심층｜만자 장문으로 합성 자산 트랙의 설계와 미래를 해부하다

저자: 선지 실험실

서문:

이번 호에서 분석할 합성 자산은 DeFi 분야에서 가장 복잡하고 이해하기 어려운 트랙으로 불리기 때문에, 글의 어떤 부분도 놓쳐서는 안 됩니다. 필자는 독서의 난이도를 낮추기 위해 가능한 한 직설적인 설명을 사용하려고 하며, 지나치게 난해한 알고리즘 공식을 섞지 않도록 하겠습니다. 그러나 합성 자산 트랙을 이해하기 위해서는 일부 인프라형 제품과 기본 개념에 대한 인식이 필요합니다.

좋은 점은 본문에서 분석하는 과정에서 다양한 유형의 DeFi 제품을 설명할 것이며, 기초가 부족한 독자들이 한 번에 전방위적으로 이해하는 데 도움이 될 것입니다.

이 글의 위치는 투자 리포트가 아니라, 실제로는 제품 설계의 솔루션 연구에 더 가깝습니다. 상대적으로 다소 지루할 수 있지만 유용합니다.

합성 자산이란 무엇인가?

먼저 합성 자산이 무엇인지, 도대체 어떤 문제를 해결하는지 간단히 소개하겠습니다.

1. 크로스 체인이란 무엇인가? 어떤 문제를 해결하는가?

먼저 이런 질문을 해봅시다: 크로스 체인은 도대체 무엇을 하고 있는가? 왜 크로스 체인이 필요한가?

많은 사람들이 빠르게 대답할 것입니다------블록체인 섬을 깨고, 블록체인 세계가 다른 세계와 소통해야 한다는 것입니다(큰 그림을 그리기).

맞습니다. 블록체인에는 섬 문제로 인해 사람들이 탈중앙화되고 검열 없는, 모든 것을 거래할 수 있는 블록체인 세계의 출현을 간절히 기대하고 있습니다.

그래서 Polkadot, Cosmos와 같은 생태계가 점점 더 주목받게 되었고, 현재까지도 실질적인 진전은 많지 않지만, 위의 프로젝트들은 2차 시장에서 충분한 가치 합의를 구축했습니다.

하지만 크로스 체인 기술이 발전해온 지금, 공증인 메커니즘, 사이드 체인 메커니즘, Polkadot의 릴레이 체인 + 평행 체인 + 브릿지 체인 모델 등은 여러 가지 문제를 안고 있습니다.

탈중앙화가 충분하지 않거나, 너무 어렵습니다.

2. 합성 자산은 가장 실행 가능한 크로스 체인 솔루션일 수 있다

현재의 크로스 체인 솔루션이 충분히 합리적이지 않다면, 블록체인 세계가 가치 섬을 깨기 위해 어떤 방법이 있을까요?

합성 자산의 목표는 임의의 자산을 거래하는 것입니다. 현재 사용되는 합성 솔루션은 실제 자산과 가치 변동 외의 속성을 공유할 수는 없지만, 수요의 관점에서 볼 때 대부분의 사용자들은 "자산"에 대한 수요가 가격 변동에서 오는 수익을 누리는 것에 불과합니다.

따라서 필자는 합성 자산이 현재 가장 실행 가능하고 탈중앙화된 자산 크로스 체인 솔루션일 수 있다고 감히 생각합니다(정보 크로스 체인은 정의된 범위에 포함되지 않습니다).

3. 합성 자산은 어떻게 작동하는가?

(1) 초과 담보 모델

엄밀히 말하면 합성 자산 분야의 선구자는 MakerDao입니다. DAI가 대표하는 달러는 본질적으로 체외 자산의 체내 합성 형태입니다.

사용자는 ETH를 담보로 제공하고, 외부 탈중앙화된 오라클에서 달러/ETH의 가격을 얻어 150%의 초과 담보 모델을 통해 달러 스테이블 코인인 DAI를 생성합니다.

위의 그림에서 우리는 MakerDao가 초과 담보 모델을 통해 체내에서 달러 스테이블 코인을 합성하는 것을 명확히 볼 수 있습니다. DAI의 가격은 큰 변동이 없기 때문에 담보 자산의 가격이 하락하면 담보 비율이 줄어듭니다. 이때 담보 비율이 청산 임계값에 도달하면 담보 자산은 시장에서 공개 경매에 부쳐지며, 경매 로봇이 담보자에게 빚을 갚고 담보자의 담보 자산을 가져갑니다.

