CEX를 넘어: DEX 혁신 잠재력과 기회 간략 분석

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스마트 계약 체인은 거래소 운영에 매우 적합합니다: 신뢰를 상품화하여 관리, 수수료, 가격 및 결제가 모든 사람에게 평등하고 투명하게 이루어지며, 누구나 시장 조성자가 될 수 있도록 허용합니다.

그러나 DEX는 여전히 CEX의 거래량에 뒤처져 있으며, 그 이유는: 가격이 경쟁력이 없고; 실행이 남용되기 쉽고 (MEV); LP로서의 수익이 충분히 높지 않기 때문입니다.

하지만 좋은 솔루션이 존재하며 DEX를 더 매력적으로 만들 것입니다: 오라클 가격 책정; 느린 배치 및 거래 후 정산; 집중화 및 자동화된 유동성; 그리고 L2에서 더 저렴한 블록 공간.

소개

탈중앙화 거래소는 스마트 계약 블록체인의 주요 사용 사례 중 하나입니다. 사람들은 그것들을 쓰레기 코인 카지노라고 비판하지만, 이 허가 없는 자산 시장 생성 메커니즘은 투기든 더 생산적인 활동이든 실질적인 가치를 가지고 있습니다.

현재 암호화폐 거래소의 구조는 장외 거래, CLOB(중앙 제한 주문서), RFQ(견적 요청) 및 AMM(자동화된 시장 조성자)로 구성되어 있습니다.

AMM은 전문 시장 조성자의 참여가 부족한 통화 쌍 시장에서 특히 유용하지만, CLOB는 여전히 높은 수요의 통화 쌍 거래량의 선호 장소입니다 (Defillama의 데이터에 따르면 DEX 거래량은 CEX의 약 16%에 불과하며, 그 중 대부분은 CEX-DEX 차익 거래에 의해 주도됩니다).

DEX는 여전히 암호화폐 거래량의 약 15%만 차지하지만, 그 점유율은 증가하고 있습니다. 출처: Coingecko 2023년 1분기 산업 보고서

이 글에서는 좋은 거래소가 갖추어야 할 특성을 명확히 정의하고, 현재 DEX의 부족한 점을 강조하며, DEX 디자인을 개선하기 위한 몇 가지 경로를 제안합니다.

우수한 거래소가 갖추어야 할 것

거래자로서 내가 필요한 것:

신뢰감: 내가 거래하기 전, 중, 후의 관리 위험은 투명해야 하며 가능한 한 최소화되어야 합니다.
최적의 가격: 나는 매번 거래소에서 최상의 가격을 얻기를 원하며, 최적의 가격에 충분히 가까운 가격을 원합니다 ------ 그래야 다른 곳에서 더 좋은 가격을 찾는 것에 대해 걱정할 필요가 없습니다.
공정성: 내 주문이 남용당하는 것을 원하지 않습니다. 충분한 이유 없이 다른 사람이 나보다 더 좋은 가격을 받거나 더 낮은 수수료를 지불해서는 안 됩니다.
속도와 가용성: 거래가 완료되거나 거래소가 열리기를 기다리는 것은 재미가 없습니다.
정보: 거래소는 내가 현명한 선택을 할 수 있도록 도와주고 내 주문을 모니터링합니다. 나는 내 거래가 정산될 수 있는 가격을 보고, 좋은 제한 가격과 슬리피지 제안을 받을 수 있습니다. 나는 또한 실행되지 않은 주문, 정산된 주문 또는 취소된 주문을 확인할 수 있습니다.

유동성이 풍부하고 자산 범위가 넓은 것: 더 많은 자산 쌍의 유동성을 보는 것은 내가 해당 거래소에서 좋은 가격을 얻을 수 있다는 자신감을 높여줍니다.

유동성 제공자와 시장 조성자(MMs)가 관심을 가지는 것은:

수익: 자본 위험과 기회 비용을 상쇄할 수 있는 수익.

MM에게 가장 중요한 것은 최적의 위험 조정 수익률이며, 다른 지표는 이를 달성하기 위한 수단일 뿐입니다. 높은 거래량, 낮거나 심각한 경쟁, 높은 가격 차이, 좋은 리베이트, 적은 불량 유동성, 마지막 점검, 감속대, 낮은 관리 위험 ------ 이 모든 것이 위험 조정 수익률을 높이는 데 기여합니다.

