거래 플랫폼에서 왜 항상 유동성 위기가 발생하는가?

저자: BlockBeats

암호화폐 시장이 전반적으로 약세장에 접어들면서, 많은 기관들, 특히 거래 플랫폼들이 연이어 파산, 인출 사태 등의 문제를 겪고 있습니다. 이번 달 FTX의 극적인 붕괴는 다시 한번 사람들에게 경종을 울렸고, 사람들은 왜 매 사이클마다 유명한 거래 플랫폼들이 파산하는지, 이것이 암호화폐가 가져온 고유한 결함인지, 아니면 이 산업의 전체적인 문제인지 궁금해하지 않을 수 없습니다.

거래 플랫폼의 비즈니스 모델

이 질문에 답하기 위해서는 몇 백 년의 발전 역사를 가진 전통 금융 자산 거래소를 먼저 되짚어볼 필요가 있습니다.

전통 거래 플랫폼의 비즈니스 모델은 어떤 모습인가?

이러한 전통 자산 거래소의 주요 수익 모델은 사실 비슷비슷합니다. 주식 거래소(예: 나스닥, 상하이 증권 거래소)든 상품 선물 거래소(시카고 거래소, 다롄 상품 거래소)든, 그 주요 수익은 거래 과정에서 발생하는 수수료에서 나옵니다.

수수료는 현물 거래에서 발생할 수도 있고, 파생상품(영구 계약, 선물 등) 거래에서 발생할 수도 있지만, 본질적으로는 거래하는 고객이 많고 거래 빈도가 높을수록 거래소의 수수료 수익이 증가합니다. 이러한 수익에서 인건비 및 자산 관리에 따른 각종 비용을 차감하면, 남는 것이 거래 플랫폼의 이익입니다.

우리가 전통 거래소의 수익 구성을 검색해보면, 그 주요 수익원은 여전히 전통적인 거래 수수료와 파생 정보 서비스 등의 부가가치 사업임을 알 수 있습니다. 순수 암호화폐 거래 플랫폼인 Coinbase의 경우, 수수료 수익 비율이 더 높아 21년 전체 데이터 기준으로 Coinbase의 수수료 수익 비율은 90%를 초과합니다.

자료 출처: 회사 공고, 회사 웹사이트, 중금 회사 연구부

이러한 모델 하의 자산 거래 플랫폼은 사실 사람들이 생각하는 것처럼 매우 매력적인 사업이 아닙니다. 이익을 내는 것은 그리 어렵지 않을 수 있지만, 거래소를 운영하여 폭리를 얻는 것은 역시 쉽지 않습니다.

암호화 거래 플랫폼의 비즈니스 모델

이제 우리가 익숙한 암호 자산 거래 플랫폼으로 돌아가 보겠습니다. 그들이 항상 부유한 느낌을 주는 이유는 대부분 기본적인 거래소 비즈니스 모델을 따르지 않기 때문이며, 어느 정도는 사용자 자산을 유용하여 투기하거나 시장을 조작하는 행위가 존재합니다. 이것이 바로 이러한 플랫폼과 전통적인 규제 거래소(예: 나스닥, 홍콩 증권 거래소 등) 간의 본질적인 차이입니다.

그렇다면 다음 질문은, 이러한 암호 자산 거래 플랫폼이 고객 자금을 어떻게 유용하는가입니다.

고객 자금을 유용하는 두 가지 형태

구체적인 방식에 따라 현재 거래 플랫폼이 고객 자금을 유용하는 형태는 주로 두 가지입니다. 첫 번째 방식은 간단하고 직설적인 직접 유용이며, 두 번째는 더 은밀합니다.

첫 번째 유형 유용: 직접 전출

예를 들어, FTX가 폭락한 후 우리는 본래 냉장 지갑에 저장되어야 할 사용자 관리 자산이 올해 초 SBF가 통제하는 Alameda에 빌려져 투기 거래나 손실 보전에 사용되었다는 사실을 발견했습니다.

