기반 반사성의 토큰 경제학 설계는 지속 가능하지 않으며, DeFi는 구조적인 변화가 필요하다

저자：Cristiano

편집：북진，링차관

당신은 인과관계의 딜레마에 대해 밤새 고민하는 것을 좋아하나요?

예를 들어, 조부모 역설입니다. 만약 당신이 과거로 돌아가 아버지가 태어나기 전에 조부를 죽인다면, 조부가 죽으면 아버지가 없고, 아버지가 없으면 당신도 존재하지 않게 됩니다. 그렇다면 누가 조부를 죽인 것일까요? 아니면 당신의 존재가 조부가 당신 때문에 죽지 않았다는 것을 의미한다면, 당신은 어떻게 조부를 죽일 수 있나요?

만약 당신이 DeFi를 좋아한다면, 토큰 가격과 프로토콜 수익의 인과관계가 어떻게 전개되는지에 대해서도 고민하는 것을 좋아할 것입니다.

그럼 커피 한 잔을 마시고 편안히 앉아주세요. 제가 DeFi에서 복잡한 반사성을 설명해 드리겠습니다.

반사성이란 무엇인가?

위키백과에 따르면, "반사성은 인과 간의 순환 관계를 의미합니다." 또한, "반사 관계는 양방향으로, 즉 원인과 결과가 서로 영향을 미치기 때문에 원인이나 결과를 지정할 수 없습니다."

'반사성'이라는 개념은 과학과 인간 행동에서 널리 알려진 현상을 설명하며, 가장 정교한 사례는 기하학과 역설에 집착한 네덜란드 예술가 Escher의 작품에서 찾을 수 있습니다.

'화가'라는 제목의 이미지는 반사성이 어떻게 작동하는지를 명확하게 보여줍니다: 어느 손이 다른 손을 그리고 있는지 확실히 알 수 없습니다. 인과관계가 너무 밀접하여 구별할 수 없습니다.

예술과 반사성에 대해 이야기할 때, DeFi 커뮤니티에서도 커뮤니티의 반사성 개념을 표현하기 위해 강력한 밈을 만들어냈습니다.

프로젝트에서 반사성을 어떻게 발견할 수 있을까요?

DeFi에서 반사성은 순환성 또는 유명한 플라이휠 효과라고도 불립니다. 프로젝트에 대한 실사를 수행할 때, 우리는 다음 질문을 통해 반사성의 정도를 평가할 수 있습니다:

• 무엇이 원주율 토큰 가격의 상승/하락을 결정합니까?

• 원주율 토큰 가격의 상승/하락이 프로젝트의 운영에 의미하는 바는 무엇입니까?

이 질문들의 답이 동일하거나 대부분 겹친다면, 반사성이 존재합니다.

어느 정도까지 반사성은 모든 좋은 비즈니스 모델에 존재하지만, 사건이 다른 사건으로 전파되는 방식이 세상을 다르게 만듭니다. 우리는 이를 '간접'과 '직접' 반사성으로 구분할 수 있습니다.

간접 반사성

프로토콜의 수익이 누적됨에 따라, 간접 반사성은 원주율 토큰 가격의 상승으로 간주될 수 있습니다.

'간접'은 원주율 토큰의 거버넌스 능력에 있습니다: 만약 토큰 보유자가 프로토콜 자금을 어떻게 관리할지를 결정할 수 있다면, 그들은 발생한 수익으로부터 이익을 얻을 수 있습니다. 따라서 프로토콜 자금에 대한 청구권을 나타내는 토큰 가격은 수익이 증가함에 따라 증가해야 합니다.

문제는 수익이 토큰 가격에 미치는 영향이 직접적이지 않다는 것입니다. 이는 거버넌스 투표와 관련이 있습니다.

우리는 모두 거버넌스 시스템이 악의적인 공격의 결함이 있으며, 고래에게 유리하다는 것을 알고 있습니다. 그래서 토큰의 '거버넌스' 기능은 종종 소액 투자자에게 과소평가되지만, 고래에게는 높이 평가됩니다.

여기 Uniswap을 예로 들어보겠습니다.

2020년 9월, 거버넌스 능력 외에는 아무런 기능도 없는 UNI 토큰이 160억 달러의 시가총액으로 출시되었고, Uniswap의 국고는 47억 달러의 자금을 보유하고 있었습니다—거의 4배의 프리미엄이었습니다.

