스테이블코인이 각축전 시대에 접어들며, USDC가 패러다임 논쟁을 촉발하다

저자: 쿠키, 체인 캡처

Aave가 GHO 스테이블코인의 구체적인 매개변수를 바쁘게 설정하고 있는 가운데, MakerDAO는 프로토콜 내 모든 USDC 포지션을 매각할 가능성을 발표했습니다. 이는 분명히 큰 충격이며, 탈중앙화 스테이블코인의 기준을 재정의할 수 있습니다.

Yearn의 핵심 개발자 banteg의 말에 따르면, MakerDAO는 350억 달러의 ETH를 구매하고 모든 USDC를 ETH로 전환할 수 있습니다.

MakerDAO의 초기 설계는 ETH의 초과 담보를 기반으로 한 스테이블코인 프로토콜이었지만, "312" 블랙 스완 사건에서 긴급하게 USDC를 도입하여 위기를 넘겼고, 동시에 순수한 암호화 프로토콜의 정체성을 잃었습니다.

미국 재무부가 Tornado Cash를 블랙리스트에 올린 후, Circle은 Tornado Cash 지갑 주소의 USDC를 동결했습니다. 이는 Tornado Cash에 USDC를 예치한 사용자가 자금을 인출할 수 없음을 의미합니다. 이는 모든 암호화 사용자에게 두려움을 안겼습니다: 아, 우리가 자랑스럽게 여겼던 탈중앙화가 이렇게 쉽게 무너질 수 있구나.

MakerDAO 커뮤니티의 구성원 @Tetranode는 이 프로토콜의 최대 유동성 제공자였으며, USDC 도입 결정 후 분노하여 떠났습니다. 그는 현재 Circle이 규제 기관에 직면했을 때 무력하다고 생각하며, 암호화 세계는 현실 세계의 상환에 의존하지 않는 스테이블코인을 탐색해야 한다고 주장합니다.

CoinGecko의 데이터에 따르면, 스테이블코인의 총 시가총액은 약 1530억 달러로, 암호화폐 총 시가총액의 13% 이상을 차지하며, 이는 역사적인 최고 수준입니다. 중앙화된 스테이블코인(USDT, USDC, BUSD)의 비율은 90%에 달합니다. 암호화 세계는 중앙화에 의해 포획된 것처럼 보입니다.

7월 말, Aave 커뮤니티의 탈중앙화 스테이블코인 GHO 제안이 99.9%의 투표로 통과되었으며, 이는 2022년 이후 Aave 커뮤니티 구성원이 의사 결정에 참여한 최고 수준입니다. 또한, Curve의 창립자는 초과 담보 스테이블코인 출시 아이디어를 밝혔습니다. 이러한 DeFi 주요 프로토콜이 왜 다시 스테이블코인에 주목하고 있을까요? 왜 스테이블코인이 모두의 필수 전쟁터가 되었을까요?

스테이블코인의 네 가지 딜레마

공식 블록체인의 "불가능한 삼각형"과 비교할 때, 스테이블코인도 가격 안정성, 자본 효율성 및 탈중앙화라는 세 가지 딜레마를 가지고 있습니다. 따라서 많은 암호화 팀은 스테이블코인을 설계할 때 특정 특성에 중점을 두어 자신의 스테이블코인 프로토콜을 더욱 서사적으로 만듭니다.

• 법정화폐 담보 스테이블코인(예: USDT, USDC, BUSD…): 법정화폐 자산(예: 달러, 유로 등)을 담보로 하여 스테이블코인을 발행하며, 각 스테이블코인은 실제 달러 가치 1:1로 지원됩니다.
• 암호화 자산 담보 스테이블코인(예: DAI, SUSD, MIN…): 암호화 자산(예: BTC, ETH 등)을 담보로 하여 스테이블코인을 발행하며, 일반적으로 초과 담보 방식이 사용됩니다.
• 알고리즘 스테이블코인(예: Frax, UST, AMPL…): 복잡한 알고리즘을 통해 스테이블코인의 수요와 공급을 균형 있게 유지하여 스마트 계약을 통해 가격을 안정적으로 유지합니다.

또한, 일부 신흥 NFT 프로토콜도 스테이블코인을 발행하려고 시도하고 있으며, JPEG'D는 MakerDAO의 CDP(담보 대출 스테이블코인) 모델을 참고하여 사용자가 NFT를 담보로 PUSD 스테이블코인을 대출받을 수 있도록 하고 있습니다.