주황색 부분은 청산 프로세스입니다:

이상으로 담보를 통한 달러 합성의 전체 프로세스를 살펴보았습니다. 그렇다면 외부 오라클이 안정적인 자산 가격을 탈중앙화된 방식으로 얻을 수 있다면, 이론적으로 우리는 어떤 자산이든 합성할 수 있다는 것을 알 수 있습니다.

Mirror는 이렇게 작동합니다. 합성 자산 프로젝트인 Mirror에서 사용자는 UST(테라 생태계의 반 알고리즘 스테이블 코인)를 담보로 여러 가지 합성 자산을 생성할 수 있습니다. 사용자는 Mirror 내장 AMM에서 주식, 금 등 다양한 합성 자산을 거래할 수 있습니다.

(2) 글로벌 부채 모델

합성 자산 트랙의 가장 큰 프로젝트인 Synthetix의 솔루션은 MakerDao와 Mirror와 약간 다릅니다. 초과 담보 형태로 특정 자산을 합성하는 것 외에도, Synthetix는 가격 거래 모델을 기반으로 새로운 글로벌 부채 메커니즘을 구축했습니다. 이를 통해 Synthetix의 사용자는 먼저 달러 스테이블 코인인 sUSD를 합성한 후, sUSD를 사용하여 슬리피지 없이 무한 유동성으로 주식, 외환 등 지원되는 임의의 합성 자산을 거래할 수 있습니다.

이 글로벌 부채 모델은 합성 자산에서 가장 복잡한 부분입니다. 이러한 사고방식으로 글로벌 부채 모델을 이해해 봅시다.

우리가 제품 관리자라면, 합성 자산을 위해 유동성을 고려하지 않고 외부 가격에 의존하는 거래 시장을 어떻게 만들까요? 우리는 어떻게 해야 할까요?

우선, 가격이 완전히 외부 가격에서 온다면, 이 거래 시장은 가격 결정권이 없다는 것을 이해해야 합니다. 가격 결정권이 없다는 것은 플랫폼 내의 거래 수요가 외부 시장의 거래 수요와 최대한 유사해야 한다는 것을 의미합니다. 그래야만 내부 시장에서의 프리미엄 손실이 발생하지 않도록 보장할 수 있습니다.

Synthetix는 이렇게 작동합니다: 그는 전통 거래 모델의 가격 주도 모델을 차용하여, 대형 시장 조성자가 시장에 가격을 제공하고, 매수 및 매도 사용자의 상대방은 서로가 아닌 시장 조성자입니다. Synthetix 공식은 이 대형 중앙화된 시장 조성자의 역할을 하지 않습니다. 따라서 그의 솔루션은 글로벌 부채입니다:

예를 들어 설명하겠습니다:

가정해 봅시다, 사용자 A와 사용자 B가 각각 1000달러의 cUSD를 담보로 생성했습니다. 현재 글로벌 부채는 1000달러 + 1000달러 = 2000달러입니다. 사용자 A는 500달러 가치의 테슬라 주식을 생성했습니다. 하루 후 테슬라 주식이 100% 상승했습니다. 글로벌 부채는 1500달러 + 1000달러로 변합니다. 이때 A와 B가 자신의 자산을 상환하려면, 그들은 추가된 500달러의 부채를 공동으로 부담해야 하므로, 사용자 A는 500 - 500/2 = 250달러의 이익을 얻고, 사용자 B는 500 - 500/2 = 250달러의 손실을 보게 됩니다.

여기서는 전통적인 합성 자산 프로젝트에서 일반적으로 사용되는 부채 창고 모델입니다.

4. 합성 자산 트랙의 문제

하지만 MakerDao와 같은 초과 담보 모델이나 Synthetix의 초과 담보 + 글로벌 부채 모델 모두 실제로 많은 문제를 안고 있습니다. 논의할 때, 우리는 주관적으로 합성 자산 제품을 위의 두 가지 유형으로 나누겠습니다.

