PSE 거래: LSDFi의 딜레마와 미래
본 문서는 데이터를 바탕으로 LSDFi 트랙의 현황을 명확히 하고, 구체적인 프로젝트 분석을 통해 LSDFi의 미래가 어디로 나아갈지를 탐구하고자 한다.원문 저자：@Yuki，PSE Trading Analyst
이더리움이 PoS로 전환된 이후, LSDFi가 등장하여 새로운 주목받는 트랙이 되었습니다. LSDFi가 시장의 초점이 될 수 있었던 이유는 유동성 스테이킹 토큰에 기반한 수익 창출 속성이 재혁신되었기 때문입니다. 그러나 ETH 스테이킹 비율이 지속적으로 상승하고 스테이킹 수익률이 하락함에 따라 시장 공간이 계속해서 압축되고, LSDFi의 발전은 정체 상태에 빠졌습니다.
돌이켜보면, 우리는 LSDFi 트랙의 세 가지 발전 단계를 경험했습니다. 유동성 스테이킹 프로토콜 간의 경쟁에서 LST가 DeFi에서 새로운 합의된 유통 자산이 되는 것, 그리고 LST의 다양화와 대규모 응용까지. 현재 우리는 명백한 발전의 고난기에 처해 있습니다. 본 문서는 데이터를 기반으로 LSDFi 트랙의 현황을 명확히 하고, 구체적인 프로젝트 분석을 통해 LSDFi의 미래가 어디로 향할지를 탐구하고자 합니다.
1. 데이터로 본 LSDFi 트랙 현황
1.1 성장 보너스 기간이 지나고, 트랙 발전이 정체되며, 수익률 하락으로 자금 유출 발생
Dune의 데이터에 따르면, 순 스테이킹 ETH 수량을 기준으로 전체적으로 평탄해지고 있으며, 대기 중인 Validators의 수 또한 지속적으로 감소하고 있습니다. 폭발적인 스테이킹 성장기는 지나갔습니다. 이에 따라 LSDFi 트랙의 총 TVL(현재 총 TVL은 839M)은 올해 9월 26일부터 증가 속도가 뚜렷하게 둔화되고 있으며, 심지어는 마이너스 성장도 나타나고 있습니다. 패러다임 혁신이 부족한 상황에서, 앞으로 일정 기간 동안 LSDFi 트랙 전체에서 큰 성장은 기대하기 어려울 것입니다.
이러한 상황이 발생한 이유는 두 가지 측면이 있을 수 있습니다. 첫째, 이더리움 생태계 내부의 스테이킹 성장 둔화로 인해 이더리움 스테이킹 비율 상승이 스테이킹 수익률 하락을 초래하고(아래 그림 참조, 기본 수익률은 3% +에 불과), LSDFi 프로토콜이 수익률 병목에 빠지면서 전체 트랙의 자금 유치 매력이 감소하여 자금 유출 현상이 발생했습니다. 둘째, 외부 환경의 충격을 받았으며, 그중 가장 심각한 영향은 미국의 고금리 환경에서 미국 국채 수익률이 지속적으로 상승하여 암호화폐 산업 자금을 빨아들이는 효과를 발생시켰고, LSDFi의 자금이 더 높은 기본 수익을 가진 미국 국채 및 DeFi 유사 미국 국채 파생상품으로 유출되었습니다.
출처：https://defillama.com/yields?category=Liquid+Staking\&chain= Ethereum
1.2 프로젝트 동질화 심각, 내전하지만 혁신 부족
DeFi가 발전해온 지금까지도 여전히 두 가지 중요한 부분이 빛을 발하고 있으며, 이는 전체 DeFi 시스템의 운영을 유지하는 기초와 같습니다: 대출과 스테이블코인입니다. LST의 운영 원칙에서도 대출과 스테이블코인은 가장 기본적이고 실행 가능한 운영 방식입니다. LST의 생익 속성을 기반으로 LSDFi 트랙의 프로젝트 방향은 대략 다음 두 가지로 나눌 수 있습니다:
LST를 대출 프로토콜 또는 스테이블코인 프로토콜의 담보로 사용(예: Lybra, Prisma, Raft)；
LST 본이자 분리(예: Pendle)；
출처：https://dune.com/defimochi/lsdfi-summer
Dune의 데이터에 따르면, LSDFi 트랙에서 현재 TVL 순위 12위의 프로젝트 중 5개가 LST 기반의 스테이블코인 프로토콜입니다. 이들의 기본 메커니즘은 거의 유사합니다: 사용자가 LST를 담보로 하여 스테이블코인을 발행하거나 대출하고, 담보 가격이 하락하면 담보가 청산됩니다. 몇 안 되는 차이점은 서로 다른 스테이블코인, 서로 다른 LTV, 서로 다른 지원 담보입니다.