이 프리미엄이 공정한지 여부는 말하기 어렵지만, Uniswap은 지난 12개월 동안 17억 달러의 수익을 창출했습니다(이더리움과 OpenSea에 이어 3위).

올해 제안된 82개의 거버넌스 제안은 분명히 기여를 했습니다. 그러나 이러한 기여를 정량화하는 것은 과학이라기보다는 예술에 가깝습니다. 더 확실한 것은 소액 투자자들이 거버넌스에 관심이 없다는 것입니다(아마도 지금까지 Uniswap의 모든 수익이 LP에게 반환되었기 때문일 것입니다).

우리는 어떻게 알 수 있을까요? 거버넌스 투표의 평균 참여율을 살펴보세요. Uniswap의 경우, 이는 토큰 보유자 총수의 1.9%에 불과합니다.

직접 반사성

가정해 보겠습니다. Netflix가 자체 토큰 FLIX를 출시하고 다음과 같은 가격 책정 및 수익 공유 기능을 구현했습니다:

• 비토큰 보유자는 에피소드를 보기 위해 1달러의 FLIX를 지불해야 하며, 토큰 보유자는 0.5달러의 FLIX만 지불하면 됩니다.

• Netflix가 수집한 FLIX의 50%는 자동으로 각 토큰 보유자의 지갑에 비례 배분됩니다.

이것은 FLIX에 구매 압력을 가하게 될 것입니다. 왜냐하면 투자자들은 프로토콜 수익의 절반을 얻고 싶어하고, 50%의 할인으로 인해 토큰 보유자들이 사용자로 전환하도록 유도할 것입니다.

이렇게 함으로써, 미래의 수익은 토큰 보유자의 수와 정비례하게 되며, 수익 공유 메커니즘 덕분에 토큰 보유자의 수는 프로토콜 수익과도 정비례하게 됩니다.

우리는 방금 직접 반사성 구조를 설계했습니다. 이제 다음 질문에 답해 봅시다:

• 무엇이 원주율 토큰 가격의 상승/하락을 결정합니까? 수익 증가입니다.

• 원주율 토큰 가격의 상승/하락이 프로젝트의 운영에 의미하는 바는 무엇입니까? 수익 증가입니다.

모든 것이 훌륭해 보입니다… 수익이 증가하는 한에서는요. 그렇다면 수익이 증가하지 않으면 어떻게 될까요?

수익이 감소함에 따라, 50%의 이익은 토큰 보유자에게 보상하기에 부족할 것이며, 그들은 이전 가격 상승에서 이익을 얻기 위해 $FLIX 토큰을 판매할 것입니다.

이것은 FLIX 가격에 하방 압력을 가하고, 미래의 수익을 감소시킬 것입니다. 왜냐하면 더 적은 토큰 보유자는 더 적은 사용자를 의미하기 때문입니다. FLIX 가격의 하락은 또한 Netflix 수익의 달러 가치를 낮추고, 악순환이 시작됩니다.

반사성은 좋거나 나쁜가?

절대적인 의미에서 반사성은 좋지도 나쁘지도 않습니다. 마치 롤러코스터를 타는 것과 같습니다: 재미있지만 적당히 해야 합니다.

반사성은 비즈니스 모델의 기초가 되어야 하며, 비즈니스 모델 자체가 되어서는 안 됩니다. 모든 프로토콜은 생성된 가치의 일부를 토큰 보유자에게 반환할 수 있어야 하며, 그들이 사용자로서 또는 거버넌스를 통해 추가 발전에 기여할 수 있도록 해야 합니다. 프로토콜 생애 주기의 초기 단계에서 반사성은 관심과 활동을 끌어올릴 수 있습니다.

그러나 Netflix의 예에서 보았듯이, 좋은 시절은 영원히 지속되지 않으며, 시장이 침체할 때 반사성은 양날의 검이 됩니다. 그래서 불황기에는 반사성 외에는 특징이 없는 프로토콜이 다른 프로토콜보다 훨씬 더 큰 손실을 입고, 상당수는 저점에서 회복하지 못합니다.

DeFi의 반사성 사례: Olympus DAO

이 프로젝트는 커뮤니티 소유의 분산형 및 검열 저항적인 준비 통화를 구축하고, 이 통화를 지원하는 자산을 대량 보유하는 것을 목표로 합니다. 각 원주율 토큰 OHM은 1 DAI와 교환할 수 있습니다.

Olympus DAO는 스테이블코인과 변동성 자산으로 구성된 풍부하고 다양한 자산 풀을 보유하고 있어, OHM의 시장 가치는 해당 DAI를 훨씬 초과합니다.