(1) 스테이킹 대출 모델의 문제

ETH를 담보로 DAI를 빌리는 모델은 초과 담보 모델로, 수요는 여러 가지가 있을 수 있습니다:

• A. 사용자는 ETH를 판매하고 싶지 않지만 현재 돈이 부족합니다. 그래서 이런 작업을 수행하는 것입니다. 본질적으로 ETH를 긍정적으로 보고 합성 자산을 부정적으로 보고 있습니다. 사용자가 단순히 돈이 부족하고 ETH를 긍정적으로 보지 않는다면, ETH를 즉시 판매할 수 있습니다. 합성 자산이 TSLA, XAU와 같은 변동 자산일 경우, 합성 자산의 사용자는 본질적으로 담보 자산을 긍정적으로 보고 합성 자산을 부정적으로 보고 있어야 합니다. 이러한 수요가 발생할 가능성은 낮습니다. 가장 좋은 방법은 Mirror와 같이 담보 자산을 안정 자산으로 설정하는 것입니다. 이렇게 하면 합성 자산 사용자가 직면하는 가격 변동 위험이 크게 줄어듭니다.
• B. 특정 자산을 부정적으로 보는 것은 다른 자본 효율적인 방법을 사용할 수 있습니다. 초과 담보 형태는 성격이 부족하므로, 대부분의 합성 자산 발행자의 실질적인 수요는 차익 거래일 것입니다.

여기서 차익 거래는 두 가지로 나뉩니다. 첫 번째는 담보 채굴을 통해 플랫폼 토큰을 얻는 것이고, 두 번째는 오라클 가격에 따라 합성 자산을 생성한 후 외부 거래 시장의 프리미엄을 차익 거래하는 것입니다.

구체적으로는 다음과 같습니다:

DAI를 예로 들면, 블록체인 세계에서 DAI에 대한 수요가 증가할 때, DAI/USDT 거래 쌍에서 프리미엄이 발생합니다. 예를 들어, 1 DAI = 1.1 USDT입니다. 이때 ETH를 담보로 DAI를 합성하고, 2차 시장에서 1.1배의 USDT로 교환합니다. DAI의 공급량이 증가하면 가격이 회귀하고, 그때 1.1배의 USDT를 DAI로 교환하고 빚을 갚아 차익을 얻습니다.

이것은 가장 간단한 예일 뿐이며, 더 많은 차익 거래 변형이 존재합니다. 여기서는 더 이상 언급하지 않겠습니다.

이 예에서 볼 수 있듯이, 스테이킹 대출 모델 하에서 합성 자산은 체인상의 외부 거래소에서 가격이 쉽게 프리미엄이 발생할 수 있으며, 이 부분의 프리미엄이 대부분의 담보자의 원동력이 될 수 있습니다.

MakerDao는 괜찮습니다. DAI라는 하나의 통화의 유동성만 유지하면 됩니다. 그러나 Mirror는 새로운 합성 자산이 출시될 때마다 자산의 유동성을 추가로 유지해야 하며, 그렇지 않으면 유동성이 부족한 외부 시장에서 큰 차익 거래 공간이 발생할 것입니다.

따라서 우리는 Mirror의 유동성 채굴이 유도하는 거래 쌍이 매우 많다는 것을 볼 수 있습니다. 이는 운영 팀의 운영 압력을 심각하게 증가시킬 것입니다. 쉽게 말해, 이러한 형태는 더 "부유한" 팀에 더 적합합니다. 필자가 여러 투자자와 접촉하는 과정에서 많은 사람들이 합성 자산 트랙이 더 많은 자금을 조달해야 한다고 생각했습니다.

이것은 확실히 문제이지만 전부는 아닙니다. 왜냐하면 이 문제는 기본적으로 스테이킹 대출 모델의 합성 자산 프로젝트에만 영향을 미치기 때문입니다.

• C. 초과 담보 합성 모델은 극단적인 시장 상황에서 글로벌 청산 위험이 존재합니다. 2020년의 312와 2021년의 519를 예로 들면, 담보 자산이 짧은 시간 내에 큰 폭으로 하락할 경우, 담보 청산 속도가 사용자가 담보를 추가하거나 빚을 갚는 속도를 초과하게 됩니다. 청산 행위 자체가 담보 자산의 가격 하락을 가속화하며, 대량의 담보 자산이 짧은 시간 내에 청산될 경우 유동성이 낮은 자산이 더 큰 영향을 받습니다.