테라 붕괴와 BUSD가 규제 위험으로 인해 강제로 상장 폐지된 이후, 스테이블코인 시장에는 많은 공백이 생겼습니다. 자생적인 생익 속성을 가진 LST의 출현은 스테이블코인 시장에 더 탈중앙화된 요구에 부합하는 프로젝트를 기여할 수 있었습니다. 그러나 물결이 지나간 후, 트랙 전체의 혁신은 부족하고, LTV, 담보 유형, 스테이블코인 수익률(수익률의 대부분은 프로젝트 토큰 보조금에 의존하며 본질적으로는 공기)에서 서로 내전하고 있습니다. 후발주자가 선발주자와 차별화된 강점을 갖추지 못한다면, 출시 즉시 프로젝트의 종말을 의미합니다.
Pendle은 LSDFi 트랙에서 비교적 독특한 존재입니다. 고정 금리 제품은 자연스럽게 생익 속성을 가진 LST에 적합합니다(예: stETH는 ETH와 스테이킹 수익 부분으로 분리할 수 있음), 이것이 이더리움이 PoS로 전환된 후 Pendle이 다시 시장의 중심으로 돌아온 이유입니다. 현재 Pendle은 제품의 반복을 통해 자신의 시장 점유율을 확고히 하고 있으며, 시장에서 강력한 유사 경쟁자는 아직 나타나지 않았습니다.
Pendle의 TVL은 11월 1일에 새로운 최고치를 기록했습니다 https://defillama.com/protocol/pendle
1.3 주요 프로젝트는 가격 결정권이 없으며, 장기 성장 보장 없음
DeFi에 대해 우리는 Aave가 대출 프로토콜의 선두주자라고 할 수 있고, Curve가 스테이블코인 DEX의 선두주자라고 할 수 있으며, Lido가 이더리움 유동성 스테이킹 서비스 제공자의 선두주자라고 할 수 있습니다. 이러한 프로젝트들은 각자의 분야에서 가격 결정권을 실현했습니다. 여기서 제가 말하는 가격 결정권은 '독점 + 필수 수요'가 함께 형성한 장벽 효과를 의미하며, 시장 필수 수요 비즈니스에서 일정한 독점 효과와 브랜드 효과(시장 점유율이 압도적으로 앞서 있음)를 형성합니다.
가격 결정권을 갖는다는 것은 무엇을 의미할까요? 저는 최소한 두 가지 측면의 이점을 의미한다고 생각합니다. 하나는 우수한 비즈니스 모델이고, 다른 하나는 장기 성장 보장이 있습니다. 간단히 요약하자면, 가격 결정권의 장벽이 진정한 장벽입니다.
하지만 LSDFi 트랙의 다양한 프로젝트를 돌아보면, 시장 점유율 1위의 선두 프로젝트인 Lybra Finance조차도 자신의 가격 결정권 장벽을 형성하지 못했습니다. V1 단계에서 Lybra는 이더리움 스테이킹 기본 수익률을 훨씬 초과하는 수익률(8% +)로 빠르게 많은 TVL을 유치했지만, V2 업그레이드는 Lybra에 효과적인 성장을 가져오지 못했고, 오히려 후발주자인 Prisma와 Eigenlayer에 의해 시장 점유율이 지속적으로 압축되었습니다.
