DEX 패러다임의 변천과 발전 추세를 한눈에 알아보기

저자: Kylo@Foresight Ventures

Tips:

• AMM과 RFQ는 DeFi와 TradFi 사고 방식의 차이를 나타냅니다.

• AMM은 LP 레버리지를 통해 자금 활용 효율성을 높입니다.

• RFQ 모델은 크로스 체인 거래에 자연적인 장점이 있습니다.

• Core Pools의 도입은 Balancer의 수익 구조를 크게 변화시킬 것입니다.

• 가격 구간에 대한 유동성 인센티브는 Liquidity Position의 형태를 재구성할 수 있습니다.

이 글은 DEX의 발전 과정과 가능한 발전 방향에 대해 논의합니다. Perpetual Trading DEX에 대한 연구는 《Perpetual DEX: LP 제품화의 진격之路》에서 자세히 설명되었으며, 본문은 현물 DEX 분야에 집중하며, 다루는 방향은 집계기, veToken 모델 및 Uni V3 모델의 DEX를 포함합니다.

1. 현물 거래 집계기

1) AMM 대 RFQ

본론에 들어가기 전에 AMM 대 RFQ의 역사를 되짚어볼 필요가 있습니다. DeFi의 다양한 기본 프레임워크가 어느 정도 완성된 오늘날, 우리는 AMM DEX에 익숙해진 것 같습니다. 그러나 DEX의 초기 형태는 현재 우리가 보는 모습이 아니며, 주문서 시스템과 RFQ는 가장 초기의 체인 상 자산 거래 방식이었습니다. DEX의 반복적인 변화 속에서 RFQ는 AMM과의 경쟁에서 AMM에 의해 초월되었습니다. AMM 대 RFQ 사건은 사실 DeFi 사고 논리와 TradFi 사고 논리의 차이를 반영합니다. TradFi의 논리에서 금융의 본질은 자금 활용 효율성을 높이는 과정입니다. 그러나 RFQ 모델에 비해 AMM 메커니즘의 자금 활용 효율성은 극히 낮고, 자산 가격 책정 시 자산이 가격 변동에 직면하기 쉽습니다. 이는 AMM이 RFQ 모델에 비해 열등해야 함을 의미합니다. 그러나 실제 결과는 정반대이며, AMM 모델은 DeFi의 길을 계속 나아가고 있으며, 결국 Perp Trading 모델에도 영향을 미쳤습니다.

이는 사실 TradFi의 논리에서 DeFi의 발전 모델을 생각하는 것이 편향이 있음을 설명합니다. 블록체인 원주율의 금융 시스템으로서 DeFi는 반드시 금융에 대한 자신만의 기본 논리를 가지고 있으며, 이 기본 논리는 DeFi의 발전을 결정합니다. 우리는 대략 다음과 같이 요약할 수 있습니다:

• LP 시장 민주화

• 가격 결정 권한 투명화

• LP 레버리지화

위의 세 가지 특징 중 앞의 두 가지는 Web3 이데올로기가 DeFi에 부여한 특징이며, LP 레버리지화는 사실 TradFi의 논리와 결합될 수 있습니다. TradFi의 논리에서 자금 활용률을 높이는 것이 금융의 본질입니다. TradFi 시스템은 현재 비교적 성숙한 상태에 도달했으며, 서로 다른 TradFi 애플리케이션 간의 조합 가능성은 그리 강하지 않기 때문에 TradFi에게 자금 회전율을 높이는 것은 자금 활용 효율성을 높이는 것입니다. RFQ 모델은 자금 회전율을 높여 자금 활용률을 높이는 전형적인 거래 모델입니다. 그러나 DeFi의 경우 자금 활용률을 높이는 방법은 두 가지로 나뉩니다: 단일 프로젝트 내 자금 회전율을 높이거나 여러 프로젝트 간 자산 조합성을 높이는 것입니다. 이는 DeFi가 자금 회전율을 통해 자금 활용 효율성을 높일 수 있을 뿐만 아니라, 조합성을 통해 자산 레버리지를 추가하고 LP 레버리지를 통해 자금을 재활용할 수 있음을 의미합니다.