블록체인은 거래소 운영에 훌륭한 장소이며, 거래자와 시장 조성자에게 그들이 원하는 대부분의 요소를 제공합니다: 탈중앙화, 오픈 소스 정산 메커니즘 및 공개 거래 기록은 신뢰, 안전, 투명성 및 공정성의 확고한 기반입니다.

하지만 탈중앙화 거래소는 여전히 어려움을 겪고 있습니다:

신뢰할 수 있는 유리한 가격 제공;
LP에게 좋은 수익 제공;
공정한 실행 약속을 위반하는 MEV에 대응.

상위 10개 DEX 중 9개가 AMM입니다. 그래서 AMM의 장점과 단점을 살펴보겠습니다.

왜 AMM이 이렇게 인기가 있나요?

"Tradfi가 가장 잘 알고 있으며, 주문서가 더 효율적이고, 상수 함수 시장 조성자는 결코 효과가 없다"는 말을 자주 듣습니다.

그렇다면 왜 AMM - 특히 상수 함수 시장 조성자(CFMM) -가 여전히 DeFi에서 지배적인 위치를 차지하고 있을까요 (DEX의 모든 거래량의 95% 이상을 차지함)? 그들은 분명히 뭔가를 잘하고 있습니다.

다음은 AMM이 지금까지 선두를 유지하는 가장 중요한 이유입니다:

유동성 요구가 낮음: AMM(Univ2 스타일)은 항상 가격을 제공합니다, 심지어 유동성이 매우 낮을 때도.
수동적 유동성: 당신의 유동성은 AMM에 의해 관리됩니다. 따라서 LP는 쉽게 할 수 있으며, 누구나, 시장 조성자뿐만 아니라, 수수료를 벌 수 있습니다.
단순성: AMM은 주문 교환보다 더 적은 계산과 저장을 요구하므로, 가스를 덜 소모합니다.
감시자가 없음: 시장 조성자와 거래소 상장 수수료는 매우 비쌀 수 있으며, 중앙화 거래소는 언제든지 토큰을 상장 폐지할 수 있습니다. AMM은 모든 프로젝트가 쉽게 상장되고, 스스로 유동성을 제공하거나 유도할 수 있게 합니다.

DEX 거래량은 2020년 말(유니스왑 출시 2년 후)에야 크게 회복되었습니다. 출처: Dune

첫 번째 탈중앙화 거래소가 출시되었을 때, 유동성이 거의 없고, 시장 조성자는 드물며, 거래는 거의 없고, 가스 비용은 매우 높았습니다. 이러한 조건에서 CLOB를 운영하는 것은 불가능했으므로 AMM이 매우 적합했습니다. 그것들은 상당히 직관적이어서 구축, 시뮬레이션 및 감사하기가 더 쉬웠습니다.

하지만 지금 DeFi는 다르게 보입니다. 주문량이 회복되고 있으며, 전문 시장 조성자가 제시하는 자산의 범위가 넓어지고, L2의 가스 비용이 더 저렴해졌으며, 모든 사람이 CFMM(즉, 오늘날 대부분의 AMM)의 약점을 알고 있습니다.

AMM은 특정 시장(예: 긴 꼬리 통화)의 최선의 선택입니다. 그러나 그들은 중앙화 거래소에 비해 중요한 분야에서 뒤처져 있습니다.

AMM의 문제

높은 가스 비용

온체인 거래는 여전히 비쌉니다. AMM 풀 수수료(0.01 - 0.3%)는 CEX 가격 차이와 비슷하지만, 소액 거래(< 1000달러)의 가스 비용은 쉽게 1-10%의 자금을 잃게 만들 수 있습니다, 심지어 L2에서도.

가격이 구식

AMM은 일반적으로 최상의 가격을 제공하지 않습니다. AMM의 가격은 거래를 통해서만 이동합니다. 따라서 AMM의 가격이 현재 시장 가격과 동기화되도록 하기 위해서는 차익 거래자에게 의존해야 합니다. 그러나 보유 위험 외에도 차익 거래자는 풀 수수료와 가스의 제약을 받습니다. 따라서 유동성이 낮은 AMM 풀은 다른 거래소의 최적 가격과 쉽게 1-5%의 차이를 보일 수 있습니다.

