庄家操盘往事：做市商与项目方、交易所的爱恨情仇
사용자는 단순한 사용자가 아니라, 구매자입니다.글쓴이: 광무, Canoe 창립자
출처: 심조 TechFlow
전 FTX의 거래 책임자, 즉각 @octopuuus는 팟캐스트에서 내가 관심 있는 관점인 시장 조성 기관의 시각을 언급했습니다, "庄家操盘往事lol".
먼저 그가 언급한 Alamenda의 급진적인 시장 조성 스타일을 요약한 후, 지난 주기 동안 내가 알고 있는 다른 모델들, 특히 프로젝트 측과 시장 조성자의 관계에 대해 보충하겠습니다. 본문에서 언급하는 시장 조성자는 거래소 및 프로젝트 측의 토큰과 관련된 부분의 비즈니스만을 지칭합니다.
기관 조작 시각
기관의 시각에서 보면, 토큰의 조작에는 두 가지 주요 방식이 있습니다:
강한 조작
프로젝트의 기본면이 통과된 경우, 특정 대상을 선택하여 조작을 시작합니다(프로젝트 측이 알 수도 있고 모를 수도 있으며, 큰 관계는 없습니다).
첫 번째 단계: 매집: 전형적인 시장은 저가로 지속적으로 매집합니다.
두 번째 단계: 시장 조성 기관의 합의 단계. 이 단계의 주요 지표는 거래량이며, 먼저 하나의 파동을 상승시키고, 이후 다른 시장 조성자와의 거래를 통해 손익을 회수하고 자본 활용률을 높이며 리스크 관리 모델을 구축합니다.
세 번째 단계: 손실 단계. 추가로 가격을 높이고, 자금을 회수하며, 동시에 가격을 밀어올립니다. 이 단계에서 일부 기관은 자발적으로 프로젝트 측의 기본면 구축을 지원하기도 합니다.
대상에 가치 앵커 제공
이것은 자금과 거래량을 통해 프로젝트의 기본면 품질을 빠르게 향상시키는 것입니다.
최고의 수단은 대출과 파생상품입니다.
@octupus가 공유한 예시는 대출입니다. 예를 들어, ftt를 담보로 btc/eth를 빌리면, ftt의 가치 앵커는 btc와 eth가 됩니다. 순환 대출과 레버리지로, 심지어 빌린 btc/eth를 ftt로 끌어올릴 수도 있습니다.
또한 상대적으로 전문적인 선물(담보로 사용할 수 있는, 비영구 계약) 및 옵션 방식이 있습니다. 이는 상대적으로 복잡하며, 상승장에서는 암호화폐 시장의 시장 조성자가 이 부분의 무기를 크게 사용하지 않고도 조작을 완료할 수 있습니다.
프로젝트 측과 시장 조성자의 관계
프로젝트 측의 시각에서 보면, 프로젝트와 시장 조성자의 관계는 대략 다음과 같은 몇 가지 유형이 있습니다(대형에서 소형 스튜디오까지):
프로젝트 측이 상장을 적극적으로 요청하는 경우, CEX는 시장 조성자에게 요구사항이 있습니다:
일부 거래소는 특정 시장 조성자를 지정하기도 합니다. 상장 단계에서 시장 조성자는 많은 도움을 줄 수 있으며, 이는 지난 주기 동안 많은 프로젝트 측이 MM 투자를 선호한 이유 중 하나입니다.
시장 조성 계좌에는 담보 요구 사항이 있으며, 예를 들어 토큰 + usdt가 15만 달러 이상이어야 합니다. 이는 일반적으로 협상 가능합니다.
대형 시장 조성자의 조건:
한 종류는 수동형 시장 조성자(유럽에서 이런 스타일이 많음)로, 전략과 기술 지원을 제공하는 것입니다. 하나의 전략이 수백 개의 프로젝트 측을 관리하며, 월 요금은 3000-5000 달러입니다.