이러한 유용은 고객이 관리하는 자산을 외부에 대출하는 것과 같으며, 따라서 고객의 관리 자산은 Alameda의 채권으로 변하게 됩니다. 만약 Alameda가 지속적으로 수익을 내고 제때 상환한다면 괜찮겠지만, Alameda의 투자 실패로 상환 능력을 잃게 되면 그 채권의 가치는 직접적으로 제로가 되어 사용자의 자산이 지급 불능 상태가 됩니다.

두 번째 유형 유용: 고객 자산을 사용하여 거래

두 번째 유용은 첫 번째 방식에 비해 더 은밀합니다. 이론적으로 이러한 자산은 여전히 거래소의 계좌나 주소에 보관되어 있습니다. 또한 많은 경우 거래 플랫폼의 총 자산 가치는 부채의 가치(즉, 사용자가 예치한 자산의 가치)보다 클 수 있으며, 이는 많은 플랫폼이 자신들의 준비금이 충분하다고 주장하는 이유이기도 합니다.

그렇다면 이렇게 되면, 왜 고객 자산을 사용하여 거래하는 것을 "유용"이라고 부르는 것일까요?

간단한 예를 들어 보겠습니다. 어떤 거래 플랫폼이 고객 관리 자산으로 총 1000만 달러의 비트코인을 보유하고 있다고 가정해 보겠습니다(이 1000만 달러는 플랫폼이 고객에게 지고 있는 부채를 형성하며, 고객은 언제든지 인출을 요청할 수 있습니다). 투기 목적으로 플랫폼은 그 중 500만 달러를 가치 상승 잠재력이 더 큰 Shib로 교환합니다.

황소 시장에서 플랫폼이 구매한 Shib의 가격이 3배 상승하여 1500만 달러가 되었다고 가정하고, 비트코인 가격은 변하지 않았다고 가정하면, 이때 플랫폼은 1500만 달러의 Shib와 500만 달러의 비트코인으로 총 2000만 달러의 자산을 보유하게 됩니다. 동시에 고객에게 지고 있는 부채는 여전히 1000만 달러의 비트코인입니다. 분명히 이때 제출된 어떤 감사 보고서도 플랫폼 사용자의 자산이 충분히 지급 가능하다고 나타낼 것입니다.

하지만 만약 시장이 약세장으로 전환되고 비트코인 가격이 50% 하락하며 Shib가 1%로 직접 제로가 된다면, 플랫폼의 자산은 250만 달러(500*50%)의 비트코인과 15만 달러(1500*1%)의 Shib로 총 265만 달러가 됩니다. 그러나 부채 측은 여전히 사용자에게 (1000*50%) 500만 달러의 비트코인을 지고 있습니다. 이때 플랫폼의 자산은 분명히 사용자가 지고 있는 부채를 지급하기에 부족합니다.

주의할 점은, 이때 플랫폼의 자산은 여전히 플랫폼의 주소나 계좌에 보관되어 있으며, 첫 번째 유형의 유용이 발생하지 않았지만, 사용자의 자산은 여전히 손실을 입었다는 것입니다.

이것이 바로 시장이 약세장으로 전환된 후 플랫폼이 더 쉽게 폭락하는 이유 중 하나입니다. 플랫폼이 보유한 자산이 플랫폼 자체의 투기 거래로 인해 고객이 예치한 자산과의 위험 노출이 일치하지 않기 때문입니다. 비록 과거의 감사 보고서가 플랫폼이 초과 준비금을 보유하고 있다고 보여주더라도, 첫 번째 유형의 유용이 존재하지 않더라도, 시장 가격의 변동에 따라 플랫폼은 여전히 자산이 부채를 충당하지 못하는 문제가 발생할 수 있으며, 결국 인출 사태를 초래할 수 있습니다.

우리는 FTX의 파산 사례에서도 두 번째 유형의 유용의 징후를 볼 수 있습니다. 일부 소문에 따르면, FTX는 올해 초 자산이 사용자에게 지고 있는 부채보다 훨씬 높았으며, 주요 포지션은 FTT, Sol 등 FTX 계열 토큰이었습니다. 그러나 시장 하락으로 인해 자산 측의 가치 하락 속도가 부채 측보다 훨씬 빨라져 결국 보충할 수 없는 적자를 초래했습니다.