트랙의 주요 프로젝트가 자신의 가격 결정권을 가질 수 없는 이유는 근본적으로 다음과 같습니다: 첫째, 프로토콜 레이어로서 프로젝트 자체의 기술 난이도가 높지 않으며, 많은 LSD 스테이블코인 프로토콜이 Liquity를 직접 포크한 것이기 때문에 '기술 장벽이 낮다'는 것은 경쟁이 치열할 것임을 의미합니다. 둘째, LSDFi 프로젝트는 LST의 발행자가 아니며 본질적으로 ETH의 가격 결정권(스테이킹 수익)에 의존하여 유동성을 재분배합니다. 마지막으로, 각 프로젝트 간의 차이가 거의 없어 시장 점유율은 종종 프로토콜 수익률의 영향을 받으며, 주요 프로젝트는 자신의 생태계를 형성하지 못하고 생태계 내부에서 절대적인 가격 결정권을 구축하지 못합니다.
가격 결정권의 결여는 사실상 현재의 번영이 일시적일 수 있음을 의미하며, 누구도 장기 성장의 보험을 찾지 못했습니다.
1.4 토큰 보조금 수익률 지속 불가능, 스테이블코인 유동성 위축
LSDFi는 이전에 높은 수익률로 단기간에 많은 TVL을 유치했지만, 조금만 깊이 살펴보면 이러한 높은 수익률의 이면에는 프로젝트 토큰이 보조금을 제공하고 있다는 사실을 발견하게 됩니다. 이러한 결과는 거버넌스 토큰의 가치를 미리 소진하게 되어 높은 수익률이 지속 불가능하다는 것입니다.
Raft를 예로 들면, Raft는 V2에서 Savings Module을 출시하여 10%의 고정 APR로 \(R 보유자에게 예금을 유치했지만, 이 10% 이자의 출처에 대한 자세한 설명은 없었습니다(공식적으로는 프로토콜 수익으로 보조한다고만 설명했습니다). DeFi 전체를 살펴보면 10%의 저위험 이율을 제공할 수 있는 프로젝트는 손에 꼽을 정도이므로, 이는 프로젝트 측이 \)R을 무작위로 발행하여 이렇게 보이는 APR 신화를 만들어낸 것은 아닌지 의문을 자아냅니다.
현재 Raft의 담보 대출 비용(이자율)은 3.5%로, 이는 사용자가 $R을 발행한 후 RSM에 예치하면 최소 6.5%의 차익을 얻을 수 있음을 나타냅니다.
공식적으로 표시된 R Savings Rate는 10%에 달합니다
탈중앙화 스테이블코인에게 유동성은 그 발전 규모에 가장 큰 영향을 미치는 요소입니다. Liquity가 지난 한 차례의 상승장에서 규모를 확장하지 못하고 돌파구를 찾지 못한 이유는 유동성이 사용자 요구를 충족하지 못했기 때문입니다. 현재 DAI는 가장 유동성이 좋은 탈중앙화 스테이블코인입니다. 마찬가지로 현재의 LSD 스테이블코인들도 대부분 유동성 문제에 직면해 있으며, 자사가 출시한 스테이블코인의 깊이가 부족하고 사용 시나리오가 다양하지 않으며, 실제 사용자 요구가 부족합니다.
Lybra가 출시한 eUSD를 예로 들면, eUSD의 현재 규모는 108M이지만, 그 깊이가 가장 좋은 유동성 풀도 Arbitrum 체인의 peUSD 풀에 불과합니다(peUSD는 eUSD의 전체 체인 버전입니다). Curve에서의 eUSD-USDC 풀 깊이는 단 207k에 불과하여, 이는 eUSD와 중앙화 스테이블코인 간의 교환이 매우 불편함을 나타내며, 이는 일정 부분 사용자 사용에 영향을 미칠 수 있습니다.
출처：https://defillama.com/yields/stablecoins?token=EUSD
2. 구체적인 프로젝트를 통해 LSDFi 발전의 돌파구 찾기
비록 LSDFi 트랙 전체가 발전의 병목기에 빠져 있지만, 여전히 변화하려고 노력하는 프로젝트들이 있으며, 이들로부터 발전의 돌파구에 대한 생각과 통찰을 얻을 수 있을 것입니다.