따라서 위의 논리를 명확히 이해하면 Perp Trading의 P2Pool이 주문서와 함께 거래 모델로 자리 잡을 것이라는 것을 쉽게 유도할 수 있습니다--- GMX와 GNS는 DeFi의 발전 논리에서 Uniswap의 연장선일 뿐입니다.

간단히 말해 AMM과 RFQ는 각각 두 가지 관점에서 자금을 효율적으로 사용하고 있으며, 전자는 조합을 통해, 후자는 높은 회전을 통해 이루어집니다. DeFi 발전 초기에는 내재적인 DeFi 구조가 아직 구축되지 않았기 때문에, DeFi의 조합 모델을 통해 자금 활용률을 높이는 것이 단순히 자금 회전율을 높이는 것보다 더 의미가 있었습니다. 이것이 AMM이 DeFi 초기 발전에서 RFQ보다 우세했던 이유입니다. 그러나 사물의 발전 논리는 우회적으로 진행됩니다. AMM의 거래 지배적 지위는 절대적이지 않습니다. 현재 조합성을 통해 자금의 반복 사용이 레버리지의 한계에 도달한 것 같고, AMM DEX는 자금 회전율을 높이는 방향으로 다시 작업을 시작했습니다. 이때 높은 자금 활용률을 나타내는 RFQ 모델이 다시 테이블에 올려지며, 서사 중심은 여전히 자금 활용률 문제입니다.

2) RFQ 모델의 AMM 보완

위에서 언급한 RFQ 모델의 장점은 높은 자금 회전율과 더 낮은 슬리피지입니다. 현재 다양한 거래 집계기, 예를 들어 1inch, Paraswap 등에서 RFQ 모델의 모습을 볼 수 있습니다. RFQ 모델은 AMM 거래의 보완으로 집계기에 도입되었으며, 동시에 집계기 토큰 모델의 복잡성을 증가시키는 데 기여했습니다. 거래 집계기의 경제 모델은 설계하기 어렵습니다. 거래 수수료를 부과하면 가격 전쟁에 의해 다른 집계기에 시장을 빼앗길 수 있으므로 거래 집계기는 기본적으로 수수료를 부과하지 않습니다. RFQ 모델의 도입은 프로토콜 토큰에 몇 가지 용도를 제공합니다. 예를 들어 1inch의 경우 RFQ 모델이 시장 조성자를 도입해야 하며, 시장 조성자는 1inch에 RFQ 기능을 실행하기 전에 일정량의 Para를 스테이킹하여 서로 다른 시장 조성자 간에 분배해야 하며, 분배 비율은 $Para 투표 비율에 따라 결정됩니다.

3) RFQ의 크로스 체인 거래 보완

현재 일반적인 크로스 체인 거래 모델은 여전히 AMM이지만, RFQ 모델은 자산 크로스 체인에 자연적인 장점이 있습니다. AMM 크로스 체인 유동성 해결 방법은 유동성 분리 및 효율성 문제를 가지고 있습니다: 체인이 하나 추가될 때마다 해당 체인에 중복된 유동성 풀을 추가해야 하며, 환율은 풀의 깊이에 큰 영향을 받습니다. 그러나 RFQ 모델을 사용하여 시장 조성자를 중개자로 활용하면 위의 유동성 분리 문제는 발생하지 않습니다. 구체적인 해결책은 서로 다른 체인에 브로커를 도입하고, 공용 원장이 서로 다른 체인에 있는 브로커의 계정을 관리하며, 사용자가 자산 크로스 체인 또는 크로스 체인 스왑의 필요가 있을 때 해당 체인의 브로커와 연결하기만 하면 됩니다.

물론 위에서 언급한 브로커의 크로스 체인 거래 참여에 대한 설명은 단순한 서술일 뿐이며, 실제 과정은 더 복잡합니다. 현재 위와 유사한 방식으로 크로스 체인 거래 또는 자산 크로스 체인을 구현하는 프로젝트에는 WooFi DEX와 UxUy가 포함됩니다. WooFi DEX는 여러 네트워크에 연결되어 있으며 여러 통화 간의 크로스 체인 스왑을 허용하고, UxUy는 아직 테스트넷 단계에 있습니다.