이러한 소문이 사실이라면, FTX 사건은 첫 번째 유형의 직접 유용과 두 번째 유형의 유용을 모두 포함하고 있으며, 이 플랫폼이 기본적인 비즈니스 논리를 완전히 무시하고 사용자를 예측할 수 없는 위험에 처하게 했다고 할 수 있습니다.

거래 플랫폼의 자금 유용은 정상적인 상업 행위인가?

일부 의견은 플랫폼이 사용자 자산을 사용하여 더 많은 수익을 얻는 것이 시장의 고강도 경쟁 환경에서 어쩔 수 없는 선택이며, 플랫폼의 유일한 잘못은 거래에서 손실을 보았다는 것입니다. 만약 플랫폼이 수익을 유지할 수 있다면, 결국 모든 악영향은 발생하지 않을 것이라고 주장합니다.

확실히 이러한 논리는 현재 암호화폐 거래 플랫폼이 치열한 경쟁 속에서 처한 현실을 반영하고 있습니다. 그러나 여기서 우리는 여전히 이러한 자금 유용 행위가 정상적인 상업 활동으로 인정받아야 하는지에 대해 답할 필요가 있습니다.

우리가 이 문제의 주체인 거래 플랫폼 자체를 논하지 않고, 후속의 구체적인 상업 활동만을 본다면, 사실 이 두 가지 유형의 유용은 이미 존재하는 성숙한 상업 모델입니다.

첫 번째 유형의 유용은 전통 금융에서 은행이나 소액 대출 회사의 대출 사업과 매우 유사하며, 두 번째 유형의 유용은 펀드, VC 등의 자산 관리 사업에 해당합니다. 그렇다면 우리는 암호화폐 거래 플랫폼이 사용자 자금을 사용하여 대출하거나 투자하는 행위도 자금 사용 효율성을 높이는 일종의 "혁신"이라고 말할 수 있을까요?

명백히 그렇지 않습니다. 우리가 규제 문제를 전혀 고려하지 않더라도, 가장 기본적인 상업 논리에서 평가할 때 이러한 행위는 가장 기본적인 시장 거래 원칙에 부합하지 않습니다.

결국 플랫폼이 유용을 통해 돈을 벌면, 그 이익은 모두 플랫폼의 것이 되고, 손실이 발생하면 그 손실은 모든 사용자가 부담해야 합니다. 우리가 가끔 플랫폼이 제공하는 높은 "재테크" 수익은 대개 플랫폼의 적자가 이미 보충할 수 없을 정도로 커졌을 때, 새로운 자금을 빌려 갚기 위한 미끼에 불과하며, 진정한 배당이 아닙니다.

비교하자면, 은행이나 펀드 회사의 비즈니스 모델은 완전히 다릅니다. 일반적으로 은행은 사용자가 부담하는 신용 위험을 보상하기 위해 예금자에게 고정 이자를 지급해야 하며, 펀드 투자자는 손실을 함께 부담해야 하지만, 수익이 발생할 경우 대부분의 이익을 배당으로 받을 수 있습니다.

간단히 말해, 이 두 가지 모델에서 고객이 부담하는 위험과 잠재적 수익은 대칭적이며, 사용자는 자신의 선호에 따라 자유롭게 선택할 권리가 있으므로 이는 공정한 시장 거래 행위입니다.

반면 거래 플랫폼의 유용은 완전히 블랙박스 안에 있으며, 플랫폼은 유용의 모든 이익을 누릴 뿐만 아니라, 투자 실패 시 발생하는 위험을 부담할 필요가 없습니다. 이익이 발생하면 내 것이고, 손실이 발생하면 사용자가 책임지며, 주요 국가의 규제와 제재를 받기 어려운 이러한 불균형한 상업 기회는 도덕적 기준이 결여된 참여자들을 끊임없이 끌어들입니다.