Olympus DAO는 이러한 자산을 어떻게 축적했을까요?

소위 채권 메커니즘을 통해: 사용자는 X 달러 가치의 자산(DAI, ETH 등)을 예치하고, 일정 시간(채권 기간) 후 X + 프리미엄 OHM을 받습니다.

이는 사용자의 이익의 프리미엄 금액이 OHM 가격과 각 OHM이 지원하는 달러 가치 간의 차이에 따라 달라진다는 것을 의미합니다. OHM 가격이 각 OHM이 지원하는 달러 가치를 초과하면, 그 차액의 일부가 프리미엄으로 채권 보유자에게 지급될 수 있습니다.

따라서 OHM 가격이 높을수록 채권 보유자에게 지급되는 프리미엄이 높아지고, 예상되는 미래 채권 수가 증가합니다.

채권 보유자는 그들의 OHM을 어떻게 처리할까요? 왜 그들은 OHM을 간단히 버리고 현금화하지 않을까요? Olympus DAO는 토큰 보유자가 OHM을 스테이킹하도록 유도하기 위해 놀라운 APY를 제공했기 때문입니다.

스테이킹 보상은 인플레이션으로 발생하는 OHM으로 지급되므로, 이는 희석을 초래합니다. 그럼에도 불구하고, 희석이 재고 자산의 증가로 상쇄된다면, 높은 재고 자산과 높은 OHM 구매 압력의 종합적인 영향은 증가해야 합니다.

이제 우리는 이 두 가지 결정적인 질문에 대한 모든 요소를 갖추었습니다:

• 무엇이 원주율 토큰 가격의 상승/하락을 결정합니까? 채권 거래량 증가입니다.

• 원주율 토큰 가격의 상승/하락이 프로젝트의 운영에 의미하는 바는 무엇입니까? 채권 거래량 증가입니다.

Olympus DAO는 2021년 3월에 출시되어 2021년 12월 이전에 놀라운 성장을 이루었고, 시가총액은 400억 달러를 초과하며 정점에 도달했습니다. 그러나 그때부터 전체 시장이 하락하기 시작했고, OHM의 하락폭은 대부분의 동료들보다 훨씬 컸습니다.

OHM의 부진은 여러 요인에 의해 발생했지만, 반사성이 중요한 역할을 했습니다.

사실, OHM 가격이 지원 가치 이하로 떨어졌을 때, 팀은 일반 채권을 중단했습니다. 왜냐하면 지원 가치 이하의 토큰에 대해 프리미엄을 제공할 공간이 없었기 때문입니다.

그들은 소위 '역채권'을 도입했습니다. 이 채권은 투자자가 OHM을 예치(소각됨)하고 프리미엄의 국고 자산을 받도록 허용합니다. 역채권은 Olympus DAO 국고의 규모를 줄이지만, 각 OHM의 지원을 증가시킵니다.

DeFi의 반사성 사례: Convex Finance

이 프로젝트는 Curve에서 유동성 제공자의 유동성과 수익을 높이는 것을 목표로 합니다. 이 모델이 왜 성공했는지 이해하기 위해 Curve의 역할과 사용자가 Curve에서 어떻게 수익을 얻는지를 살펴보겠습니다.

Curve는 스테이블코인 간의 교환을 전문으로 하는 분산형 거래소입니다. 한 스테이블코인을 다른 스테이블코인으로 교환하는 위험이 상대적으로 낮기 때문에, 교환 수수료는 변동성 자산의 전통적인 교환 수수료보다 훨씬 낮습니다(평균 5bp, 변동성 자산은 25-30bp).

낮은 수수료는 투자자가 자금 풀에 유동성을 제공하는 큰 동력이 아닙니다. 스테이블코인은 낮은 가격으로 교환하기 위해 매우 높은 유동성이 필요하기 때문에, Curve는 원주율 토큰 CRV를 LP에게 인센티브로 제공합니다.

CRV 토큰을 받는 것은 좋고, 이를 스테이킹하는 것은 더 좋습니다. CRV 스테이커는 자신의 토큰을 일정 기간(최대 4년) 잠그고 veCRV 토큰을 영수증으로 받습니다. 그들이 CRV 토큰을 잠그는 시간이 길수록, 어떤 풀에 가장 많은 보상을 줄지를 결정하는 데 있어 거버넌스 능력이 높아집니다.

Curve 스테이커와 LP는 이제 자신의 CRV 또는 LP 토큰을 Convex에 예치하고 CVX 토큰으로 추가 수익을 얻을 수 있습니다.