2.1 생태계 발전, 경제 모델 부족 보완, 가격 결정권 구축: Pendle과 Lybra V2를 예로
LSDFi 프로젝트는 현재 단계에서 공통적으로 해결하기 어려운 문제를 안고 있습니다: 거버넌스 토큰으로 사용자 수익을 보조하여 거버넌스 토큰의 가치가 지속적으로 희석되어 결국 가치 없는 채굴 토큰으로 전락하게 됩니다.
참고할 만한 실행 가능한 해결 방법은 자신의 생태계를 발전시키고, 생태계 프로젝트의 힘을 빌려 자신의 경제 모델의 결함을 보완하며, 생태계 내부에서 절대적인 가격 결정권을 구축하는 것입니다.
2.1.1 Pendle
Pendle은 현재 이 방법을 가장 성공적으로 실천하고 있는 대표적인 사례입니다. Penpie와 Equilibria는 Pendle veToken 경제 모델을 기반으로 PENDLE LP 수익을 높이는 보조 프로토콜로, LP는 Pendle을 스테이킹하지 않고도 Pendle 채굴 보조 수익을 얻을 수 있습니다. 두 프로토콜의 비즈니스 모델은 큰 차이가 없으며, 주요 역할은 Pendle의 거버넌스 토큰 매도 압력을 일부 흡수하여 Pendle 자체의 발전을 더욱 건강하게 만드는 것입니다.
출처：https://dune.com/coumarin/pendle-war
2.1.2 Lybra Finance
Lybra는 V2에서 효과적인 성장을 이루지 못한 후, 자신만의 생태계 프로젝트를 구축하려고 합니다. 10월 13일, Lybra 공식은 Lybra War를 공식적으로 시작한다고 발표하며, 이를 다음 단계의 발력점으로 삼았습니다.
Lybra가 이렇게 명확하게 Lybra War를 시작한 이유는 자신이 직면한 여러 문제를 인식했기 때문입니다:
1）높은 APR을 유지하면서 발생한 거버넌스 토큰 LBR의 높은 인플레이션, V2 채굴 활동으로 인한 단기 매도 압력 과중；
2）동일 트랙의 치열한 경쟁(예: Prisma, Gravita, Raft)으로 인한 성장 둔화, Lybra는 의지할 투자자가 없음；
3）eUSD 유동성 부족, peUSD의 홍보 사용이 예상보다 미흡；
4）커뮤니티 합의가 흔들림, V1에서 V2로의 이전 과정에서 커뮤니티는 '제때 이전되지 않은 토큰' 처리 방식에 의문을 가짐(시푸가 한 사람의 결정으로 전체 투표 결과를 결정함).
출처：https://twitter.com/LybraFinance/status/1712505916363592011
Lybra War의 핵심은 dLP의 축적과 dLP와 eUSD의 동적 매칭입니다. Lybra V2에서는 사용자가 최소 2.5%의 eUSD 가치에 해당하는 LBR/ETH dLP를 스테이킹해야 esLBR의 배출을 받을 수 있으므로, Lybra 생태계의 2차 프로토콜은 esLBR과 dLP의 수익 보강을 통해 더 많은 esLBR을 얻어야 합니다. 또한, Lybra War의 배분 권한은 LSD 풀 간의 esLBR 배출에 있으며, 잠재적 수요자는 주로 LST 자산 발행자와 eUSD 대량 발행자입니다. Lybra의 LSD 풀 깊이 편차는 소형 LST 발행자가 esLBR을 축적하기에 더 적합하며, esLBR 투표권을 높일 것입니다.
현재 Lybra War에 참여하는 깊은 플레이어는 Match Finance뿐이며, 아직 효과적인 경쟁 구도가 형성되지 않았습니다. Match Finance는 두 가지 문제를 해결하는 데 주력하고 있습니다(여기서는 프로젝트 메커니즘에 대해 자세히 설명하지 않겠습니다):
1）사용자가 eUSD를 발행할 때 dLP가 없으면 esLBR 인센티브를 받을 수 없는 문제；
2）esLBR의 수익 보강 및 유동성 탈퇴 문제.