또한 담보 자산과 합성 자산이 모두 변동 자산일 경우 이러한 글로벌 청산 위험은 특히 심각합니다. 따라서 대부분의 제품은 최소 담보 비율을 높게 설정하며, 청산 메커니즘은 죽음의 나선 사건에 대응하기 위해 지연 가격 책정 또는 부분 청산 방식을 채택하는 경우가 많습니다.

(2) 글로벌 부채 + 스테이킹 대출 모델이 직면한 문제

이 형태는 본질적으로 모든 담보자를 가격 주도 모델에서 언급된 "시장 조성자"로 변모시킵니다. 담보자는 거래자의 상대방이 되었고, 담보자는 담보를 제공하는 동시에 거래자의 수익 능력에 대해 도박을 하고 있습니다. 거래자의 수익이 부정적일 경우, 담보자 또는 cUSD를 발행한 사용자의 부채가 면제됩니다. 거래자의 수익이 긍정적일 경우, 담보자 또는 cUSD를 발행한 사용자의 부채가 증가합니다.

1. 대부분의 담보자와 거래자가 겹치며, 올바르게 판단한 사용자는 적은 수익을 얻고, 거래를 하지 않은 사용자는 손실을 볼 수 있습니다.
2. 새로운 거래 대상의 추가가 크게 어려워져 거래 대상의 확장성에 영향을 미칩니다.
3. 완전히 오라클 가격에 의존하는 것에서 오는 선점 거래 문제는 심각합니다.

이것이 합리적인가요? 우리는 이런 의문을 제기하지 않을 수 없습니다.

사용자가 합성 자산을 거래하려는 본래의 의도는 블록체인에서 검열이나 규제가 없는 다양한 가치 있는 자산을 거래하고자 하는 것입니다. 합성 자산 프로토콜의 목적은 블록체인 세계에 더 많은 가치 있는 자산 대상을 가져오는 것입니다.

하지만 사용자가 이러한 "부채 위험"을 감수해야 한다면, 사용자는 왜 이러한 플랫폼에서 합성을 해야 할까요?

이것은 현재 이러한 합성 자산 프로토콜이 직면한 딜레마이기도 합니다. 시장 정서가 활발하고 플랫폼 토큰의 가격 및 유동성 인센티브가 충분히 풍부할 때, 부채 위험은 사용자가 고려하는 주요 사항이 아닙니다. 그러나 플랫폼 토큰의 가격이 하락하고 청산 위험이 발생할 경우 이는 재앙적일 수 있으며, 담보 자산의 가격이 하락하고 합성 자산의 가격이 오히려 상승할 수 있습니다. 안정 코인을 합성한 다른 사용자들도 글로벌 부채의 처벌에서 벗어날 수 없습니다.

우리는 초기 유동성이 부족한 글로벌 부채형 합성 자산 프로젝트가 창립 초기 유사한 문제에 직면한 것을 관찰했습니다. 그리고 가장 큰 글로벌 부채 합성 자산 프로젝트인 Synthetix는 이 문제를 해결하기 위해 다양한 방법을 시도해왔습니다.

또한 Synthetix 커뮤니티는 부채 미러 지수 자산을 생성하자는 제안을 했으며, 이는 부채 풀의 구성을 시뮬레이션하기 위해 다섯 부분으로 구성된 지수를 생성하는 것입니다*(달러가 10% 감소). 간단히 말해, 이러한 미러 지수의 목적은 글로벌 부채에서 오는 변동성을 헤지하는 것이며, 심지어 sUSD를 sDEBT로 교체하자는 제안도 있었습니다. 이를 통해 부채 변동 문제의 영향이 얼마나 큰지 알 수 있습니다.

(3) 트랙 전체가 직면한 문제:

위의 두 가지 유형의 합성 자산 프로젝트가 직면한 특정 문제 외에도, 전체 트랙은 몇 가지 다른 문제에 직면해 있습니다.

• A. 합성 자산 프로젝트의 제품 논리가 지나치게 복잡하여 계약 상호작용 비용 및 사용자 경험 비용이 높습니다.