손실 및 재조정(LVR)

후속 분석에서, 유니스왑 LP는 유독한 주문 흐름의 LVR로 인해 수익성이 없음을 입증했습니다.

AMM은 수동적이므로, 자산의 가격이 다른 플랫폼(예: 바이낸스)에서 결정된다면, AMM의 가격은 항상 뒤처지게 됩니다. 가격이 상승하면(바이낸스에서),

AMM은 차익 거래자에게 매우 낮은 가격으로 토큰을 판매합니다. 가격이 하락하면, AMM은 차익 거래자에게서 너무 높은 가격으로 토큰을 구매합니다.

시간이 지남에 따라, AMM, 특히 그 LP는 손실을 계속 축적하게 됩니다. 이는 LP가 차익 거래자에게 시장 가격으로 가격을 되돌리기 위해 지불하는 대가입니다.

반면에, 제한 주문서에서는 적극적인 시장 조성자가 가격 변화 시 즉시 제안을 조정하고, 시장 가격으로 포트폴리오를 재조정합니다.

Ankit의 트윗은 LVR을 잘 설명합니다.

LVR은 영구적입니다: 비영구적 손실이나 보유 손실과 비교할 때, LVR의 손실은 가격이 이전 수준으로 돌아올 때 회복되지 않습니다.

LVR은 변동성이 증가함에 따라 증가합니다: 가격 상승이 클수록 LP의 손실이 커집니다. 사실, 손실은 변동성과 제곱의 관계를 가집니다.

LVR은 발견 가격의 위치에 따라 달라집니다: 당신이 차익 거래자에게 판매하는 가격이 현재 가중 평균 시장 가격과 얼마나 나쁜지 중요합니다.

당신은 LP로서, 각 거래에서 수수료를 벌기 때문에, 만약 당신의 자금 풀이 시장에서 충분히 큰 비중을 차지한다면, 이는 당신에게 유리합니다. LVR < 수수료인 한, 이러한 거래는 실제로 당신에게 손실이 아닌 이익을 가져다 줄 것입니다. 시장에서 비중이 작은 자금 풀은 더 높은 LVR을 경험하게 되며, 그들은 대규모 자금 풀 LP의 수익을 지불하는 경향이 있습니다.

추출 가능한 가치(MEV)

거래자와 LP는 AMM 가치 추출의 영향을 받기 쉽습니다:

거래자: 검색자는 당신의 거래를 선점하거나, 샌드위치 공격을 하거나, 방해할 수 있으며, 당신의 체결 가격에 영향을 미칠 수 있습니다.
수동 LP: 더 정교하고 적극적인 LP는 당신의 대부분의 거래 수수료를 수취하기 위해 적시에 유동성을 제공할 수 있습니다.

분산된 유동성

CFMM에서는 동일한 토큰이 여러 다른 토큰과 쌍을 이루는 경우가 많습니다(예: USDC - WBTC, DAI - WBTC, ETH - WBTC), 심지어 동일한 쌍의 토큰이 여러 수수료 수준을 가질 수 있습니다. 이는 유동성(이 경우 WBTC)을 여러 풀에 분산시켜 LP의 수수료를 줄이고, 거래자의 깊이를 낮추며, 가격을 악화시킵니다. 많은 유동성이 거래에 사용되지 않으며(예: Univ2 디자인에서), 심지어 구간 주문 AMM에서도 가격은 자산이 집중된 구간에서 자주 멀어집니다.

중앙화 거래소에서는 일반적으로 하나의 인용 자산(예: 달러)만 존재하며, 시장 조성자는 현재 시장 가격 주변에 대부분의 유동성을 적극적으로 유지합니다. 이는 더 적은 자금 풀, 더 깊은 주문서, 시장 조성자에게 더 나은 수익을 제공하며, 거래자에게는 더 깊고 가격 영향이 적은 결과를 가져옵니다.

