DeFi 토큰 경제학 탐색: 스테이킹 배당, 소각 통화 긴축 및 장기주의

작성자: Will Comyns, Shima Capital

편집: 심조 TechFlow

이 글에서는 DeFi 토큰 경제학이 조정이 필요한 이유와 새로운 모델이 어떤 모습일지 설명합니다.

토큰을 통한 수익 권리

토큰을 보유하면 거버넌스 권한을 가질 수 있으며, 이는 설득력 있는 이유를 만들어냅니다. 그러나 많은 토큰은 여전히 효과적으로 가치를 축적하고 유지하는 데 어려움을 겪고 있습니다.

따라서 Web3 커뮤니티 내에서 점점 더 많은 합의가 이루어지고 있는 것은 토큰이 거버넌스뿐만 아니라 수익 분배를 제공해야 한다는 것입니다.

특히, 보유자에게 수익 공유를 제공하는 토큰은 증권처럼 보일 수 있습니다.

많은 사람들은 DeFi 토큰이 수익 분배를 제공하는 것에 반대할 수 있지만, 이러한 변화가 없다면 DeFi는 전체적으로 대중 투기 시장으로 남아 있을 것입니다.

DeFi가 주류의 합법성을 얻으려면 모든 토큰 가격 움직임이 거의 정적 상관관계에 있는 것은 불가능합니다. 왜냐하면 이 경우 프로토콜의 다양한 수익 수준이 토큰 가격 움직임에 반영되지 않기 때문입니다.

하나의 우려는 프로토콜 수익에 대한 토큰의 포착을 강화하면 증권과 유사한 속성이 증가할 것이라는 점입니다. 그러나 장기적인 채택 경로를 고려할 때, 토큰을 거버넌스 권한에 제한하는 주장은 명백히 잘못된 것입니다.

DeFi Man의 글에서 요약된 바와 같이, 현재 프로토콜은 주로 두 가지 방법으로 토큰 보유자에게 수익을 분배합니다:

1. 시장에서 원주율 토큰을 재구매하고 (1) 이를 스테이커에게 분배하거나, (2) 소각하거나, (3) 프로토콜의 국고에 보관합니다.

2. 프로토콜 수익을 토큰 보유자에게 재분배합니다.

Yearn.finance는 지난해 12월에 토큰 경제학 및 재구매 계획을 업데이트한다고 발표한 후 큰 파장을 일으켰고, YFI 가격은 단기간에 85% 반등했습니다. 비록 이것은 일시적인 폭등이었지만, 더 나은 토큰 모델에 대한 강한 열망은 분명합니다.

그러나, 장기적으로 볼 때, 프로토콜 수익의 분배가 토큰 재구매보다 분명히 우수합니다.

모든 DAO의 주요 목표는 장기 토큰 보유자의 가치를 극대화하는 것입니다. Hasu가 쓴 것처럼, "프로토콜이 소유하거나 수익으로 받는 모든 달러는 가장 유리한 용도로 분배되어야 합니다." 따라서 DAO가 원주율 토큰을 재구매하는 것은 그 원주율 토큰이 저평가된 경우에만 최선의 선택입니다.

우리는 원주율 토큰 스테이커에게 수익 분배를 제공하는 프로토콜이 구축한 현금 흐름을 기반으로 이러한 프로토콜 토큰에 적합한 평가 프레임워크를 구축할 수 있습니다. 스테이커에게 지급되는 인센티브를 통해 우리는 토큰을 평가할 수 있으며, LP에게 지급되는 인센티브도 재고려해야 합니다.

프로토콜이 생성하는 수익을 분석할 때, 일반적인 방법은 수익을 프로토콜과 LP의 두 가지 범주로 나누는 것입니다. 스테이커에게 분배된 수익을 통해 토큰의 가치를 평가하면, LP 수익의 진정한 모습인 운영 비용이 드러납니다.

점점 더 많은 프로토콜이 거버넌스 토큰 스테이커와 수익 분배를 구축하기 시작했습니다. 특히 GMX는 새로운 선례를 창출했습니다. GMX는 제로 슬리피지, 탈중앙화된, Avalanche와 Arbitrum 기반의 영구 선물 및 현물 거래소입니다. GMX 스테이커는 프로토콜 수수료의 30%를 얻고, LP는 나머지 70%를 얻으며, 수수료는 $ETH와 $AVAX로 계산됩니다.