2. veToken 모델의 수익 구조 변화 --- Core Pool의 도입

veToken 모델은 DEX의 일종으로, Gauge Voting을 통해 다양한 Pool에서 토큰의 배포 비율을 결정하는 DEX를 나타냅니다. 구체적으로는 Curve, Balancer 및 다양한 Ve(3,3) DEX 등이 포함됩니다. Curve를 예로 들면, veToken 모델의 수익 폐쇄 루프 논리는 veCRV의 보유자가 미래 모든 B측 프로토콜의 veCRV 매수에 대한 할인 혜택을 받을 수 있다는 것입니다. $CRV의 지속적인 발행은 본질적으로 미래의 매수 수익을 미리 사용하는 것입니다. 그러나 DEX로서 Curve와 Balancer는 DEX 거래 기능을 발휘하지 못하고 있으며, 오히려 유동성 프로토콜로서 토큰의 지속적인 보조금을 통해 시장에 유동성을 축적하고, 토큰은 B측 매수에 의해 권한을 부여받습니다. 이러한 모델은 유동성의 낭비를 초래하며, 대부분 "누워 있는" Curve의 유동성은 시장에서 유통되지 않습니다.

이 문제는 사실 veToken 모델이 논란이 되는 이유 중 하나입니다: 그것은 높은 보조금으로 대량의 유동성을 끌어들였지만, 이러한 유동성은 고속 유동성 기능을 발휘하지 못해 외부 수익을 창출할 수 없습니다. 따라서 Curve 시스템 전체에 대해 시스템이 얻을 수 있는 외부 수익은 극소수의 스왑 수수료 외에는 B측 프로토콜의 veCRV 매수뿐입니다.

토큰 보조금은 경제학적으로 시스템이 미래 외부 수익을 사용자에게 지급하는 부채로 이해될 수 있으며, 이 부채는 프로토콜이 얻는 외부 수익으로만 상환될 수 있습니다. Curve의 예에서 시스템이 발행하는 부채는 매 기수마다 증가하는 $CRV 보상이며, 외부 수익은 B측의 veCRV 매수와 일부 스왑 수수료입니다. Curve의 전체 경제 설계에 Curve의 외부 수익 출처를 추가하면 Curve 모델의 DEX는 시스템의 부채 수준을 크게 개선할 수 있습니다.

따라서 Curve 모델의 DEX 현황은 다음과 같이 요약할 수 있습니다:

• Curve 내의 유동성이 충분히 사용되지 않았습니다.

• Curve에 외부 수익 출처를 추가하면 시스템의 부채 수준을 크게 개선할 수 있습니다.

따라서 해결 방법은 명백합니다: Curve 모델 DEX 내에서 충분히 활용되지 않은 유동성을 활용하여 Curve에 외부 수익 출처를 추가합니다.

1) Boosted Pools의 도입

위의 해결 방법을 처음 제안한 DEX는 Balancer이며, 그들이 제안한 Boosted Pool 메커니즘은 LP 수익을 증가시키는 것을 목표로 합니다. Boosted Pool은 Composable Stable Pools, Weighted Pools 및 Linear Pools를 결합하여 형성된 더 고급 유동성 형태입니다. Weighted Pools는 가중치 조정된 AMM 풀로, 일반적인 AMM 가중치는 50/50이며, Weighted Pools는 풀을 설정할 때 자유롭게 가중치를 조정할 수 있습니다. 예를 들어 Radiant Capital의 dLP는 80/20의 가중치로 RDNT/ETH 거래 쌍을 설정했습니다. Linear Pools는 특정 자산 및 그 파생 자산을 위한 유동성 풀로 설정됩니다. 예를 들어 DAI와 aDAI가 있습니다. 일반적으로 Weighted Pools는 Linear Pools와 결합되어 Nested Linear Pools를 구성합니다. DAI와 aDAI를 예로 들면, Nested Linear DAI Pool은 20/80 가중치로 구성된 DAI - aDAI 유동성 풀이며, 발행된 LP 토큰은 bb-a-DAI로 표시됩니다. USDC와 USDT에 대해서도 각각 bb-a-USDC와 bb-a-USDT가 있습니다. 이때 bb-a-DAI, bb-a-USDT 및 bb-a-USDC 세 가지를 조합하여 LP 풀을 만들면, 이 풀은 Composable Stable Pool이라고 하며, 발행된 LP 토큰은 bb-a-USD라고 불립니다.