가장 큰 합성 자산 프로젝트인 Synthetix를 예로 들면, Synthetix의 PC 웹사이트를 열면 합성 자산을 거래할 수 있는 곳을 직접 찾기 어렵습니다. 이는 Synthetix가 자신의 합성 자산 거래를 다른 생태계 프로젝트인 Kwenta로 독립시켰기 때문입니다. 자산의 발행과 거래를 분리하는 것은 신규 사용자에게 사용 경험이 좋지 않습니다. 또한 합성 자산의 논리는 복잡하고 계약의 상호작용 비용이 높습니다. 하지만 최근 Synthetix가 전체적으로 Layer2로 이전하면서 이 문제는 상당히 개선되었습니다.

• B. 자산 규모의 제한

주류 합성 자산 프로젝트는 모두 플랫폼 토큰을 담보로 발행되며, Mirror에서 사용하는 UST도 LUNA 단일 토큰 담보로 발행됩니다. 이는 합성 자산의 발행 규모가 플랫폼 토큰의 시가총액에 크게 제한된다는 것을 의미합니다. 또한 반복적인 비용이 매우 높고 확장성이 떨어집니다.

상상해 보십시오. 만약 어떤 합성 자산 프로젝트의 사명이 블록체인 세계에 체외 자산을 도입하는 것이라면, 도입할 수 있는 규모가 플랫폼 토큰 시가총액의 5분의 1 또는 8분의 1보다 항상 작다면 이는 받아들일 수 없습니다.

• C. 제품 전체의 개방성이 낮고, 부채 위험의 영향이 큽니다.

대부분의 합성 자산 프로젝트는 Uniswap과 같은 DEX와 거래 기능을 가지고 있으며, 거래 경험이 상대적으로 더 좋습니다. 그러나 자산 유형의 개방성이 낮습니다. Uniswap의 완전한 자유 형태와는 달리, 합성 자산의 거래 대상 요구는 매우 높습니다. 이는 합성 자산이 채택한 거래 모델이 글로벌 부채 모델이기 때문입니다. 이러한 모델에서는 새로운 거래 대상이 기존 부채 풀에 영향을 미치기 때문에 충분한 개방성을 확보하기가 매우 어렵고, 종종 커뮤니티 거버넌스를 통해 새로운 거래 대상을 추가해야 합니다.

• D. 거래 모델이 지나치게 복잡하고, 제품 사용 문턱이 높습니다.

발행에 참여하는 사용자가 부담해야 하는 위험은 다른 대출, 스테이블 코인 등 초과 담보 모델보다 더 높습니다. 왜냐하면 담보 청산에 영향을 미치는 요소는 담보 자산/합성 자산의 가격 외에도 글로벌 부채가 포함되기 때문입니다. 이는 사용자의 참여 문턱을 높입니다. 성숙한 발행 및 거래 모델에서는 사용자가 거래 쌍 가격 변동 외의 다른 위험을 고려해서는 안 됩니다.

비록 합성 자산 프로젝트가 현재 위에서 언급한 몇 가지 주요 문제를 안고 있지만, 이러한 문제를 적절히 해결할 수 있다면 합성 자산 프로젝트의 장점은 매우 클 것입니다.

5. 합성 자산의 확장성

합성 자산 자체의 복잡성과 특수한 거래 모델로 인해, 합성 자산 프로젝트는 종종 자생 생태계를 형성할 수 있는 능력을 가지고 있습니다.

• A. 합성 자산의 발행은 사실상 완벽한 초과 담보 스테이블 코인 발행 모듈을 포함할 수 있습니다.

아래 그림과 같이:

• B. 합성 자산의 담보 발행 모듈도 초과 담보 대출 모델과 유사한 상황이 존재합니다.

동일한 프로세스 다이어그램을 기반으로: 단지 예치금 풀을 추가하고 발행된 합성 자산의 부채를 실제 예치금 풀의 자금으로 대체하면 됩니다. 그리고 추가 대출 이자를 수취합니다.