또 다른 종류는 기술 서비스 요금(약 6000 달러/분기) + 이익 분배(중국에서 이런 스타일이 많음)입니다. 분배는 토큰 판매의 이익 분배를 의미합니다. 예를 들어, 100만 달러를 판매한 후, 3:7로 나누는 것입니다. 이 유형의 시장 조성자는 프로젝트 측과 일정한 이익 결합이 있지만, 시장 조성자가 주도권을 가집니다. 조건을 협상할 때, 중요한 지표 중 하나는 준비금 비율입니다: 시장 조성 준비 자금/유통 시가총액. 만약 시장을 통제하고 싶다면, 일반적으로 이 비율은 30%~50% 정도여야 하며, 이는 상장 시 붕괴(프라이빗 가격 이하로 하락)의 위험을 방지하기 위함입니다.
또 다른 유형은 미국 시장 조성자의 일반적인 방법입니다. 대출 조건, 예를 들어 프로젝트 측에 3%의 토큰을 빌려주고, 만기 후 약정된 가격으로 원금과 이자를 반환하는 것입니다. 미국에서는 이러한 조건이 불법이므로, 일반적으로 조건은 미국 증권과의 차이 및 책임을 명확히 설명합니다. 주도권은 여전히 시장 조성자에게 있으며, 그는 토큰을 반환할 수도 있고, usdt를 반환할 수도 있습니다. 프로젝트 측의 발언권은 상대적으로 작습니다.
토큰 반환은 이해하기 쉽습니다. 빌린 것을 그대로 반환하면 됩니다. 그러나 usdt를 반환하는 경우에는 차이가 있습니다: 일부 대형 시장 조성자는 그들이 투자한 라운드의 가격(약간 상승할 수 있음)에 따라 usdt를 반환합니다. 만약 거래소 가격이 프라이빗 라운드 가격보다 훨씬 높다면, 시장 조성자의 이익은 매우 큽니다. 일부 시장 조성자는 상대적으로 우호적이며, 약정된 날짜에 바이낸스 거래소의 당일 평균 가격으로 프로젝트 측에 usdt를 반환합니다. 평균 가격 정의는 일반적으로 일일 거래량 가중 평균 가격입니다.
지난 주기의 Superpower: 프라이빗 라운드 투자 + 프라이빗 라운드 가격으로 프로젝트 측에서 대량의 토큰을 무상으로 빌리는 것입니다. 위의 분석에 따르면, 시장 조성자가 usdt를 반환하기로 선택하면 이익을 극대화할 수 있습니다. 예를 들어, 프라이빗 라운드 가격이 100배 상승하여 판매하면, 100배의 이익을 얻는 것입니다. 어떤 의미에서는, 이는 저비용(심지어 0비용)으로 미국식 콜 옵션을 구매한 것이며, 가격이 높아질수록 옵션의 가치가 커집니다. 미국 금융에서는 이러한 조항을 엄격히 금지하는 유동성 서비스 수준 계약(SLAs)이 있습니다.
소형 시장 조성자는 비교적 간단합니다(프로젝트 측과 인큐베이터가 있으며, 자체 시장 조성 팀이 있는 경우, 암호화폐 시장의 대형 칼날은 종종 이러한 경우를 지칭합니다): 수수료를 주로 받고, 프로젝트 측이 말하는 대로 행동합니다. 일반적으로 매일 자산 표를 동기화하고, 몇 가지 제안과 아이디어를 제공합니다. 대형 시장 조성자와는 달리, 프로젝트 측과의 소통이 많지 않으며, 관리해야 할 프로젝트가 너무 많고, 주로 수동적으로 시장 조성을 합니다.