Match Finance 메커니즘, 출처：https://match-finance.gitbook.io/whitepaper/
LSDFi 트랙의 프로토콜 레이어인 Lybra와 Pendle은 모두 LST의 발행자가 아니므로, 초기에는 높은 APR로 대량의 TVL을 축적하는 동시에 부정적인 씨앗을 심었습니다. 미래의 건강한 발전을 위해, 그들은 생태계 프로젝트를 발전시키기로 선택했습니다. 생태계 프로젝트가 지속적으로 자신들에게 혈액을 공급해야 합니다. 야망 있는 LSDFi 주요 프로젝트는 실제로 모두 이 발전 경로를 따르게 됩니다.
2.2 미세 혁신으로 차별화된 사용자 경험 향상
비주요 프로젝트로서, 치열한 경쟁이 벌어지는 트랙에서 자신의 영역을 지키고 차별화된 위치를 찾는 것이 핵심입니다. 미세한 혁신조차도 일부 수직 사용자에게 도달할 수 있으며, 이 사용자들이 충분히 높은 충성도를 갖춘다면 프로젝트는 생존할 수 있는 카드를 쥐게 됩니다.
2.2.1 무청산: CruiseFi를 예로
대부분의 프로젝트가 LTV와 담보 종류를 내전하고 있는 동안, 일부 프로젝트는 이미 '무청산 메커니즘'을 직접 출시하여 유입을 유도하고 있습니다.
CruiseFi를 예로 들면, 사용자는 stETH를 담보로 하여 안정적인 코인 USDx를 발행한 후, Curve의 USDC-USDx 풀을 통해 USDx를 USDC로 교환할 수 있으며, Curve 안정적인 코인 풀에 USDC를 제공하는 Lender는 stETH 담보 기간 동안 생성된 이자를 얻을 수 있습니다.
그렇다면 Borrower가 절대 청산되지 않도록 보장하는 방법은 무엇일까요? 청산이 발생할 경우:
1）프로젝트 측은 일부 담보(stETH)를 잠그고, 잠금된 부분의 stETH 스테이킹 수익을 Borrower에게 제공합니다；
2）stETH 수익을 초과하는 포지션은 일시 중지되며, 이는 스테이킹 수익이 항상 대출 이자를 초과하도록 보장합니다. 즉, Borrower는 청산되지 않지만, 이렇게 하면 stETH의 수익이 ETH 전체 스테이킹 비율 상승에 따라 하락할 수 있습니다；
3）일시 중지된 포지션에 대해서는 해당하는 Price Recovery Token이 생성되며, 이 PRT는 1:1로 ETH로 교환할 수 있습니다(청산선보다 커야 교환 가능), PRT는 2차 시장에서 자유롭게 거래할 수 있습니다.
이렇게 하면 Borrower는 청산 시간을 연장하거나 파산하지 않을 수 있으며, Lender는 ETH 스테이킹 수익을 얻고, PRT의 보유자는 ETH의 미래 성장 수익을 얻을 수 있습니다. '무청산'은 상승장에서 위험을 감수하는 사용자에게 상당한 매력을 제공할 것입니다.
2.2.2 조합 수익률: Origin Ether를 예로
DeFi 세계에서 수익률은 항상 가장 매력적인 이야기입니다. 이 철칙은 LSDFi에도 여전히 적용됩니다.
Origin Ether는 2023년 5월에 출시되었으며, ETH와 기타 LST를 지원하는 담보로 사용하여 1 OETH의 가치는 항상 1 ETH와 같습니다.
출처：https://docs.oeth.com/origin-ether-oeth
Origin Ether는 다른 LSDFi와 비교할 때 가장 큰 차별점은 수익 출처가 stETH, rETH, sfrxETH 등 다양한 LST 자산이라는 점입니다. 또한 OETH는 Curve와 Convex에서 AMO 전략을 사용하여 OETH-ETH 유동성 풀을 통해 운영되며, Balancer, Morpho 및 기타 ETH 기준 Curve 풀의 전략을 지원합니다. 일련의 유동성 전략 최적화를 통해 Origin Ether는 사용자에게 시장 평균 이상의 APY를 제공할 수 있습니다. 이것이 Origin Ether가 최근 몇 달 동안 대량의 TVL을 신속하게 축적한 이유입니다(현재 OETH는 시장 점유율 7위).