• C. 합성 자산의 거래는 실제로 Uniswap 등 다른 제품보다 더 나은 DEX 경험을 제공합니다. 추가 유동성을 추가할 필요가 없고, 시장 조성자가 참여할 필요가 없으며, 거래는 슬리피지가 없습니다. 평균 1%의 슬리피지를 기준으로, 최신 24시간 거래 데이터를 예로 들면, 동일한 거래 금액의 경우 합성 자산의 거래 모델은 사용자에게 약 3000만 달러의 슬리피지 손실을 줄일 수 있습니다.
• D. 합성 자산 프로젝트는 가격 거래 모델과 담보 발행의 글로벌 부채 공동 부담 모델 덕분에 레버리지 및 계약 거래 제품을 쉽게 파생할 수 있습니다. 심지어 다양한 2차 옵션 및 보험 제품도 이 시스템에서 파생될 수 있습니다.

Synthetix를 예로 들면, 강력한 확장성 덕분에 그 생태계는 합성 자산의 발행에 국한되지 않고, 위에서 언급한 Kwenta 거래소, Dhedge 자산 관리 프로토콜 등을 포함합니다.

하지만 이러한 확장성은 Synthetix에서 극대화되지 못합니다. 주요 원인은 제품 자체의 매몰 비용이 너무 높기 때문입니다. 초기 설계가 Synthetix의 발전을 제한하고 있으며, 변경하기가 매우 어렵습니다. 다음 장에서는 여기서 발생하는 문제와 우리의 해결책을 자세히 분석할 것입니다.

종합적으로 볼 때, 자생 생태계의 합성 자산은 단순히 특정 DeFi 프로젝트로 이해할 수 없습니다. 높은 확장성은 합성 자산 프로젝트가 다른 유형의 프로젝트보다 더 큰 잠재력을 가질 수 있도록 도와줍니다.

6. 합성 자산 트랙의 조합 가능성

DeFi 제품이 전통 금융 제품과 구별되는 큰 장점 중 하나는 조합 가능성입니다. 각 DeFi 프로젝트는 계약 호출을 통해 더 복잡한 기능을 수행할 수 있으며, 자본 효율성을 극대화할 수 있습니다.

따라서 한 트랙의 잠재력을 판단하기 위해서는 이 트랙의 조합 가능성을 고려해야 합니다.

다른 트랙에 비해 합성 자산 제품은 그 독특한 제품 기능 덕분에 더 조합 가능성이 높아집니다.

예를 들어 설명하겠습니다:

• A. 슬리피지가 없는 가격 거래 모델은 AMM 시스템 내의 BTC, ETH와 같은 주요 디지털 자산 거래의 슬리피지를 줄이는 데 적합합니다. 예를 들어 curve는 DAI(스테이블 코인)/sUSD(1:1 교환)/sBTC(슬리피지 없음)/BTC(1:1 교환)의 형태로 DAI/BTC의 대량 거래 슬리피지를 줄입니다.
• B. 합성 자산 플랫폼에서 발행된 가치 합의가 더 강한 자산은 다른 담보 대출형, 초과 스테이블 코인형 제품의 담보가 될 수 있습니다.
• C. 자산 합성 과정은 본질적으로 담보 대출 과정과 일치하므로, 다른 용도에서 합성 자산 프로젝트는 대출형 제품과 같은 역할을 할 수 있습니다.

합성 자산 트랙이 현재의 어려움을 해결할 수 있다면, 합성 자산 제품은 시장을 폭발시킬 수 있는 거대한 잠재력을 가지고 있다고 믿을 이유가 있습니다.

실행 가능한 해결책 및 사고방식

1. 모듈화된 합성 자산의 각 주요 구성 요소

가장 복잡한 Synthetix의 글로벌 부채 모델을 예로 들면, 아래 그림을 네 개의 구성 요소로 분해할 수 있습니다:

이러한 모듈화된 사고방식을 통해 우리는 해결책의 사고방식과 영향을 더 명확하게 이해할 수 있습니다.

2. 문제를 되짚어보고 해결책 제시

(1) 합성 자산 프로젝트 제품 논리가 지나치게 복잡하고, 계약 상호작용 비용 및 사용자 경험 비용이 높습니다.

이 문제는 현재 심각하지 않습니다. Synthetix의 SIP 역사를 되돌아보면, Synthetix는 계약 상호작용 비용을 줄이기 위한 많은 구상을 제안했지만, 본질적인 문제는 Layer1의 효율성이 너무 낮고 비용이 너무 높다는 것입니다.

주요 기능이 Layer2 또는 다른 성능이 더 좋은 기반으로 이전될 때, 문제는 크지 않습니다.

