규제가 점차 Coinbase의 경쟁 우위를 약화시키고 있다 — Coinbase Q2 재무 보고서 해석

저자: BitMart Research, Kevin

현지 시간 8월 9일, Coinbase는 2022년 Q2 재무 보고서를 발표했습니다. 데이터에 따르면, Coinbase의 두 번째 분기 거래량, 수익 및 순이익 등 핵심 지표가 다시 한 번 대폭 하락하여 두 분기 연속 적자를 기록했습니다. 재무 보고서 발표 후, 110억 달러의 적자는 시장 예상치를 명백히 초과했으며, Coinbase 주가는 즉각적으로 10% 이상 하락했습니다.

1. 재무 보고서 개요

(1) 거래량

거래량은 암호화폐 거래소를 평가하는 가장 중요한 지표 중 하나입니다. Coinbase의 두 번째 분기 총 거래량은 2170억 달러로, 전년 동기 대비 53.03% 감소하고, 전 분기 대비 29.77% 감소했습니다. 이 중, 일반 사용자(소액 투자자)의 거래량은 460억 달러로, 전년 동기 대비 68.28% 감소하고, 전 분기 대비 37.84% 감소했습니다; 기관 사용자의 거래량은 1710억 달러로, 전년 동기 대비 46.06% 감소하고, 전 분기 대비 27.23% 감소했습니다. 즉, 소액 투자자와 기관 사용자의 거래량 모두 대폭 감소했으며, 소액 투자자의 거래량 감소폭이 더 큽니다.

그림 1: Coinbase 거래량 변화($B, 데이터 출처: Coinbase Q2 재무 보고서)

거래량 비율에서 Coinbase는 여전히 기관 사용자가 주를 이루며, 비율은 78.8%로, 이전 분기(76.05%)보다 2.75% 상승했습니다. 기관 사용자 거래량 비율은 두 분기 연속 상승했습니다. 시장 상황이 좋지 않을 때, 사용자의 거래 열의가 감소하는 현상은 소액 투자자에게서 더욱 뚜렷하게 나타납니다.

그림 2: 다양한 사용자 거래량 비율(데이터 출처: Coinbase Q2 재무 보고서)

다양한 암호화폐의 거래량 비율도显著变化했습니다. Coinbase가 새로운 암호화폐를 계속 출시하고 있지만, BTC와 ETH의 거래량 비율은 모두 상승했습니다. 즉, 사용자가 비주류 암호화폐에 대한 거래 관심을 줄이고, 상대적으로 위험이 적은 주류 암호화폐를 선택하는 경향이 있습니다. 동시에, 기관 사용자는 리스크 관리와 거래 암호화폐에 대해 더 엄격한 요구를 하며, 이는 BTC와 ETH의 거래량 비율 상승의 원인입니다.

그림 3: 다양한 암호화폐 거래량 비율(데이터 출처: Coinbase Q2 재무 보고서)

(2) 수익

Coinbase의 두 번째 분기 순수익은 8.03억 달러로, 전년 동기 대비 60.52% 감소하고, 전 분기 대비 31.1% 감소했습니다. Coinbase의 수익은 주로 두 부분으로 나뉩니다: 거래 수익, 구독 및 서비스 수익.

그림 4: Coinbase 수익 변화($M, 데이터 출처: Coinbase Q2 재무 보고서)

거래 수익은 6.55억 달러로, 전년 동기 대비 66.1% 감소하고, 전 분기 대비 35.32% 감소했습니다. 거래량의 대폭 감소는 Coinbase의 거래 수익에 직접적인 영향을 미쳤습니다. 이 중, 일반 사용자가 기여한 거래 수익은 6.16억 달러(비율 94%)이며, 기관 사용자가 기여한 거래 수익은 0.39억 달러(비율 6%)입니다. 앞서 언급했듯이, 기관 사용자의 거래량은 소액 투자자보다 훨씬 높지만, 기관 사용자가 기여한 거래 수수료 수익은 매우 낮아, 두 그룹 간의 거래 수수료 계산 방식에 큰 차이가 있음을 보여줍니다. 기관 사용자의 평균 수수료율은 소액 투자자의 약 1.7배에 불과합니다.

