만, 오늘날의 현실은 아니다.

스테이블코인이라는 용어는 검증할 수 없는 안정성을 전달하기 위한 전면적인 약속의 마케팅 전략이다------스테이블코인은 종종 더 이상 안정적이지 않을 때 매우 안정적이다. 이러한 보호 아래, 너무 많은 다양한 비즈니스 모델, 너무 많은 다양한 구조, 그리고 너무 많은 다양한 위험이 존재한다. 결국, 스테이블코인이라는 용어는 통화를 순수한 지불 도구로 격하시키며, 나는 통화가 어떻게 창출되는지에 더 관심이 있다. 규제 기관과 중앙은행은 누가 인쇄기를 제어하는지가 중요하다는 것을 매우 잘 알고 있으며, "통화=지불"(따라서 스테이블코인이라는 용어)의 개념을 지속하려고 한다. 이는 이 현상을 디지털 지불의 하위 범주로 단순히 제한하는 데 도움이 되며, 더 근본적인 문제에서 멀어지게 하고, 스테이블코인이라는 용어의 지속은 은행업계를 보호하는 최선의 방법이다.