프로젝트 측의 최적 선택은 거래소에 의해 강제로 상장되고, 시장 조성자에 의해 조작되는 것입니다. 프로젝트 측은 자신이 구축하는 것만 신경 쓰고, 조용히 자금을 회수하며, 조용히 큰 이익을 얻습니다. 거래량이 높을 때, 상승장에서 바이낸스에서 1억 달러의 거래량을 달성하는 것도 어렵지 않으며, 프로젝트 측이 매일 100만 달러를 판매해도 시장에 큰 영향을 미치지 않습니다. 이를 통해 프로젝트 측이 상승장 중반에 VC의 질을 신경 쓰지 않고, 거래소에 빨리 상장하고 싶어하는 이유를 알 수 있습니다. 예를 들어, 베트남의 게임파이에서 VC는 TGE에서 바로 본전을 회수하거나 심지어 몇 배의 이익을 얻었으며, 자금 회전 효율성이 매우 높습니다. 심지어 한 달 이내에 자금이 회수되고, 이후 하락장에서 천천히 좋은 프로젝트에 투자할 수 있습니다. 그러나 쉽게 무너질 수 있습니다.
조작당하는 것의 단점도 보충하겠습니다. 프로젝트 측은 손실을 볼 수 있으며, 만약 프로젝트 측이 VC의 자금을 통합 관리하여 저가에 모두 매도한 후, 시장 조성자가 조작하여 가격을 올리면, 프로젝트 측은 아마도 관리된 VC에게 다시 자금을 보충해야 할 것입니다. 더 나아가, 열심히 구축하고, 토큰이 100배 상승했지만 매도하지 못하고, 이후 제품에 문제가 생겨 제로가 되면, 직접적으로 한 번의 실패가 될 수 있습니다. 이런 경우가 많습니다; 이익을 얻는 것은 시장 조성자이며, 비난을 받는 것은 모두 프로젝트 측입니다. 시장 감정을 이용하여 가격을 50배로 올리면, 이 가격에 매수한 소액 투자자는 프로젝트 측을 1년 동안 비난할 것입니다. 사실, 이는 기본적으로 시장 조성자(야조)가 한 일이며, 프로젝트 측은 아무런 방법이 없습니다. 앞서 언급한 바와 같이, 일반적으로 기본면이 좋은 프로젝트 측은 규칙을 준수하며, 자산이 공개적이고 투명하며, 무분별하게 행동하지 않습니다. 만약 무분별하게 행동한다면, 자금을 투입할 의사가 있는 투자자는 없습니다.
물론, 시장 조성자는 악의적이지 않으며, 단순한 자금 비즈니스입니다. 내가 소개한 것은 주로 능동형 시장 조성자에 대한 것이며, 1차 투자 비즈니스가 없는 시장 조성자는 단순히 시장을 기반으로 전략을 조정하며, 평범하게 행동합니다. 만약 시장이 강이라면, 시장 조성자는 물을 공급하는 쪽입니다. 프로젝트 측이 시장 조성자 앞에서 발언권이 약한 것은 정상이며, 2차 금융 시장에서 식물 사슬의 수원은 이들 시장 조성자입니다. 하지만 결국 그들도 그들의 수원이 있으며, 손실도 있고 이익도 있으며 파산도 있습니다.
시장 조성자와 거래소의 관계
앞서 거래소에 대해 언급했으니, 여기서 시장 조성자와 거래소가 구성하는 그림자 은행 시스템에 대해 보충하겠습니다:
현재 하락장에서 유동성이 고갈된 상황에서, 대형 거래소는 시장 조성자에게 자주 연락하여 그들이 시장 조성을 도와주고 유동성을 제공해 달라고 요청합니다. 유동성은 거래소의 가장 기본적인 인프라입니다.
상승장으로 돌아가서. 거래소가 그렇게 큰 이익을 얻는다면, 왜 고객 자산을 유용하여 자산 부채표를 확대해야 할까요? 거래소의 부채표의 상당 부분은 시장 조성자에게 무담보 대출 신용 한도를 제공하는 것이며, 시장 조성자는 이 자금을 이용하여 유동성을 두껍게 만들고, 일부는 레버리지를 추가하여 충분한 유동성을 가져옵니다. 이는 시장 조성자에게 고객 자산을 유용할 권리를 부여한 것입니다. 우리가 2021년의 막대한 유동성에 놀랄 때, 이러한 기관들이 2차 시장의 구세주라고 생각했지만, 실제로 유동성을 제공한 것은 바로 우리 소액 투자자들입니다.?