bb-a-USD는 LP 토큰이지만 여전히 ERC - 20 토큰 표준의 형태이므로, 다양한 자산과 AMM 풀에서 쌍을 이루는 자산으로 사용될 수 있습니다. 그 중에서 가장 전형적인 것은 bb-a-USD / ETH 거래 풀입니다. 이 거래 풀의 특징은 다음과 같습니다:

• 이 풀은 ETH, DAI, USDT, USDC, aDAI, aUSDT, aUSDC 간의 쌍을 이루는 자산 간의 상호 교환이 가능합니다.

• aToken의 존재로 인해 bb-a-USD는 항상 이자를 발생시킵니다.

이러한 항상 이자를 발생시키는 AMM 거래 풀은 Balancer의 정의에서 Boosted Pools라고 불립니다.

Boosted Pools의 자금 활용 효율성이 높은 주된 이유는 LP 토큰을 발행하여 자산의 레버리지를 실현했기 때문입니다. 초기 AMM 풀은 자산 교환 시 가격의 안정성을 보장하기 위해 충분한 유동성 깊이를 유지해야 합니다. 이는 AMM 풀의 대부분 자산이 자산 교환 기능을 수행하는 것이 아니라 스테이블 코인 가격을 안정시키는 기능을 수행함을 의미합니다. Boosted Pools의 혁신은 이러한 두 가지 기능의 자산을 분리하여, 일부 자산은 여전히 자산 교환 기능을 수행하고, 다른 일부는 스테이블 코인 가격을 안정시키는 자산이 외부 프로토콜에서 수익을 창출하고, 외부 프로토콜을 통해 LP 토큰을 발행하여 원래 AMM 풀의 스테이블 코인 가격 안정 기능을 수행하도록 하는 것입니다.

그러나 Weighted Pools의 높은 자금 활용 효율성은 LP 수익만을 증가시킬 수 있으며, 프로토콜 차원에서 전체 시스템의 부채 수준을 개선할 수는 없습니다. 따라서 BIP - 19 제안 이후, Balancer는 Core Pools를 제안했습니다. 주요 목적은 원래 Boosted Pools가 LP에게만 이익을 주는 결함을 수정하여 Balancer 프로토콜 자체도 Boosted Pools로부터 이익을 얻을 수 있도록 하는 것입니다.

2) Core Pools의 도입

BIP - 19의 핵심 제안 내용은 다음과 같습니다:

• 일부 Weighted Pools를 선택하여 Core Pools를 구성합니다.

• Core Pools 내의 생익 수익은 50%는 LP에게, 17.5%는 BalancerDAO에, 32.5%는 Bribes로 분배되어 veBAL 보유자에게 Core Pools에 투표하도록 뇌물을 제공하는 데 사용됩니다.

• 뇌물 자금의 25%는 Aura Finance의 뇌물 시장에 직접 분배됩니다.

• 나머지 뇌물 자금은 Redacted Cartel 소속의 Hidden Hands에 분배됩니다.

Core Pools 메커니즘의 도입은 사실 Balancer의 미래 발전 추세를 안내하는 것입니다. 다른 자금 풀들이 가능한 한 Boosted Pools로 전환하도록 유도하는 것입니다. 매주 Balancer가 유동성 인센티브를 위해 방출하는 BAL이 Core Pools로 편향되기 때문에, 다른 유동성 풀에 유동성 인센티브로 남겨진 $BAL은 대폭 줄어들 것입니다. 따라서 이러한 유동성 풀에게 Core Pools에 최대한 참여하는 것이 이익 극대화의 선택이 될 것입니다.

BIP-19 이전에 프로토콜 수익은 각 이해관계자 간에 다음과 같이 분배되었습니다:

• 거래 수수료의 50%는 LP에게, 17.5%는 BalancerDAO에, 32.5%는 veBAL 보유자에게 분배됩니다.