수많은 암호화 팀이 탈중앙화 스테이블코인의 왕좌에 도전하고 있으며, 대부분은 실패로 끝났습니다. 이러한 용감한 사회 실험은 전혀 무의미하지 않으며, 우리는 이러한 다양한 솔루션에서 실행 가능한 성공 사례를 추출할 수 있습니다.

MakerDAO는 가장 성공적인 탈중앙화 스테이블코인 프로토콜로, 다양한 담보 유형(실제 자산 RWA 포함), 조정 가능한 대출 이자율, 네 가지 단계의 청산 메커니즘, PSM 모듈, 사용자가 DAI를 신속하게 발행할 수 있도록 하는 Flash Mint 모듈 등을 지원하는 장점이 있습니다.

더 대담한 혁신은 알고리즘 스테이블코인 분야에서 발생하고 있습니다. 예를 들어, 혼합 알고리즘 스테이블코인 FRAX는 일부 하드 통화 자산을 담보로 하여 자본 효율성을 높이고, 알고리즘 시장 조정기 AMO를 통해 시장 유통량을 균형 있게 유지합니다. Ampl은 AMPL의 공급 변동성을 헤지하기 위해 스테이블코인 영구 채권 SPOT을 발행합니다. RAI의 PID 제어 모듈은 이중 가격 모델을 구현합니다.

이러한 성공 사례는 한계가 있지만, 부인할 수 없는 것은 이들이 탈중앙화 스테이블코인의 기술 라이브러리로서, 설계자가 필요할 때 유연하게 선택할 수 있는 자원이 될 것입니다.

세 가지 딜레마 외에도, 스테이블코인은 규제 기관의 특별한 관심을 받고 있으며, 담보의 규정 준수(사용 가능성)는 숨겨진 네 번째 딜레마가 되었습니다. 전통적인 관점에서 볼 때, 스테이블코인을 발행하는 "중앙은행"은 모든 암호화 활동의 원동력이므로, 규제 측면에서는 스테이블코인 발행자에 대한 감독을 강화하고자 합니다.

인터넷 거대 기업 Facebook의 스테이블코인 프로젝트 Libra도 규제를 피할 수 없어 사라졌습니다. 특히 Terra 계열의 Luna/UST 순수 알고리즘 스테이블코인의 붕괴로 400억 달러가 증발되었고, 이는 현실 사회 문제를 야기했습니다. 미국, 유럽, 한국은 스테이블코인 법안을 바쁘게 마련하고 있습니다.

이러한 규제 기관이 암호화 세계에서 "한 조각을 나누고 싶어하는" 생각을 배제할 수는 없으며, 스테이블코인은 더 엄격한 규제를 맞이할 것으로 예상됩니다. 따라서 스테이블코인 프로토콜을 설계할 때, 규제와 어떻게 협력할 것인지, 어떤 암호화 담보를 사용할 것인지가 새로운 딜레마가 됩니다.

주요 프로토콜의 경쟁

4월 2일, Terraform Labs 커뮤니티 구성원은 스테이블코인 유동성을 위한 새로운 "골드 스탠다드" 4pool을 도입하자고 제안했습니다. 이는 UST가 DAI에 직접 전쟁을 선포하는 것과 같습니다. 옆에서 자고 있는 사람을 가만두지 않겠다는 것입니다. 전투의 치열함은 모두가 알고 있습니다. UST는 큰 손해를 보았고, 탈중앙화 스테이블코인의 시가총액도 반토막이 났습니다.

Defillama 데이터에 따르면, DAI의 시장 점유율은 56%를 초과하며, GHO도 높은 위치에 있을 가능성이 크고, DAI와 경쟁할 것입니다. 따라서 탈중앙화 스테이블코인의 경기는 주요 선수(MakerDao, Aave, Frax…)와 주변 선수(sUSD, Acala…)로 나눌 수 있습니다.

Defillama 데이터

MakerDAO

MakerDAO는 오랫동안 암호화 세계의 중앙은행 역할을 해왔으며, 발행한 DAI 스테이블코인은 모든 스테이블코인 순위에서 4위를 차지하고 있습니다. 높은 응집력의 커뮤니티와 다년간의 실전 경험이 MakerDAO가 탈중앙화 스테이블코인 1위가 된 이유입니다.