거래소는 일반적으로 시장 조성자에게 매우 많은 편의 조건을 제공합니다: 수수료 없음, 무담보 대출, 저금리. 왜 21/2년 동안 시장 조성자/헤지 펀드(예: 3AC)가 대출할 때 10% 이상의 이자를 기꺼이 지불했을까요? 그 이유는 이 이자율의 일부는 거래소가 지불하고, 시장 조성자가 지불하지 않기 때문입니다. 일부 거래소는 유동성을 위해 시장 조성자에게 무담보 대출을 제공하여 유동성 관리 비용을 대체합니다.
ps, 이 부분은 다소 복잡하므로, 시장 조성자가 거래소 비즈니스 간의 부채, 손실, 이익을 설명하는 표를 작성하겠습니다.
- FTX&Alamenda는 이 시스템을 극단적으로 운영하여, 거래소가 유동성을 위해 시장 조성자에게 직접 충전(고객 자산을 유용하는 방식)할 경우, 이 폭발은 매우 클 것이며, 모든 사용자에게 영향을 미칩니다. FTX가 폭발한 후, 시장 유동성이 50% 이상 급락했습니다.
- 총론적으로, 거래소의 유동성은 시장 조성자에게 의존하며, 시장 조성자는 거래소에서 돈을 찍어내고(무담보 대출), 레버리지를 추가하여 베팅함으로써 많은 금융 폭발/그림자 은행 부채 위기를 초래하며, 이 대출은 고객의 원금에서 나옵니다.
미래: 시장 조성자와 AMM의 관계
물론, 이는 지난 주기의 몇 가지 시나리오이며, 다음 주기에는 어떻게 진행될지 아무도 모릅니다. 예를 들어, 22년의 새로운 벤처는 많은 경우 헤지 펀드 부서를 설정하여 시장 조성자 시스템의 이익 착취에서 벗어나고자 합니다.
프로젝트와 시장 조성자의 관계에 대해, 지난 주기에도 재미있는 일들이 있었습니다. 내가 선호하는 프로젝트 중 하나는 Merit Circle로, 직접 LBP를 통해 1억 500만 달러를 조달한 후, UNIV2/3에서 LP 채굴을 위해 개방하였고, 유동성은 상위 10위에 올라 ETH/USDC에 이어 두 번째로 깊습니다. 그리고 LBP에서도 충분한 자금을 조달했으며, 상장 여부는 중요하지 않지만, 거래량이 그렇게 크기 때문에 여전히 바이낸스에 강제로 상장되었습니다. 현재 이 게임 길드의 공개된 국고 자산은 깊은 하락기에도 1억 달러에 달하며, 주소는 모든 사람의 감독을 받으며 매일 실시간으로 업데이트됩니다.
LBP는 처음에 공정한 출시를 위해 만들어졌으며, 이후 시장이 좋을 때 매우 훌륭한 프로젝트 현금화 도구로 변모했습니다: 시장 조성자의 개입 없이도 이익을 얻을 수 있으며, 거래소-시장 조성자의 이익 시스템에서 벗어났습니다. 동시에 LBP 종료 후의 유동성 풀은 VC의 출구로도 무방합니다.