더욱이 이러한 불공정한 거래는 개설 시 사용자에게 사실대로 공개된 적이 없으므로, 우리가 이를 사기로 직접 정의한다 하더라도 전혀 과하지 않습니다.

사용자 자산의 유용 문제를 어떻게 해결할 것인가?

솔직히 말해, 사용자 자산 유용 문제는 새로운 문제가 아니며, 암호 자산 자체와도 직접적인 관계가 없습니다. 전통 금융에서도 이미 수많은 유사한 비극적 교훈이 있었고, 많은 성숙한 해결책이 모색되었습니다. 이러한 성숙한 해결책은 현재 우리가 규제라고 총칭하는 것입니다.

1. 규제 준수

각국의 규제 정책은 다소 차이가 있지만, 전반적인 사고는 기본적으로 일치합니다. 예를 들어, 국내 A주 투자자들이 익숙한 "삼자 보관"은 자산과 자금의 보관 주체를 거래 플랫폼에서 제3자인 은행 및 증권 등록 기관으로 전환하여 증권사가 사용자 자금을 유용할 수 있는 능력을 완전히 제거합니다. 또한, 종사자에 대한 자격 기준과 자금 유용 등의 행위에 대한 엄격한 형사 처벌, 정기 감사 제도 등이 있습니다.

이러한 제도는 중앙화 거래 플랫폼의 악행 능력을 크게 억제하며, 국내 증권사에 대해 사용자 자산이 유용되었다는 뉴스는 거의 듣지 못하게 되었고, 인출 문제도 거의 들어본 적이 없습니다.

2. 신뢰가 필요 없는 탈중앙화 거래 플랫폼

중앙화 해결책 외에도, 전혀 다른 접근 방식은 탈중앙화 거래 플랫폼을 대표로 하는 "신뢰 제거" 해결책입니다.

탈중앙화의 근본 목적은 사회 주체 간 협력의 신뢰 비용을 낮추는 것입니다. 방금 언급한 예와 같이, 전통적인 규제 사고는 항상 더 큰 중앙화 조직을 통해 더 작은 중앙화 조직에 신뢰를 부여하려고 합니다. 그러나 이러한 모든 것은 결국 특정 조직에 대한 신뢰를 기반으로 해야 합니다. 그러나 사실은, 심지어 이 중앙화 기관이 연준처럼 강력하더라도, 장기적으로는 그렇게 신뢰할 수 없다는 것입니다. (100년 동안의 달러 가치 하락 속도를 되짚어보면, 제로화폐에 비해 그 제로화 속도가 더 느리고 안정적일 뿐입니다.)

따라서 이 문제를 근본적으로 해결하려면 완전히 탈중앙화된 기술 플랫폼이 필요합니다. 공공 블록체인 합의 메커니즘과 스마트 계약 코드에 대한 신뢰를 기반으로 하여, 우리는 규제가 없는 환경에서 건강한 비즈니스 논리를 구축할 수 있습니다.

예를 들어, 현물 거래의 Uniswap은 사용자 자산을 보관할 필요가 없기 때문에 자연스럽게 유용 문제도 발생하지 않습니다. 모든 비즈니스 논리는 변경할 수 없는 체인 상의 코드와 공격 비용이 극히 높은 공공 블록체인 합의 메커니즘에 기반합니다.

3. 중간 지대

물론 현재 대부분의 암호 자산 거래 플랫폼은 사실상 앞서 언급한 두 가지 해결책 사이의 회색 지대에 위치해 있습니다. 중앙화 플랫폼에 해당하는 규제가 없고, 탈중앙화 플랫폼의 투명하고 검증 가능한 속성도 없기 때문에 사용자 자산 유용 사건이 자주 발생하는 지역이 되었습니다.

사실 엄밀히 말하면, 이러한 중앙화 플랫폼은 블록체인 산업으로 간주될 수 없으며, 단지 암호 자산을 거래하고 규제를 회피하는 전통적인 중앙화 기관일 뿐입니다. 그 운영 이념과 조직 방식은 암호화폐의 핵심 정신과는 거리가 멉니다.