하지만 이 탈중앙화 "중앙은행"도 자체적인 딜레마를 가지고 있습니다. DeFi 연구원 @kermankohli의 통계에 따르면, 지난 180일 동안 MakerDAO의 순수 프로토콜 수익은 2400만 달러로, 수지 균형에 도달할 수 있을 것으로 보입니다. 거버넌스 토큰 MKR의 구매 및 소각 모델에도 문제가 있을 수 있으며, 지난 5년 동안 MKR은 공급량의 2.24%만 소모되었고, MKR의 가치 포착 능력은 보유자가 다른 프로토콜에 뒤처지게 만들 수 있습니다.

또한, MakerDAO의 종결 계획 "EndGame Plan"은 이 프로토콜의 스테이블코인 탐색을 저해할 수 있습니다. 이 계획은 MakerDAO의 창립자 Rune Christensen이 제안했으며, 이 프로토콜을 여러 subDAO로 재편성하여 재정 손실과 커뮤니티 구성원의 무관심에서 벗어나고자 합니다. 그러나 주력 제품 DAI를 더 이상 쥐고 있지 않을 때, 외부의 공격에 쉽게 무너질 수 있을까요?

탈중앙화 스테이블코인의 독점적 지위를 유지하기 위해, MakerDAO는 L2 네트워크와 현실 세계에서 힘을 쏟고 있습니다. Defillama 데이터에 따르면, DAI는 여러 L2 시장에서 USDT/USDC와 대등하게 유통되고 있으며, 5일 만에 DAI는 Optimism에서 3000만 개에서 1억 4000만 개로 증가했습니다. 심지어 Aztec 네트워크에서는 DAI가 유일한 스테이블코인입니다.

또한, Maker는 현실 세계 자산 전략에서 큰 진전을 이루어, PSM에서 5억 달러를 단기 국채 및 회사채에 배분하기로 결정했습니다. Huntingdon Valley Bank는 최대 10억 달러 DAI에 대한 동등한 대출 파트너십을 확보하였으며, 매년 3000만 달러의 프로토콜 수익을 창출할 것으로 예상됩니다.

Aave

GHO는 Aave에서 원주율된 탈중앙화 스테이블코인으로, 사용자(또는 대출자)가 생성합니다. Aave 프로토콜의 모든 대출과 마찬가지로, 사용자는 GHO를 발행하기 위해 담보를 제공해야 합니다(특정 담보 비율로). 그에 따라 사용자가 대출 포지션을 상환하거나 청산될 때, 프로토콜은 해당 사용자의 GHO를 소각합니다.

Celcius의 폭락은 MakerDAO가 D3M 모듈을 비활성화하도록 촉구했으며, 이는 Aave가 GHO 스테이블코인을 발행하게 된 직접적인 원인일 가능성이 높습니다. D3M 모듈은 직접 예치 DAI 모듈(Direct Deposit Dai Module)로, 사용자가 Aave에서 최고 이율로 DAI를 직접 대출받을 수 있도록 허용합니다. D3M은 Aave에 스테이블코인의 유통량과 발행 할인 혜택을 제공하며, MakerDAO에는 DAI 발행 수익을 가져다주고, 더 중요한 것은 DAI가 Aave의 멀티체인 확장 전략에 따라 다른 공공 블록체인으로 빠르게 진입할 수 있게 합니다. 이는 상호 이익이 되는 협력입니다.

GHO의 구체적인 운영 매개변수는 아직 발표되지 않았지만, 제안서에서 GHO는 DAI와 많은 면에서 유사하다는 것을 알 수 있습니다. 예를 들어, 초과 담보, 탈중앙화, 다양한 담보물, 커뮤니티 거버넌스 등이 있습니다.

특히 주목할 만한 것은 GHO가 "촉진자"(facilitator)의 개념을 제안했다는 점입니다. 이는 완전히 "신용"에 기반하여 스테이블코인을 발행할 수 있으며, 담보 없이 GHO를 생성하고 소각할 수 있습니다. 특정 수직 산업(RWA, 초과 담보, 알고리즘 등)에 대한 전체 노출량이 매우 가치 있을 수 있습니다. Aave DAO는 거버넌스를 통해 촉진자를 선출한 후 GHO의 공급 제한을 설정할 수 있습니다.

또한, GHO는 Aave의 E-Mode 모드를 통해 더 많은 응용 프로그램으로 확장할 수 있으며, GHO가 L1 외부의 네트워크에 통합되기 쉽게 만듭니다.

Curve

Curve는 초과 담보 스테이블코인을 발행할 예정인 주요 프로토콜 중 하나로, 원주율된 스테이블코인은 Curve에 더 많은 유동성을 제공하고 TVL 총량을 증가시킬 것입니다. 이전에 Curve는 DAI, USDC 및 USDT로 구성된 "3pool" 토큰인 유동성 토큰 3CRV를 출시했습니다.