추가 문제

위의 단점은 CFMM의 더 많은 단점으로 이어집니다:

가격 및 포함된 불확실성: 거래가 자주 실패하거나 의도적 또는 우발적인 선점 거래가 발생합니다.
고정 스프레드: 자동 거래 시장은 주문에 대해 고정 스프레드를 부과합니다. 이는 변동성이 큰 시장에서 쉽게 영향을 받게 하며, 변동성이 작은 시장에서는 경쟁력이 떨어집니다.
유동성 유치의 어려움: 손실 및 재조정과 유동성 단편화로 인해 AMM에서 LP의 수익이 더 낮아지고, 유동성을 유치하기가 더 어려워집니다. 따라서 프로토콜은 종종 유동성 채굴 인센티브를 통해 LP를 보조하여 충분한 유동성을 유치해야 합니다.
분산된 유동성: DEX에서 하나의 토큰은 일반적으로 여러 거래 쌍을 가지며, 심지어 동일한 거래 쌍은 여러 수수료 수준을 가집니다. 많은 유동성이 거래에 사용되지 않으며(예: Univ2 디자인에서), 심지어 구간 주문 AMM에서도 가격은 자산이 집중된 구간에서 자주 멀어집니다. 이는 LP의 수수료를 줄이고, 거래자의 거래 깊이를 낮추며, 가격을 악화시킵니다.

하지만 이것이 AMM이 실패할 운명이라는 것을 의미하지는 않습니다. 연구와 블록체인 기술은 상당한 발전을 이루었으며, 이러한 결함을 해결할 수 있는 새로운 구성 모듈을 가능하게 했습니다.

더 나은 온체인 거래를 위한 모듈 구축

현재 DEX의 불량 가격, MEV, 손실 및 재조정, 유동성 단편화 등의 문제를 해결하기 위한 여러 방법이 시도되고 있습니다. 가장 중요한 방법을 요약하고 몇 가지 새로운 방법을 제안하겠습니다.

높은 가스 비용 문제 해결

더 저렴한 블록 공간

L2의 거래 비용은 L1보다 1~2배 저렴합니다. 따라서 거래 비용은 더 이상 병목 현상이 아닙니다. 이는 더 많은 계산 집약적인 프로토콜 디자인(예: 주문서)이 가능해지기 시작했음을 의미합니다. 그러나 소액 거래에서 CEX와 경쟁하기 위해서는 가스 비용이 한 단계 더 낮아져야 할 수도 있습니다.

Cows

세 거래자 간의 수요 일치(CoW) 거래 예시. 각자는 자신이 원하는 교환을 수행하며 서로에게 유동성을 제공합니다 ------ DEX 라우팅이나 DEX 수수료를 지불할 필요 없이.

수요 일치(CoWs)는 기본적으로 동시에 거래하는 상호 보완적인 거래자 간의 P2P 자산 교환입니다. 거래자는 AMM 거래 수수료를 지불할 필요가 없으며, 더 적은 가스(단순한 전송만)만 지불합니다. 그러나 이를 작동시키기 위해서는 현재 최적의 입찰 및 제안에 대한 훌륭한 오라클이 필요합니다.

온체인 검증을 위한 오프체인 계산

계산 집약적인 부분을 오프체인에 두고, 체인은 보관, 정산 및 검증에만 사용하면 더 복잡한 기능이 가능해집니다. 예를 들어, 오프체인에서 제한 주문을 추적하고 일치시키되, 온체인에서 자금을 보유하고 거래를 정산하는 것입니다.

가격 시의성 향상

RFQ

RFQ를 통해 시장 조성자로부터 직접 구매할 수 있습니다. 시장 조성자는 모든 경우(온체인 및 다른 체인)에서 거래할 수 있으므로, 그들을 통해 이러한 경우의 가격 및 유동성에 접근할 수 있습니다, 비록 당신이 단지 하나의 체인에서만 거래하더라도. RFQ 주문은 또한 더 효율적입니다(단순한 전송 및 서명 검증으로, 풀 라우팅이 아님).

즉각적인 유동성

유독한 주문 흐름의 위험을 보상하기 위해, 시장 조성자는 거래소의 가격 제시를 그렇게 촘촘하고 깊게 하지 않습니다. 사실, 일반 사용자는 시장 조성자에게 세금을 내어 유독한 주문 흐름을 보조합니다.