• 100%의 Bribe는 veBAL 보유자에게 분배됩니다.

BIP-19 이후 프로토콜 수익 분배는 다음과 같습니다:

• 거래 수수료의 50%는 LP에게, 17.5%는 BalancerDAO에, 32.5%는 veBAL 보유자에게 분배됩니다.

• 100%의 Bribe는 veBAL 보유자에게 분배됩니다.

• Core Pools 내의 생익 수익은 50%는 LP에게, 17.5%는 BalancerDAO에, 32.5%는 Bribes로 veBAL 보유자에게 Core Pools에 투표하도록 뇌물을 제공합니다.

Core Pools의 생익 수익은 AAVE 등 대출 프로토콜에서 오거나 stETH 등 LSD 자산에서 올 수 있습니다. 자산 교환의 관점에서 보면, Core Pools의 LP는 50%의 생익 수익을 32.5%의 생익 수익으로 뇌물로 얻은 통증 인센티브로 교환하였으며, 이 BAL의 가치가 원래 50%의 생익 수익보다 높다면 전체적으로 LP는 이익을 얻을 수 있습니다. veBAL의 경우 BAL의 현실 가치로 인해.

종합적으로 볼 때, Core Pools는 Balancer의 수익 구조를 변화시켜 외부 생익 자산 수익을 Balancer 시스템 수익의 출처로 추가했습니다. 다른 veToken 모델의 DEX와 비교할 때, 이는 전체 시스템의 부채를 줄이는 데 더 유리합니다.

3. 유동성 인센티브 모델을 갖춘 Uni V3 --- Liquidity Position 형태 재구성

Arbitrum 에어드랍 시 TraderJoe는 V2 알고리즘의 특수성 덕분에 $Arb에 대한 대량의 거래량을 포착하여 Uni V3의 서사가 단기 DeFi의 핫이슈가 되었으며, Uni V3 유동성 인센티브 속성을 가진 Timeless Finance도 주목받게 되었습니다. 따라서 "유동성 인센티브 성격을 가진 Uni V3 모델이 다음 DEX 발전 서사를 이끌 것"이라는 목소리가 나왔습니다. 현재 체인 상에서 유동성 인센티브와 매수에는 두 가지 형태가 있으며, 하나는 LP 유동성 깊이에 대한 인센티브이고, 다른 하나는 가격과 관련된 특정 가격 구간의 유동성 인센티브입니다. 이 두 가지 유동성 인센티브 모델은 큰 차이가 있습니다. 전자는 LP 유동성 깊이를 증가시키기 위한 것이며, 가격에 관계없이; 후자는 가격 유도 필요가 있으며, 주로 서로 다른 가격 구간의 시장 수익을 변경하여 실현됩니다.

시장 규모 관점에서 분석하면, 유동성을 깊게 하는 것은 모든 프로토콜이 직면해야 하는 요구이며, 가격 유도 요구가 있는 프로토콜은 특정 자산에 한정됩니다. 예를 들어 ETHLSD 및 스테이블코인입니다. 따라서 요구의 폭에서 보면, 유동성을 깊게 하는 요구는 더 넓고, 가격 유도 요구는 상대적으로 제한적입니다. 위의 모델 분류에 따라 Curve 및 Uni V3에 대한 Timeless Finance의 유동성 인센티브 모델은 전자에 해당하며, 더 깊은 유동성을 제공하는 것을 주로 합니다. 반면 Maverick Protocol은 후자에 해당하며, 더 효율적이고 정확한 유동성을 제공합니다.

현재 AMM 모델의 유동성 인센티브에는 두 가지 요구 통증이 존재합니다:

• Uni V3의 AMM 모델의 경우, 가격 구간 근처에 있는 유동성만 활성 상태이며, 가격 범위를 벗어난 유동성은 거의 사용되지 않지만, 유동성 깊이에 대한 인센티브에서는 이 두 가지 활성도 다른 유동성이 동일한 보상을 받습니다.

• Curve 모델의 경우, 기준 자산에 대해 유동성 깊이에 대한 인센티브를 제공하면 해당 기준 자산의 탈피 상태를 악화시킬 수 있습니다.