성장형 주식이 배당금을 지급하는 대신 수익을 보유하는 것과 유사하게, 많은 사람들은 토큰 스테이커에게 수수료를 지급하는 것이 프로토콜 자체의 장기 발전에 불리하다고 생각합니다. 그러나 GMX는 상황이 그렇지 않다는 것을 보여줍니다. GMX는 토큰 스테이커와 수익을 공유하면서도 여전히 X4 및 PvP AMM과 같은 새로운 제품을 혁신하고 개발하고 있습니다.

일반적으로, 프로토콜이나 회사가 축적된 자금을 이해관계자에게 분배하는 것보다 더 잘 활용할 수 있을 때만 재투자가 의미가 있습니다.

DAO는 자본 관리의 효율성이 낮고, 핵심 팀 외부에 분산된 기여자 네트워크가 있습니다.

이 두 가지 이유로 인해 대부분의 DAO는 수익을 이해관계자에게 분배하는 데 있어 중앙화된 Web2 동료보다 더 빠르게 행동해야 합니다.

과거에서 배우기: 소각과 스테이킹

테라

테라의 붕괴는 피해를 가져왔지만, 강력한 교육적 의미를 지니며 지속 가능한 토큰 모델의 미래를 형성하는 데 몇 가지 참고 자료를 제공합니다.

단기적으로, 테라는 토큰 소각이 토큰 축적 및 가치 획득의 효과적인 방법임을 증명했습니다. 물론, 이는 오래 지속되지 않았습니다. Anchor Protocol을 통해 $LUNA의 소각률을 조작하면서 테라는 $LUNA 공급의 무의미하고 지속 불가능한 감소를 초래했습니다. 공급 조작이 자멸의 도화선을 점화했지만, 테라의 붕괴는 결국 일련의 공급 축소를 겪은 후에도 발생했습니다. 결국 우리는 $LUNA 유통량의 증가가 얼마나 쉬운지를 발견하게 되었습니다.

(3,3) 토큰 경제학

2021년 말, (3,3) 경제학의 쇠퇴는 많은 참고 자료를 가져왔습니다.

OlympusDAO는 스테이킹 프로토콜의 대부분 원주율 토큰이 단기적으로 토큰 가격을 크게 상승시킬 수 있음을 증명했습니다.

그러나 우리는 나중에 스테이커가 언제든지 탈퇴할 수 있도록 허용할 경우, 그들이 그렇게 할 때 다른 스테이커를 희생해야 한다는 대가를 치르게 된다는 것을 보았습니다.

변동 기반의 시행은 사람들이 스테이킹에 참여하도록 장려하기 위해 존재합니다. 사용자가 스테이킹을 하면, 그는/그녀의 현재 시장 가치 비율을 유지하기 위해 "무료" 토큰을 받습니다.

사실, 판매하고자 하는 사람은 탈퇴 시 희석되는 문제에 대해 신경 쓰지 않습니다.

변동 기반의 특성으로 인해, 먼저 들어온 스테이커는 신입을 자신의 탈퇴 유동성으로 활용하여 이익을 얻습니다.

지속 가능한 스테이킹을 구현하기 위해, 스테이커는 탈퇴 시 더 엄격한 처벌을 받아야 합니다. 또한, 늦게 탈퇴하는 스테이커는 일찍 탈퇴하는 사람보다 더 많은 혜택을 받아야 합니다.

ve 토큰 경제학

이전의 모든 실패한 토큰 모델의 공통 원인은 지속 가능성의 부족입니다. Curve의 ve 모델은 토큰 보유자가 최대 4년 동안 토큰을 잠그도록 유도하여 인플레이션 보상과 거버넌스 권한 확대를 제공하는 널리 채택된 토큰 모델로, 더 지속 가능한 스테이킹 메커니즘을 구현하려고 합니다.