그러나 만약 당신이 반대로, 사용자가 거래를 제출한 후 시장 조성자가 가격을 설정하게 한다면, 시장 조성자는 더 나은 가격을 제시할 수 있습니다. 왜냐하면 그들이 감수하는 위험이 더 적기 때문입니다. 이는 일반 사용자에게 더 나은 가격을 제공하고, 차익 거래자에게는 더 어려운 상황을 만들어 줍니다.

DEX 수수료 인하

수수료가 높은 이유 중 하나는 LP를 LVR의 영향을 받지 않도록 보호하기 위함입니다. 그러나 만약 DEX가 LVR의 영향을 받지 않도록 보호할 수 있다면(아래 참조), 더 낮은 수수료를 설정할 수 있습니다. 낮은 수수료는 풀을 통해 다른 풀과의 차익 거래를 더 가깝게 만듭니다.

가격을 최신 상태로 유지하고 무익한 차익 거래를 방지하는 한 가지 방법은 오라클을 사용하여 가격을 설정하는 것입니다.

LVR 수정

오라클 기반 가격 책정

AMM이 수동적으로 가격을 설정하는 한, 유독한 주문 흐름의 영향을 받기 쉬울 수 있습니다. 이러한 상황을 피하는 한 가지 방법은 차익 거래자가 들어오기 전에 AMM에서 가격을 능동적으로 업데이트하는 것입니다.

오라클은 차익 거래 기회를 남기지 않도록 충분히 빠르고 정확해야 합니다. 거래의 수수료 < 시장 가격 간의 가격 차이가 있을 때, 차익 거래는 무익합니다. 따라서 유독한 주문 흐름을 피하기 위해서는 오라클 가격의 정확성이 AMM의 거래 수수료보다 작아야 합니다.

AMM은 사용자가 거래에 서명한 후 가격을 설정할 수도 있습니다. 이는 LP를 더욱 보호하여 구식 가격을 제공하지 않도록 하여 차익 거래 위험을 피할 수 있게 합니다.

지연 유도

AMM이 정보가 있는(매우 수익성이 있을 수 있는) 주문 흐름과 정보가 없는(평균적으로 수익성이 있을 수 있는) 주문 흐름을 구별하고, 정보가 없는 주문 흐름만 유지할 수 있다면, 많은 문제가 해결될 것입니다.

동적 수수료와 거래 지연은 AMM이 유독한 주문과 소매 주문을 구별하는 데 도움을 줄 수 있습니다.

거래 신호는 빠르게 감소하므로, 오라클의 장기적인 부정 지연은 정보가 있는 거래자가 AMM이 방심한 상태에서 이를 포착하기 더 어렵게 만들 것입니다.

정산 속도가 느리고 가격이 저렴합니다: 만약 당신이 거래를 정산하는 데 5분을 기다릴 수 있다면, 거래는 저렴합니다(예: 0.1%의 수수료). 거래는 5분 내에 오라클 가격으로 정산됩니다. 정보가 없는 거래자는 이 옵션을 신경 쓰지 않을 것입니다, 왜냐하면 그들은 수수료를 절약하고 5분 기다리는 비용이 매우 낮기 때문입니다.

빠른 정산의 비용은 비쌉니다: 현재 오라클 가격으로 정산하는 비용은 매우 높습니다(예: 0.4%). 높은 수수료는 정보가 있는 거래자의 신호 우위를 AMM이 무익할 정도로 낮추게 됩니다. 그리고 이는 여전히 이를 위해 비용을 지불할 의사가 있는 사용자에게 빠른 정산 옵션을 제공합니다.

지연은 거래소가 유독한 주문 흐름과 무독한 주문 흐름을 분리할 수 있게 하며, 거래소는 빠른 정산을 완전히 금지할 수도 있습니다. 유독한 주문 흐름을 효과적으로 차단하기 위해서는 빠른 정산 수수료가 통화 쌍의 시장 변동성을 고려해야 합니다.

능동적 유동성 관리

집중 유동성 포지션(Uni v3)은 LP가 자신의 유동성을 특정 가격 구간으로 지향할 수 있게 합니다. 이는 LP 또는 제3자가 현재 시장 가격 근처에서 유동성을 유지할 수 있게 하여 LP의 자본 효율성을 크게 향상시킵니다.