구독 및 서비스 수익은 1.47억 달러로, 전년 동기 대비 44% 증가하고, 전 분기 대비 2.96% 감소했습니다. 이는 Coinbase가 1년 이상 발전하면서 수익 다각화에 큰 진전을 이루었음을 보여줍니다. 또한, 시장 하락 상황에서도 이 부분의 수익은 상대적으로 적은 영향을 받아, 점차 Coinbase 플랫폼 수익의 중요한 구성 요소가 되고 있습니다. 전체 수익 구조에서 구독 및 서비스 수익의 비율은 이전 분기의 13%에서 18.37%로 상승했습니다.

그림 5: Coinbase 구독 및 서비스 수익 비율(데이터 출처: Coinbase Q2 재무 보고서)

구독 및 서비스 수익의 세부 사항은 다음과 같습니다. 블록 보상은 6800만 달러로, 전 분기 대비 16% 감소했으며, 이는 주가 하락으로 인한 스테이킹 수익 감소 때문입니다. 비록 관리에 참여하는 사용자 수는 증가했지만, 관리 수익은 2200만 달러로, 전 분기 대비 30% 감소했습니다. 이는 또한 주가 하락으로 인한 것입니다. Earn 캠페인에서 발생한 수익은 250만 달러로, 전 분기 대비 58% 감소했습니다. 이자 수익은 3300만 달러로, 전 분기 대비 211% 증가했습니다. 이는 주로 USDC 관련 활동과 관리 자금에서 발생한 이자 때문입니다. 기타 구독 및 서비스에서 발생한 수익은 약 2200만 달러로, 대체로 이전 분기와 비슷합니다.

(3) 운영 지출

Coinbase의 두 번째 분기 전체 운영 지출은 18.53억 달러로, 전년 동기 대비 36.91% 증가하고, 전 분기 대비 7.66% 증가했습니다. 수익이 명백히 감소하는 가운데, 운영 지출은 여전히 증가하고 있으며, 이는 Coinbase가 두 분기 연속 적자를 기록하게 된 직접적인 원인입니다.

그림 6: Coinbase 운영 지출($M, 데이터 출처: Coinbase Q2 재무 보고서)

운영 지출 중, 거래 비용은 1.67억 달러로, 전 분기 대비 39.81% 감소했습니다; 마케팅 지출은 1.41억 달러로, 전 분기 대비 29.62% 감소했습니다; 기술 연구 개발 지출은 6.09억 달러로, 전 분기 대비 6.75% 증가했습니다; 관리 지출은 4.7억 달러로, 전 분기 대비 13.68% 증가했습니다; 구조 재편 지출은 0.43억 달러로, 이는 Q2에 새로 추가된 지출 항목입니다; 기타 운영 지출은 4.23억 달러로, 전 분기 대비 63.5% 증가했습니다.

그림 7: 각 항목 지출 비율(데이터 출처: Coinbase Q2 재무 보고서)

위의 데이터를 보면, 거래 비용과 마케팅이 두 번째 분기 동안 모두 감소했으며, 운영 지출 증가의 주요 원인은 기술 연구 개발, 관리, 구조 재편 및 기타 운영 지출의 증가입니다. 이 중, 기술 연구 개발, 관리 및 구조 재편 지출의 증가는 직원 비용 및 퇴직 보상 증가로 인한 것입니다; 기타 운영 지출은 주로 암호화폐 자산의 가치 하락으로 인한 것입니다.

(4) 플랫폼 자산

Coinbase의 플랫폼 총 자산은 960억 달러로, 전년 동기 대비 46.67% 감소하고, 전 분기 대비 62.5% 감소했습니다. CoinMarketCap 데이터를 기반으로 대략적으로 암호화폐 시장 총 시가 총액이 전 분기 대비 60% 감소했음을 추정할 수 있으며, 이는 Coinbase의 플랫폼 총 자산 감소와 유사한 수준입니다. 이는 암호화폐 가격 하락이 플랫폼 자산 감소의 주요 원인임을 의미하며, Coinbase가 보유한 암호화폐 수량은 큰 변화가 없습니다.

그림 8: 플랫폼 자산($B, 데이터 출처: Coinbase Q2 재무 보고서)

BTC 비율은 44%로, 이전 분기(42%)보다 약간 상승했으며, ETH 비율은 20%로, 이전 분기(24%)와 비교하여 명확히 감소했습니다. 자산 규모, 자산 비율 및 당시 자산 가격을 기준으로 대략적으로 추정해보면, Coinbase가 보유한 BTC 수량은 최근 미디어에서 보도된 60만 개를 훨씬 초과합니다.