급진적인 시장 조성자는 이번 폭발 청산을 겪고 나서, 다음 주기에는 거래소 내부의 시장 조성 비즈니스에 큰 변혁이 있을 것으로 예상됩니다. 시장 조성 비즈스를 둘러싸고, 관련 비즈니스를 탈중앙화하고, 블록체인에서 권한과 자산을 분할하는 방법은 매우 흥미로운 문제일 것입니다. 지난 주기 동안 중앙화된 시장 조성자는 DEX 시스템에 점차 익숙해졌으며, 일부 주요 집계 DEX는 전문 시장 조성자를 위해 RFQ 기능을 도입했습니다. 최근 바이낸스에 상장된 Hashflow도 RFQ를 주제로 한 DEX입니다. 그러나 전통적인 시장 조성자가 DEX 분야에 진입하는 것은 여전히 높은 장벽이 있으며, 심지어 2-3개월의 시간이 필요하여야 MM 시장 조성에 자금을 사용할 수 있습니다. 동시에 블록체인상의 지연 및 성능 문제는 여전히 많은 전략을 무효화할 수 있습니다. 나는 다음 주기에는 고성능 체인의 거래 엔진과 solidiy/vyper 언어 제한이 없는 공학적 구현이 전문 시장 조성자가 DEX 분야에서 유동성을 구축하고 가격 결정권을 CEX에서 DEX로 이전하는 데 더욱 촉진할 것이라고 예상합니다.
또 다른 생각은, 시장 조성자가 AMM을 이용하여 시장 조성하는 문제에 관한 것입니다. AMM은 시장 조성자에게 있어 수동적인 볼록 곡선이며, 무상실로 인해 가격을 올리거나 통제하기가 매우 어렵습니다. v3가 출시된 후, 다소 우호적이지만 가격 구간을 자주 이동해야 하므로 시장 조성을 관리하기 어렵습니다. izumi는 v3의 함수를 이산화하여 관리하지만, 이산화된 후에도 여전히 정의된 구간에서 수동적인 볼록 곡선이므로, 이산화 기반으로 유동성을 관리하는 것도 능동적인 시장 조성과 통제를 달성할 수 없습니다.
내가 앞으로 연구할 주요 방향 중 하나는 이와 관련이 있으며, 예를 들어, 수동에서 능동으로 전환할 수 있는 새로운 함수 형태를 구성할 수 있는지에 대한 것입니다. 먼저 t에 대한 수동적인 수학적 정의를 구축한 후, t에 대한 변환 및 소거를 고려할 수 있습니다. 마치 푸리에 변환이 시간 영역 함수를 주파수 영역 함수로 변환하는 것처럼 처리하는 것입니다. 만약 DeFi에서 시장 조성자의 능동적인 관리와 레버리지 작업을 완료할 수 있다면, 원래의 그림자 은행 시스템 위험은 크게 줄어들 수 있습니다.
후기
이상으로, 내가 알고 있는 시장 조성자에 대한 정보와, 운영에서 가져올 수 있는 작은 조언은 공개적이고 투명한 대상을 선택하고, 대형 플랫폼에서 평가된, 담보물 및 보증금으로 사용할 수 있는 대상을 선택하는 것입니다.
원래 이러한 정보를 정리할 때, @octupus의 영감을 받아 시작했지만, 쓰다 보니 인터넷에서 보았던 사람들과 주변의 사람들을 떠올리게 되었습니다. 그들은 아마도 가족의 짐을 지고 있는 미약한 청년일 수도 있고, 아내와 자녀의 삶을 조금이라도 개선하고자 하는 남편이자 아버지일 수도 있습니다; 그들은 조심스럽게 가끔 야근하는 프로그래머일 수도 있고, 작은 꿈을 품고 있는 노동자일 수도 있습니다; 그들은 가족에게 하나씩 거짓말을 하는 아들이거나, 다시 기회를 얻지 못한 평범한 사람일 수도 있습니다. 그들은 이렇게 자신의 꿈, 인생, 가족을 규칙이 없는 이 시장 게임에 쏟아붓고, 결국에는 환멸을 느낄 수 있습니다.
시장 조성자에게는 비즈니스입니다; 소액 투자자에게는 그들의 인생입니다;
사실, 처음부터 시장 조성자와 결합된 프로젝트 측에게도 마찬가지입니다. "사용자는 단순한 사용자가 아니라, 구매자입니다." 그러나 결국에는 반작용이 있을 것입니다.