적극적인 유동성 관리는 심지어 LP를 부분적인 LVR의 영향을 받지 않도록 보호할 수 있습니다.

신뢰할 수 있는 오라클이 있다면, AMM은 현재 오라클 가격 주변의 유동성을 스스로 설정할 수 있으므로, 능동적인 LP 관리가 필요하지 않습니다.

동적 슬리피지 및 변동성 오라클

AMM의 손실은 차익 거래자의 신호 우위의 크기에 따라 달라지므로, 유독한 주문 흐름은 변동성이 더 큰 통화 쌍에서 더 발생할 가능성이 높습니다. 전통적인 주문서에서는 시장이 더 변동성이 클 때, 시장 조성자가 스프레드를 늘립니다. AMM은 동일한 방식으로 작동할 수 있으며, 현재 시장 변동성에 따라 수수료를 동적으로 조정할 수 있습니다.

유니스왑 v3는 동일한 암호화폐 쌍에 대해 다양한 수수료 수준을 제공하고, LP가 해당 통화 쌍의 가격 변동에 적합한 수수료 수준을 선택할 수 있도록 하는 대략적인 버전을 이미 가지고 있습니다.

시장 조성자도 슬리피지를 조정하여 목표를 달성하기 위해 포지션을 재조정합니다 ------ AMM은 LP를 위해 유사한 조치를 취할 수 있습니다.

MEV 방어

프라이버시 제출

공공 메모리 풀을 우회하는 프라이버시 RPC는 거래를 선점 및 샌드위치 공격으로부터 효과적으로 보호하는 방법 중 하나입니다.

배치 경매

배치 경매는 가격을 공정하게 만드는 훌륭한 방법입니다: 일정 기간 동안 배치 주문을 하고, 동일한 쌍의 모든 거래가 동일한 가격으로 실행됩니다. 이는 당신의 거래가 선점되거나 샌드위치 공격을 받을 가능성을 줄입니다. 배치 경매는 유독한 주문 흐름을 차단하기 위한 지연도 추가합니다. 부정 지연 오라클과 마찬가지로, 배치 경매의 조합 가능성은 낮습니다.

이들은 거래의 가격 책정, 가용 유동성 및 경로를 크게 개선합니다. 이는 기본적으로 재유입의 기회를 제거합니다.

동적 슬리피지 허용

슬리피지를 설정하는 것은 쉽지 않습니다. 거래 쌍 가격이 변동하면, 슬리피지가 너무 작으면 거래가 실패하고, 슬리피지가 너무 크면 샌드위치 공격에 걸리기 쉽습니다. 따라서 거래 실패를 피하기 위해 거래소는 일반적으로 높은 기본 슬리피지 허용치를 설정합니다.

그러나 변동성과 깊이 예측이 가능해지면, DEX UI는 더 나은 성과를 내고 각 거래에 대한 올바른 슬리피지를 예측할 수 있습니다. 이는 사용자가 샌드위치 공격에 걸리거나 거래가 실패하는 것을 피하는 데 도움을 줍니다.

모든 LP를 즉시 LP로 만들기

즉시(JIT) 유동성 공격을 완화하는 또 다른 방법이 있습니다: 위의 LP의 "마지막 점검"과 마찬가지로, 사용자가 거래에 서명한 후 가격을 결정하는 모델로 변경하면, 모든 사람이 즉시 입찰을 제출할 수 있게 하여 공정한 경쟁 환경을 창출할 수 있습니다.

구조적으로, 배치 경매는 즉시 유동성 거래소이기도 합니다 ------ 사용자가 거래를 제출한 후, 솔버가 유동성과 가격을 찾기 때문입니다.

요약

블록체인은 거래소의 훌륭한 인프라이지만, DEX는 여전히 대부분의 거래량을 처리할 수 없습니다. 그러나 거래량과 시장 조성자가 블록체인으로 완전히 이전되지 않은 이유가 있습니다: 가격이 경쟁력이 없고, 사용자 경험이 거래자에게 매우 나쁘며, 수익률이 너무 낮고, 실행이 안전하지 않습니다. 다행히도, 이러한 모든 문제에 대한 해결책이 이미 존재하며, 이는 대부분의 거래량을 체인으로 이전할 수 있습니다.