또한 이 점은 신흥 합성 자산 프로젝트에서 뚜렷하게 나타납니다. 아래는 선지가 연구한 합성 자산 프로젝트의 상황을 요약한 것입니다:

(2) 자산 규모의 제한

이 문제의 해결 방법은 사실상 간단합니다. 우수한 실제 자산을 선택하여 다수의 담보를 지원하는 것입니다. 그러나 특히 강조해야 할 점은, 글로벌 부채 풀 모델 하에서 추가된 다른 담보는 플랫폼 토큰의 위치와 동일해야 하며 동일한 부채 풀을 공유해야 한다는 것입니다.

이렇게 해야만 새로운 담보가 발행된 합성 자산이 전체 자산 규모를 확대하는 것이지, 기존 부채 풀과 도박하는 것이 아닙니다.

Synthetix의 추가 담보는 제가 언급한 문제에 직면해 있습니다. ETH와 BTC에서 발행된 담보는 본질적으로 담보 대출 행위이며, SNX의 글로벌 부채 풀은 ETH와 BTC의 부채 풀에 sUSD를 대출합니다.

따라서 추가 담보가 추가되더라도, 추가 담보의 자산 규모는 반드시 SNX의 시가총액의 최소 담보 비율보다 작아야 합니다.

Synthetix가 실제 다수의 담보를 추가하지 않는 이유는, 우리의 연구에 따르면 SNX의 토큰 계약과 주요 계약의 결합이 크고 "기술적 부채"가 존재하여 기술적으로 실행할 수 없기 때문입니다.

또한 다른 담보는 모두 변동성이 적은 외부 자산이어야 하며, 내부 합성 자산이 아니어야 합니다. 외부 자산만이 자산 규모에 도움이 됩니다.

다른 제품의 담보 상황은 다음과 같습니다(자산 규모에 본질적으로 도움이 되지 않는 다수의 담보 모델은 가짜로 표시됨).

(3) 거래 모델이 지나치게 복잡하고, 제품 사용 문턱이 높습니다.

이 문제는 필자가 사용 과정에서 가장 실망스러운 문제로 직면한 것입니다. 대부분의 합성 자산 프로젝트의 UI 품질이 낮으며, 필자는 그 이유가 모든 프로젝트의 UI가 합리적인 우선순위 정렬과 명확한 사용 영역 구분이 없기 때문이라고 생각합니다.

제 생각에 합성 자산 프로젝트는 제품 기능을 매우 명확한 세 가지 영역으로 나누어야 합니다. 이 세 가지 영역의 구분은 합성 자산 프로젝트가 직면한 사용자 프로필을 기반으로 합니다.

본질적으로 합성 자산 프로젝트는 세 가지 유형의 사용자가 있어야 합니다:

• 첫 번째 유형의 사용자는 자산 발행자이자 담보자이며, 그들은 담보 발행의 부채 변동 위험을 감수하여 cUSD 수요 증가로 인한 차익 공간을 포착합니다.
• 두 번째 유형의 사용자는 거래자로, 그들의 수요는 합성 자산 플랫폼에서 합성 자산을 구매하는 것입니다.
• 세 번째 유형은 채굴자로, 그들의 목적은 담보 또는 거래 행위를 통해 보상을 얻는 것입니다.

어떤 경우에는 이 세 가지 사용자의 속성이 겹칠 수 있지만, 이러한 프로필을 기반으로 관련 UI 디자인 논리를 정리하는 것이 더 합리적일 것입니다.

위의 프로젝트의 구체적인 상황은 주소를 붙여두었으니, 여러분이 직접 연구해 보시기 바랍니다.

(4) 가격 결정권이 없는 것에서 오는 내부 시장 프리미엄 문제

이 글의 첫 번째 단락의 네 번째 섹션에서 우리는 초과 담보 모델에서 발생하는 합성 자산 내부 시장 프리미엄 문제를 논의했습니다. 이 문제의 해결 사고방식은 두 가지가 있습니다:

A. 내부 시장 거래 쌍의 유동성을 증가시킵니다. 유동성이 더 클수록 동일한 규모의 내부 시장 수요가 초래하는 프리미엄 영향이 줄어들 것입니다. 이러한 해결 사고방식은 전체 자산 규모를 확대하는 사고방식과 일치합니다. 가치 기반을 증가시키면 개별 조작에서 오는 영향을 줄일 수 있습니다.