비록 ve의 단기 효과는 좋지만, 이 모델에는 두 가지 주요 문제가 있습니다:

1. 인플레이션은 모든 토큰 보유자에 대한 간접 세금이며, 토큰 가치에 부정적인 영향을 미칩니다.
2. 잠금 기간이 끝나면 대규모 매도가 발생할 수 있습니다.

ve와 (3,3)를 비교할 때, 두 모델 모두 토큰 보유자가 스테이킹에 대한 약속을 대가로 인플레이션 보상을 제공한다는 공통점이 있습니다. 잠금은 단기적으로 매도 압력을 억제하는 역할을 할 수 있지만, 인플레이션 보상이 시간이 지남에 따라 덜 가치 있게 되면, 잠금 기간이 만료될 때 대규모 매도가 발생할 수 있습니다.

어떤 면에서 ve는 시간 잠금 유동성 채굴과 비교할 수 있습니다.

이상적인 토큰 모델

과거의 불안정한 토큰 모델과 달리, 미래의 이상적인 토큰 모델은 사용자, 투자자 및 창립자에 대한 인센티브를 지속 가능하게 조정할 것입니다. Yearn.finance가 ve 토큰 경제학 계획(YIP-65)을 제안했을 때, 그들은 몇 가지 주요 동기를 중심으로 모델을 구축했다고 주장했습니다. 이 중 일부는 다른 프로젝트에도 적용될 수 있습니다:

토큰 재구매 시행 (토큰 보유자에게 수익 분배)

1. 지속 가능한 생태계 구축
2. 프로젝트의 장기적 관점 장려
3. 충성도 높은 사용자 보상
4. 이를 고려하여, 안정성과 가치 축적을 제공하는 새로운 토큰 모델을 제안합니다.

수익 및 세금 모델

앞서 언급했듯이, 이상적인 토큰 설계는 보유자에게 거버넌스 권한을 부여하고 스테이킹 시 프로토콜 수익의 일부를 얻도록 합니다. 이러한 모델에서는 사용자가 잠금을 해제하기 위해 "세금"을 지불해야 하며, 잠금 기간을 사용하는 것이 아닙니다. 탈퇴 시 부과되는 세금/처벌은 이 모델에 고유한 것은 아니지만, 관련 세금 메커니즘은 그렇습니다.

사용자가 지불해야 하는 해제 세금은 그들이 스테이킹한 토큰 수량의 일정 비율에 의해 결정되며, 과세된 토큰의 일부는 비례적으로 자금 풀의 다른 보험 가입자에게 분배되고, 나머지는 소각됩니다. 예를 들어, 사용자가 100개의 토큰을 스테이킹하고 세율이 15%인 경우, 그들은 15개의 토큰을 사용하여 스테이킹을 해제합니다. 이 예에서 사용자가 탈퇴를 선택하면, 세금의 ⅔(10개 토큰)는 비례적으로 풀의 다른 스테이커에게 분배되고, ⅓(5개 토큰)는 소각됩니다.

이 시스템은 가장 충성스러운 사용자에게 보상을 제공하며, 오랜 기간 동안 토큰을 보유한 사람들이 가장 큰 혜택을 받습니다. 또한, 시장 매도 기간 동안 하락 변동성을 줄입니다.

이론적으로, 누군가가 탈퇴하는 것은 수익이 감소했거나 가까운 미래에 감소할 것으로 예상되기 때문입니다.

프로토콜 수익을 하나의 파이로 볼 때, 수익 감소는 전체 파이가 줄어드는 것으로 볼 수 있습니다. 앞서의 예에서, 과세된 토큰은 여전히 스테이킹하는 사람들에게 분배되어 그들의 파이를 증가시키고 손실을 줄입니다.

소각된 ⅓는 토큰 공급에 디플레이션 압력을 가하여 전체 토큰 가격을 상승시킵니다. 장기적으로 소각은 토큰 공급이 지수적으로 감소하는 패턴을 따르게 됩니다. 위의 그림은 시장 매도 기간 동안 보유자가 계속 스테이킹하면 손실이 완화될 수 있음을 보여주고, 아래의 그림은 소각된 세금 부분이 모든 토큰 보유자의 손실을 줄이는 방법을 보여줍니다. 이는 스테이킹 여부와 관계없이 적용됩니다.