그림 9: Coinbase 플랫폼 자산 비율(데이터 출처: Coinbase Q2 재무 보고서)

2. Coinbase 전망

암호화폐 산업의 선두주자로서 Coinbase는 지난 몇 년 동안 눈부신 성과를 거두었으며, 규제 준수 거래소의 발전 방향을 제시했습니다. 그러나 지난 두 분기 동안 공개된 재무 보고서 정보를 보면, 내부와 외부의 문제로 인해 Coinbase는 중대한 어려움에 직면해 있으며, 향후 발전 전망은 불투명합니다.

첫째, Coinbase는 재무 보고서에서 주기성의 중요성을 강조해왔으며, 이는 매우 공감합니다. 현재의 거시 경제 환경과 암호화폐 산업의 주기적 규칙이 결합되어, 단기적으로 전체 시장이 대규모로 지속 상승할 가능성은 낮습니다. 2022년 1분기 재무 보고서에서 Coinbase는 암호화폐 가격과 변동성이 하락한 것을 성과 하락의 중요한 원인으로 지목했습니다. 두 번째 분기의 시장 변동성이 증가했지만, Coinbase의 거래량은 여전히 대폭 감소했습니다. 이는 Coinbase의 단일 제품 구조로 인해 발생한 문제로, 파생상품 거래의 부족이 Coinbase의 추가 발전을 심각하게 제약하고 있습니다. 하락장에서는 파생상품의 거래량 비율이 더욱 높아지며, 현물 거래만 제공하는 Coinbase는 더욱 불리한 상황에 직면할 것입니다.

둘째, Coinbase의 현재 사용자 수는 1.03억 명에 달하며, 이는 암호화폐 거래소에 있어 매우 큰 숫자입니다. 그러나 Coinbase의 사용자 시장은 비교적 집중되어 있으며, 대다수는 미국 사용자입니다. 미국의 총 인구는 약 3.3억 명이며, 주식이나 펀드를 보유한 사람 수는 약 1억 명입니다. 즉, Coinbase의 미국 사용자 수는 이미 한계에 도달했으며, 향후 대규모 성장이 일어날 가능성은 매우 낮습니다. Coinbase는 다른 시장을 개척해야 합니다.

셋째, 규제 준수는 Coinbase의 가장 큰 장점이자 특징이지만, 규제를 준수하기 위한 비용도 매우 높습니다. 제품 구조 외에도, Coinbase는 새로운 암호화폐를 출시하는 데에도 제한을 받고 있습니다. Coinbase가 새로운 자산을 출시하는 빈도를 높이기 시작한 이후, SEC의 Coinbase에 대한 검토도 증가했습니다.

SEC는 Coinbase에 고객 계획, 운영 및 기존 및 예상 미래 제품에 대한 문서와 정보를 제공할 것을 요구하고 있으며, 여기에는 자산 출시 프로세스, 분류, 스테이킹 계획, 스테이블코인 및 수익 생성 제품이 포함됩니다. 최근 Coinbase가 제공하는 7종의 토큰이 증권으로 분류되었으며, Coinbase는 미국인이 등록해야 할 디지털 자산을 거래하도록 부당하게 허용했는지에 대한 조사를 받고 있습니다. 이러한 규제 및 준수 요구를 충족하기 위해 Coinbase는 많은 자금과 노력을 들였으며, 이는 혁신에 매우 불리합니다.

넷째, Coinbase는 기관 사용자 개척을 위해 많은 노력을 기울였으며, 최근 블랙록과의 협력으로 회사 주가를 끌어올렸습니다. 그러나 기관 사용자가 Coinbase의 거래 수익에 기여하는 바는 적어, 이 부분의 성과는 뚜렷하지 않습니다. Coinbase 스스로도 소액 투자자가 다른 거래소에서 거래를 하게 되며, 소액 투자자의 이탈이 Coinbase에 큰 영향을 미친다고 지적했습니다.

다섯째, 주류 투자 기관의 암호화폐 시장에 대한 관심이 줄어들고 있습니다. Coinbase 주가는 심각하게 하락했으며, 연초부터 현재까지 70% 이상 하락하여, 현재 상장 첫날 381달러의 개장가보다 훨씬 낮은 수준입니다. 동시에, BTC와 미국 주식 등 금융 자산의 상관관계가 높아지면서, 자산 다각화 배치에서의 역할이 줄어들고 있으며, 이는 새로운 자금과 인력이 이 시장에 진입하는 데 영향을 미칠 것입니다.