DeFi 생태계가 점점 더 세분화되는 추세에 직면하여, 3CRV의 조합 가능성과 자본 효율성은 Curve의 추가 확장을 제한하는 장애물입니다. Curve가 "Curve USD" 스테이블코인을 발행하면 3CRV를 3개의 풀로 분할할 수 있으며, 전체 Curve의 자산 효율성이 크게 향상될 것입니다.

Frax

Frax는 혼합 알고리즘 스테이블코인 프로토콜로, 궁극적인 목표는 복잡하고 정책적으로 유연한 통화 시스템이 되는 것입니다. Frax의 담보 구조와 운영 스타일을 통해 추측해보면, 이 프로토콜은 "중용"을 더 선호하는 것으로 보입니다. 이 프로토콜은 CVX를 미친 듯이 구매하여 CRV 전쟁에서 입지를 다졌으며, GHO 제안이 발표된 직후 촉진자가 되고 싶다는 메시지를 남겼습니다. Frax는 주요 프로토콜과의 정면 승부를 선택하지 않을 것이며, 아마도 "곡식을 많이 쌓아두고 천천히 왕이 되는 것"이 핵심 전략일 것입니다.

Synthetix

sUSD는 SNX 기반의 초과 담보 스테이블코인으로, 400%에 달하는 스테이킹 비율로 인해 sUSD의 발행 비용이 매우 높습니다. 대부분의 경우 sUSD는 2% 이상의 프리미엄을 가지고 있어, 사용 가능한 시나리오가 적습니다. sUSD는 주로 Synthetix 시스템 내에서 다른 Synth와 거래하는 데 사용됩니다. 이전에 Terra 생태계의 UST는 sUSD의 개선 실험으로, 스테이킹 비율을 1:1로 낮추었지만, 이 실험이 너무 공격적이어서 결국 실패로 끝났습니다.

마지막 생각

장기적으로 볼 때, 중앙화된 스테이블코인은 여전히 대부분의 시장 점유율을 차지할 것이며, 알고리즘 스테이블코인은 제로섬 게임 실험처럼 보입니다. 초과 담보 스테이블코인은 더 큰 성장 공간을 가질 것입니다.

스테이블코인은 "이중 트랙" 시대에 접어들 수 있습니다. 중앙화된 스테이블코인(USDT/USDC)은 혁신성이 없지만, 규제를 최대한 수용하여 암호화 분야에 현실 세계의 자산을 가져오고, 암호화 세계에서의 지배력을 유지할 것입니다. 반면, 탈중앙화 스테이블코인(DAI, GHO)은 DeFi 레고 블록의 기초로서 암호화 세계의 가치 안정성을 탐색하는 데 전념할 것입니다.

규정 준수의 근본적인 모순은 스테이블코인이 현실 세계에서 자산의 규정 준수와 가치를 인정받고 싶어하면서도 탈중앙화를 유지해야 한다는 점입니다(제3자가 조작할 수 없어야 함). 따라서 진정으로 적합한 스테이블코인 규제 법안은 암호화 측과 규제 측 간의 더 많은 소통이 필요합니다. A16z는 암호화 비평가들이 Terra의 붕괴를 이용해 스테이블코인과 전체 암호화 산업을 공격하는 것은 옳지 않다고 밝혔으며, 맞춤형 규칙 제정이 암호화 생태계를 지원하고 소비자를 보호할 수 있다고 주장했습니다.

우리는 탈중앙화 스테이블코인의 내부 전투 중간에 있으며, 이 과정이 얼마나 더 걸릴지 알 수 없습니다. GHO와 DAI는 반드시 경쟁 관계가 될 것이며, 건전한 경쟁이 DeFi를 발전시키는 데 기여할 것입니다. 탈중앙화 스테이블코인 전쟁의 본질은 최대 유동성과 가격 안정성을 유지하는 싸움입니다.

또한, 이더리움 병합으로 인한 하드 포크는 모든 DeFi 프로토콜에 영향을 미칠 것이며, 거의 모든 스테이블코인 프로토콜이 ETH/stETH를 담보로 받아들입니다. 하드 포크로 인한 현물 프리미엄, POW/POS 담보 식별, 오라클 가격, 유동성 등의 위험에 대해 스테이블코인 프로토콜은 미리 대비해야 합니다.