Convex는 어떤 보상을 받을까요? 권력!!!

Convex는 CRV를 축적하며, CVX 보유자는 자신의 토큰을 잠그고 Curve 인센티브를 어디로 유도할지를 투표로 결정할 수 있습니다.

이것이 반사성의 작용입니다: CVX 가격이 높을수록 Convex에서 CRV 또는 Curve LP 토큰을 스테이킹하는 사람들의 수익이 높아집니다. 이 수익률이 높아질수록 Convex에 예치된 CRV와 LP 토큰의 비율이 높아집니다.

반대로, 이는 CVX 보유자가 보유한 CRV의 수를 증가시키고, 특정 풀로 CRV 인센티브를 유도할 기회를 높입니다. 더 높은 인센티브는 CRV를 스테이킹하거나 Curve 풀에 유동성을 제공하는 것을 더 용이하게 만듭니다. Curve에서 더 높은 유동성은 더 나은 거래 경험을 의미하며, 이는 더 많은 거래량과 더 많은 수수료를 의미합니다… 그리고 순환이 다시 시작됩니다.

이제 이 질문에 대한 답을 마무리해 봅시다:

• 무엇이 원주율 토큰 가격의 상승/하락을 결정합니까? Curve 유동성 풀의 수익률 증가입니다.

• 원주율 토큰 가격의 상승/하락이 프로젝트의 운영에 의미하는 바는 무엇입니까? Curve 유동성 풀의 수익률 증가입니다.

Convex Finance는 지난 12개월 동안 12억 달러의 수익을 창출했으며, 시가총액은 22억 달러에 도달했습니다. Uniswap 데이터와 비슷한 상당히 괜찮은 수치입니다.

그러나 Olympus DAO의 경우, 반사성은 일반적으로 토큰 보유자에게 보상을 주기 위해 빠른 토큰 발행 속도를 유지하는 것을 의미합니다.

Convex는 약 1년 전에 출시되어, CVX 총 공급량의 3분의 2 이상을 발행했습니다. 반면 Uniswap은 2020년 9월에 UNI 토큰을 출시했으며, 그 유통량은 총 공급량의 50%에도 미치지 못합니다.

Convex는 Curve가 24/7/365로 원활하게 운영되도록 필요합니다. 특히 Convex는 Curve에서 자신의 토큰을 나열하고 이러한 풀에서 CRV 인센티브를 얻기 위해 많은 비용을 지불할 의향이 있는 프로젝트가 필요합니다.

4pool은 CVX 토큰의 중요한 촉매제입니다. Do Kwon이 DAO가 보유한 CVX의 62% 이상을 보유한 여러 프로젝트와 합의했다고 전해집니다.

테라의 붕괴는 CVX 가격을 며칠 만에 50% 하락시켰고, 만약 시장이 FRAX(첫 번째 CVX 보유자)와 같은 알고리즘 스테이블코인에 대한 신뢰를 잃는다면, 부정적인 파급 효과는 끝나지 않을 수 있습니다.

요약

DeFi 현재 상태에 대한 대부분의 비판자들은 반사성에 대한 반복적인 집착이 그 발전을 저해하는 주요 요인 중 하나라고 생각합니다. 이는 대다수 DeFi 투자자들이 반사성이 어떻게 작동하는지 이해하지 못하거나, 그것이 영원히 지속될 수 있다고 생각하기 때문일 수 있습니다.

또한, Andre Cronje의 Solidly 프로젝트에서 시작된 ve(3,3) 트렌드는 긴 목록의 프로토콜이 Curve와 DeFi 분야의 극소수 다른 dApp에 적합한 반사성 기반의 토큰 경제학 설계를 채택하도록 촉진했지만, 그 효과는 이상적이지 않았고 다른 프로토콜에도 마찬가지였습니다.

인내심 부족과 장기적인 헌신은 DeFi에서 가장 두드러진 문제 중 하나이며, 이 문제는 인센티브, 초과 담보, 반사성 및 기타 우아한 메커니즘을 통해 일시적으로 해결할 수 있지만, 근본적으로 해결하기 위해서는 사고 방식에서 더 구조적인 변화가 필요합니다.

현재의 불황은 현재의 결함을 반성하고 새로운 설계를 제안할 수 있는 절호의 기회이며, 여기서 투자자의 인식이 기초가 되고, 모든 화려한 플라이휠은 가치 있는 보조 기능이 됩니다.