물론 이러한 회색 지대에 있는 중앙화 기관에 대해서도 업계는 몇 가지 해결책을 모색해왔으며, 최근 다시 주목받고 있는 머클 트리 자금 증명도 그 중 하나입니다.

편의상 이곳에서는 Merkle tree의 증명 논리를 자세히 설명하지 않으며, 그 자체로도 해결되지 않은 여러 문제가 있습니다. 예를 들어, 이러한 증명은 특정 시점에서 플랫폼의 자산이 부채보다 크다는 것만 증명할 수 있지만, 그 시점의 자산이 임시로 차입된 것인지 여부는 확인할 수 없으며, 플랫폼에 두 번째 유형의 유용이 존재하지 않는다는 것을 보장할 수 없습니다.

현재 개선된 해결책이 이론 설계 단계에 들어선 것도 있지만, 이러한 이론적 구상은 실제로 구현되기까지는 일정한 거리가 있습니다.

마지막으로 요약하자면, 현재 중간 지대에 있는 각종 거래 플랫폼에 대해, 소위 Merkle tree 자산 증명은 사실 전통 감사 메커니즘의 극히 작은 하위 집합으로 볼 수 있으며, 그로 인해 기대되는 효과는 여러분의 기대와 거리가 멉니다. 따라서 Merkle tree 자산 증명은 거래 플랫폼의 사용자 자산 유용에 일정한 장애를 제공할 뿐, 근본적으로 문제를 해결할 수는 없습니다.

FTX 파산 사건이 가져온 몇 가지 반성

글의 마지막에서, 이번 FTX 폭락 사건에서 얻은 경험과 교훈을 정리해 보겠습니다.

1. 금융 제품의 핵심은 위험 관리이며, 사용자 경험이 아니다

모든 금융 기관의 존재 핵심 가치는 위험의 합리적 관리이며, 편리함, 경험, 속도 등의 표면적 특성이 아닙니다. 다양한 본말이 전도된 행위는 인터넷 금융에서 반복적으로 나타났고, 이후 소위 "암호 기관의 황소 시장" 이후에도 계속해서 재연되었습니다.

일반 투자자에게 있어, 규제를 받는 합법적인 중앙화 거래 플랫폼을 사용할 수 없다면, 탈중앙화된 체인 상의 DeFi 프로토콜을 사용하는 데 익숙하지 않다면, 회색 지대에 있는 중앙화 플랫폼을 사용할 때는 직접적으로 유죄 추정으로 접근하는 것이 좋습니다. 어떤 바람이 불어도 먼저 인출을 고려하고, 자신의 피와 땀으로 프로젝트 측의 개인 도덕 수준에 도박을 걸지 마십시오.

2. 개인, 조직, 권력에 대한 신뢰는 매우 불확실하다

우리는 종종 "신뢰하지 말고, 검증하라"고 말하지만, 사실 사람들은 여전히 권력을 맹신하는 경향이 있습니다.

암호화폐의 발전 역사는 반복적으로 우리에게 어떤 사람이나 조직에 대한 맹신이 매우 불확실하다는 것을 알려주었습니다. 우리가 신뢰할 수 있는 유일한 것은 건전한 게임 균형 메커니즘(예: 자유 시장의 "보이지 않는 손", 삼권 분립, 작업 증명 등)이며, 어떤 아름다운 미래를 약속하는 권력이나 개인이 아닙니다(여기에는 이미 무너진 FTX뿐만 아니라 여전히 권력을 휘두르는 손형제와 cz들도 포함됩니다).

사실은 이러한 제약 없는 중앙화 주체들이 사람들의 신뢰를 이용해 수확할 뿐이라는 것이 증명되었습니다. 유일한 차이는 구체적인 수확 방식과 시간의 차이일 뿐입니다. 따라서 더 이상 자신의 재산을 제약 없는 중앙화 조직에 의존하지 말고, 스스로 책임질 수 있는 "주권 개인"이 되는 법을 배우고, 영원히 다른 사람의 보살핌이 필요한 거대한 유아가 되지 않도록 하십시오.