두 번째 점은 이해하기 어려울 수 있습니다. 예를 들어 stETH의 경우, 상하이 업그레이드 이전에 신호 체인에 예치된 ETH는 인출할 수 없기 때문에 stETH는 유동성 할인 상태에 있으며, 가격은 약 0.98 ETH입니다. 이때 stETH - ETH Curve LP의 보상을 얻으려면 0.98 ETH = stETH의 환율에 따라 Curve 풀에 유동성을 추가해야 합니다. 추가된 이 유동성은 stETH의 탈피 상태를 개선하지 않으며, 오히려 원래 가격에 더 깊은 유동성을 추가합니다. 이는 stETH의 가격이 기준 상태로 돌아가는 것을 방해할 수 있습니다.

Maverick Protocol은 위의 두 가지 요구 통증에 대한 해결책을 제시하며, 이를 Boosted Position이라고 부릅니다. 공식적으로 "surgical"이라는 표현을 사용하여 Boosted Position의 유동성 유도 기능을 생생하게 설명합니다. 여전히 stETH를 예로 들면, Boosted Position의 "surgical" 기능은 두 가지 측면에서 주로 나타납니다:

• stETH 가격을 따라 오른쪽으로 자동 조정하는 LP에게 추가 인센티브를 부여합니다.

• 0.98 - 1 구간에서 시장 조성하는 LP에게 추가 인센티브를 부여합니다.

따라서 Maverick의 유동성 유도는 주로 두 가지 측면에서 나타납니다: 가격 변화 방향 유도 및 유동성 시장 조성 구간 유도입니다. 추가 수익 인센티브를 통해 Liquidity Position의 형태를 재구성하고, 유동성 인센티브가 현물 가격 근처에서 이루어지도록 하여 인센티브에 사용되는 자금 활용 효율성을 높입니다.

다음으로 특정 가격 구간 유동성 인센티브를 도입할 가능성이 있는 DEX는 Traderjoe입니다. 이는 그들의 특수한 V2 메커니즘이 구간 유동성 인센티브를 원활하게 통합할 수 있기 때문입니다. Traderjoe의 특수 메커니즘은 다음과 같습니다:

• 가격 구간의 눈금은 미리 계획되어 있으며, LP는 계획된 눈금 구간 내에서만 LP를 추가할 수 있습니다.

• 인접한 두 눈금 사이에 형성된 구간은 1 bin이라고 하며, 각 bin은 단일 포인트 유동성에 해당하며, 해당 bin 내의 유동성이 소모되기 전까지 거래 가격은 변하지 않습니다.

TraderJoe는 가격 구간의 명확한 구분과 LP가 단일 bin 구간 유동성을 수직적으로 통합함으로써 유동성 인센티브의 LP 간 분배가 크게 단순화될 것입니다. 간단한 유동성 인센티브 분배 방식은 Traderjoe가 매수 기능을 도입하는 것이 단순히 제3자 구성 요소를 추가하는 것만으로 가능할 수 있음을 의미합니다.

총평

위에서 열거한 DEX의 예는 DEX의 변화와 발전 가능성에 대한 비교적 거시적인 관점에서 전개된 설명입니다. 사실 DEX에는 Crocswap이 거래량에 따라 자동으로 스왑 수수료를 조정하는 메커니즘, Cowswap의 MEV 방지 배치 경매, Cow Protocol이 출시한 Coincidence of Wants 프로토콜 및 1inch와 Metamask가 공동으로 출시한 MEV 방지 rabbit hole 기능과 같은 흥미로운 작은 혁신도 있습니다. 이러한 DEX의 작은 혁신점은 사용자가 스왑을 실행할 때 선택할 수 있는 도구입니다. 또한 수수료가 없는 프로토콜의 수익 모델을 연구하는 것, 예를 들어 1inch와 WOOFi도 흥미로운 방향입니다. "우리는 모두 DeFi의 발전이 끝났다고 생각하지만, 사실 그는 새로운 메커니즘과 비즈니스 모델을 지속적으로 탐색하고 있습니다." RFQ, 새로운 Balancer 수익 모델 또는 Uni V3식 매수는 과대 광고인지 미래인지, 오직 시간만이 증명할 수 있을 것입니다.