이 그림은 프로토콜 수익 감소로 인해 토큰 수요가 내부로 이동하는 것을 반영합니다. 따라서 일부 투자자는 그들의 토큰을 해제하여 판매합니다. 탈퇴하는 과정에서 그들의 일부 토큰이 소각됩니다. 소각 메커니즘은 전체 토큰 공급을 줄이고 공급 곡선을 왼쪽으로 이동시켜, 결과적으로 토큰 가격 하락폭을 줄입니다.

만약 프로토콜 수익이 크게 감소하고, 고래가 탈퇴하여 그들의 토큰을 던지기로 결정한다면, 이 모델의 최악의 상황이 발생할 수 있습니다. 현재 Convex가 모든 veCRV의 50%를 통제하고 있다는 점을 고려할 때, 이는 절반의 토큰이 탈퇴되고 매도될 수 있음을 의미합니다. 만약 대다수의 토큰이 매도 전에 잠금되어 있다면, 세금이 있더라도 이는 불가피하게 단기적으로 토큰 가격을 붕괴시킬 것입니다.

이는 프로토콜이 어떤 스테이킹/소각 메커니즘을 구현하더라도, 기본 프로토콜이 수익을 생성하지 못한다면 토큰은 여전히 가치가 없다는 것을 강조합니다. 그러나 이 예에서 프로토콜 수익이 가까운 미래에 반등할 것이라고 가정해 보겠습니다. 고래가 매도한 후에도 여전히 스테이킹하는 사람들은 전체 토큰 공급량의 5%를 얻고, 전체 토큰 공급량은 2.5% 감소하여 그들의 미래 수익에서의 비율이 크게 증가합니다.

고래는 불가피하므로, 이 제안된 세금에 대한 추가 개선은 누진세가 될 수 있습니다. 누진세는 시행하기 어려울 수 있지만, 프로토콜은 Chainalysis와 같은 분석 도구를 활용하거나 자체 내부 도구를 구축하여 이를 실행할 수 있습니다. 누진세를 시행하는 최상의 솔루션이 무엇인지 말하기는 어렵습니다. 이 문제를 해결하기 위해서는 더 많은 연구와 개발이 필요하다는 것은 분명합니다.

통일세를 시행하든 누진세를 시행하든, 프로토콜은 대규모 TVL을 축적한 후에야 이러한 수익 공유 및 세금 모델을 채택해야 합니다. 프로토콜의 생애 주기 초반에는 유동성을 유도하고 토큰을 분산시키며 매력을 구축하는 것이 우선되어야 합니다. 따라서 프로토콜 발전 초기 단계에서는 유동성 채굴을 기반으로 한 토큰 모델이 장기 발전에 긍정적인 역할을 할 수 있습니다.

그러나 프로토콜이 성숙해짐에 따라, 그 우선 사항은 TVL 유도에서 장기적이고 지속 가능한 토큰 가치 축적 창출로 전환해야 합니다. 따라서 새로운 목표에 더 잘 맞도록 경제적 인센티브를 조정하는 다양한 토큰 모델을 채택해야 합니다.

Compound는 성숙 단계에 맞게 토큰 설계를 변경하지 않은 프로토콜의 예입니다. 대규모 TVL을 축적하고 많은 수익을 창출했음에도 불구하고, 이러한 가치 창출은 $COMP 보유자에게 거의 흡수되지 않았습니다. 이상적인 세계에서 프로토콜의 수익성은 그 토큰 가격에 반영되어야 하지만, 현실에서는 이는 가끔 발생하는 경우일 뿐입니다.

결론

이 제안된 토큰 모델의 가장 중요한 점은 그것이 지속 가능하다는 것입니다. 스테이킹 인센티브는 "먼저 들어온 후에 나가는" 사람들에게 유리하기 때문에 더 지속 가능성이 높습니다.

설계된 토큰 소각 요소는 공급이 단방향으로만 축소될 수 있기 때문에 지속 가능성을 강화합니다. 최근의 시장 침체에서 얻을 수 있는 교훈이 있다면, 그것은 지속 가능성이 매우 중요하다는 것입니다.

Web3의 발전 경로는 혁신적인 혁신과 더 많은 사용자 채택에 의해 이끌어질 것이지만, 효과적으로 가치를 축적하고 유지할 수 있는 더 지속 가능한 토큰 모델 없이는 모든 것이 불가능할 것입니다.