출처：https://defillama.com/protocol/origin-ether?medianApy=true
2.2.3 계속해서 중첩: Eigenlayer 기반의 LRTFi를 예로
LSDFi는 LSD의 중첩이 병목 단계에 도달했지만, Eigenlayer의 출현은 미래에 LRTFi의 새로운 중첩을 일으킬 것이며, 이는 전체 LSDFi 트랙에 있어 또 다른 레버리지일 뿐만 아니라 시장 중심으로 돌아가고 외부로 확장할 기회가 될 것입니다.
Eigenlayer는 현재 여전히 폐쇄 테스트 단계에 있으며 모든 사용자에게 개방되지 않았지만, 이전에 열린 두 차례의 스테이킹 상황을 보면 시장의 열기가 매우 높습니다.
Eigenlayer TVL 구성, 출처：https://defillama.com/protocol/eigenlayer
동시에 LRT(유동성 재스테이킹 토큰)를 기반으로 한 여러 프로젝트가 등장했습니다. 예를 들어 Astrid Finance와 Inception 등이 있습니다. 이러한 프로젝트의 핵심 논리는 혁신이 없으며, LSDFi 프로토콜에 비해 LRT를 담보 범위에 포함시킨 것입니다. 이러한 경쟁은 Eigenlayer가 공식 출시된 후 치열해질 것으로 예상되며, 현재는 초기 단계에 있습니다.
2.3 자본의 힘 지원, 다른 성숙한 프로젝트와 결합하여 다른 생태계의 혜택을 누리기: Prisma를 예로
후발 프로젝트가 변수가 많은 트랙에서 경쟁자를 초과하고자 할 때, 패러다임 혁신을 이루지 못한다면 강력한 후원자를 찾고 다른 프로젝트의 혜택을 자신의 버프로 삼는 것이 그들이 자리 잡는 효과적인 방법이 될 것입니다. 이러한 행동을 우리는 '지름길을 걷는다'고 부를 수 있으며, '아빠를 찾는다'고도 부를 수 있습니다.
Prisma Finance는 가장 전형적인 성공 사례입니다. Lybra Finance와 같은 풀뿌리 프로젝트(커뮤니티 시작, 사모펀드 자금 조달 없음)에 비해 Prisma는 금수저 출신의 부유한 2세대라고 할 수 있습니다. 프로젝트가 어떤 제품도 출시하지 않았을 때, 그들은 화려한 PR 기사를 통해 시장의 주목을 끌었습니다. 문서에서 드러난 가장 가치 있는 정보는 그들의 프로젝트 메커니즘이 얼마나 다르냐가 아니라, 그들의 투자자 목록에 Curve, Convex와 같은 DeFi OG와 OKX, The Block과 같은 대형 기관이 포함되어 있다는 점입니다.
그 후 Prisma의 발전 경로는 그들이 홍보한 대로 Curve와 Convex와 결합하여 이들의 지원을 얻고, 원주 스테이블코인 mkUSD에 추가 보상을 부여하며(CRV, CVX 형태로), veToken 모델(프로토콜 매개변수 제어 가능)을 통해 플라이휠 효과를 실현하는 것입니다.
정식 출시된 지 3개월 만에 Prisma는 저스틴 선의 1억 달러 가치의 wstETH 지원을 받아 TVL이 사상 최고치를 기록하며 Lybra를 초과하여 새로운 트랙의 선두주자가 되었습니다.
출처：https://defillama.com/protocol/prisma-finance
2.4 진정한 패러다임 혁신
산업에서부터 트랙에 이르기까지, 야생 성장 후 항상 발전의 병목에 빠지게 되며, 이러한 고난을 해결할 근본적인 방법은 분명히 '패러다임 혁신'이라는 단어입니다. LSDFi의 발전에서 변화를 가져올 혁신이 나타나지 않았지만, 이더리움의 가치가 강력한 합의로 존재하는 한, 결국에는 LSDFi의 불꽃을 다시 점화할 패러다임 혁신이 올 것이라고 확신합니다.
Reference
1.https://foresightnews.pro/article/detail/38534
2.https://foresightnews.pro/article/detail/28437
3.https://www.panewslab.com/zh/articledetails/o0rocg16.html