3. 산업에 대한 시사점

Coinbase는 7월 데이터를 기반으로 Q3에 대한 추가 예측을 했습니다. Coinbase는 7월의 월간 활성 사용자(거래 및 스테이킹 등 제품에 참여하는 소액 투자자, MTUs)가 추가로 감소하여 Q3의 MTUs가 Q2보다 낮을 수 있으며, 비투자 사용자가 MTUs에서 차지하는 비율이 더욱 높아질 것이라고 예상했습니다; 7월의 월간 거래량(510억 달러)은 Q2 월 평균 수준보다 낮아, Q3의 거래량이 Q2보다 낮을 수 있습니다. 우리는 Coinbase의 Q3 예측에 동의하지 않습니다. 우리는 암호화폐 시장이 Q3에 회복될 것이며, 거래량과 거래 사용자 등의 지표가 Q2보다 높을 것이라고 생각합니다. Coinbase가 Q3에 대해 비관적인 이유는 미국 시장의 침체 때문일 것입니다.

거래소의 수익은 주로 거래 수수료에서 발생하며, 시장 상황이 좋지 않을 때 거래소의 수익은 빠르게 감소합니다. 과거 경험에 따르면, 하락장에서의 거래량은 상승장에서보다 90% 이상 감소합니다. 수익이 대폭 감소하는 상황에서 지출을 통제하지 않으면 쉽게 적자가 발생할 수 있습니다. Coinbase는 Q2에 18% 인력 감축을 단행했으며, 약 1100명이지만, 회사 직원 총 수(4977)는 이전 분기(4948)와 거의 비슷합니다. 이는 Coinbase가 두 번째 분기 초기에 시장 판단에서 실수를 범했음을 보여주며, 적시에 채용 전략을 조정하지 못하고 직원 채용을 계속한 후 급격히 감원하여 더 큰 손실을 초래했습니다.

수익 다각화는 거래소의 미래 발전 방향이며, 거래 수수료 외에도 구독 및 서비스 수익의 중요성이 점점 더 커질 것입니다. Coinbase의 MTUs는 두 번째 분기 동안 크게 감소하지 않았으며, 그 주요 요인 중 하나는 67%의 사용자가 비거래 업무(예: 스테이킹 등)를 시도했기 때문입니다. 동시에 비거래 업무에 참여하는 사용자의 유지 가능성이 거래 사용자보다 높을 수 있습니다.

그림 10: 월간 거래 사용자 수(M, 데이터 출처: Coinbase Q2 재무 보고서)

Coinbase의 향후 5가지 주요 발전 방향은 다음과 같습니다: Coinbase 소매 플랫폼(소액 투자자 대상), Coinbase Prime(기관 대상), 스테이킹, 개발자 솔루션 및 Web3. 이는 Coinbase가 초기 제안한 3가지 전략 기둥(투자 플랫폼, 금융 시스템 및 애플리케이션 플랫폼)과 일치합니다. Coinbase 소매 플랫폼과 Coinbase Prime은 서로 다른 집단을 위한 투자 플랫폼입니다.

스테이킹은 금융 시스템의 일종의 제품이지만, 스테이킹의 높은 수익 지속 가능성에 대한 의문이 있으며, 앞으로 점차 주류 투자 제품에 가까워질 것입니다. 개발자 솔루션은 애플리케이션 플랫폼에 해당하며, 우리는 이 플랫폼의 상상 공간이 매우 크다고 생각합니다. 클라우드 서비스, 리스크 관리, 결제 등 다양한 측면에서 산업 개발자에게 도움을 줄 수 있습니다. 두 번째 분기 동안 Coinbase Cloud는 Coinbase에 수백만 달러의 수익을 가져왔습니다. Web3는 산업의 미래 발전 방향이며, 현재 직접 수익화할 수 있는 장면은 많지 않지만, 유입에 큰 도움이 되며, 그 중 지갑이 주목할 만합니다.

마지막으로, 규제 및 준수 문제로 돌아가겠습니다. 암호화폐 산업이 계속 발전하고 성장하기 위해서는 규제를 수용해야 한다는 목소리가 계속 나오고 있으며, 이는 전체 산업에 대해 틀린 말은 아닙니다. 그러나 산업 내부의 관점에서 보면, 불균형한 규제가 Coinbase의 다른 주요 거래소에 대한 경쟁력을 낮출 수 있습니다. 암호화폐 산업은 여전히 빠르게 발전하고 있으며, 거래소도 발전에 적응하고 지속적으로 혁신해야 하며, 너무 일찍 엄격한 규제를 받는 것은 좋은 일이 아닙니다.