B. 더 큰 차익 거래 공간을 창출하여 차익 거래자가 프리미엄을 줄이도록 유도합니다.

이러한 솔루션은 중앙화 거래소의 시장 조성자 인센티브 계획 및 유동성 채굴 인센티브 계획과 유사합니다. 계단식 수수료 형태로 차익 거래자의 차익 거래 비용을 줄여줄 수 있으며, 본질적으로 "시장 조성자"의 시장 조성 비용을 줄여주는 것입니다.

또는 토큰 인센티브 형태로 차익 거래자의 차익 거래 행동을 유도할 수 있습니다.

(5) 가격 결정권이 없는 것에서 오는 부채 변동 문제

위 그림은 이러한 프로젝트가 채택한 거래 모델을 보여줍니다. 대부분의 프로젝트가 Synthetix의 글로벌 부채 모델과 유사한 모델을 채택하고 있음을 알 수 있습니다. 이러한 거래 모델의 장점은 분명합니다. 그러나 문제는 우리가 여러 번 언급한 바와 같습니다:

해결 사고방식은 대략 다음과 같습니다:

1: 전체 자산 규모를 확대합니다.

예를 들어 설명하겠습니다. 플랫폼 내 cUSD의 포지션이 총 포지션에서 차지하는 비율이 클수록, 다른 합성 자산 포지션이 전체 부채에 미치는 영향이 작아집니다. 따라서 전체 자산 규모를 확대하는 것은 본질적으로 개별 부채 변화가 글로벌 부채에 미치는 영향을 줄이는 것입니다.

위 그림에서 cUSD의 보유량이 클 때, cTSLA가 200% 상승하더라도 글로벌 부채에 미치는 영향은 여전히 작습니다.

2: 반대 자산 또는 공매도 기능을 제공하여 플랫폼의 순 포지션을 조정합니다.

반대 자산은 본질적으로 정방향 자산의 상대방으로 간주될 수 있습니다. 순 포지션이 무한히 0에 가까워지면, 플랫폼 내의 합성 자산 가격이 어떻게 변하든 부채는 증가하지 않습니다. 모든 롱 포지션 변화는 숏 포지션 변화로 헤지됩니다.

위 그림에서 플랫폼 내의 합성 자산 부채가 cUSD, TSLA, iTSLA 세 가지일 경우, TSLA=iTSLA. 따라서 TSLA가 100% 이상 상승하더라도 글로벌 부채에는 아무런 영향을 미치지 않습니다.

3: 경제적 인센티브 형태로 순 포지션을 조정합니다.

사용자 B가 보유한 TSLA 포지션이 사용자 C가 보유한 iTSLA 포지션보다 훨씬 클 경우, iTSLA가 하는 균형 작용은 미미해집니다. 따라서 경제적 인센티브는 매우 직관적인 방식으로, 실제 상황에 따라 유연하게 조정할 수 있습니다.

이렇게 하는 의미는 본질적으로 차익 거래 공간을 창출하는 것입니다.

차익 거래자는 합성 자산 플랫폼에서 숏 포지션 자산을 구매하고, 외부 시장에서 동일한 가치의 롱 포지션 자산을 구매하여 헤지할 수 있습니다. 플랫폼 토큰 인센티브 - 수수료 손실이 최종적으로 무위험 수익이 됩니다.

4: 동적 수수료 + 보유 수수료율

이전 해결책을 통해 우리는 글로벌 부채의 균형 메커니즘이 영구 계약의 가격이 현물 가격으로 회귀하는 균형 메커니즘과 유사하다는 것을 명확히 알 수 있습니다.

모두 차익 거래 공간을 창출하는 방식으로 롱 포지션을 줄이고 숏 포지션을 늘리도록 유도합니다. 핵심 논리는 순 포지션이 무한히 0에 가까워지기를 바라거나, 순 포지션이 총 포지션에서 차지하는 비율을 줄이는 것입니다. 순 포지션의 변화는 글로벌 부채 변화에 영향을 미치는 핵심입니다. 순 포지션의 비율이 작을수록 글로벌 부채에 미치는 영향이 작아집니다.

따라서 동적 수수료 메커니즘과 보유 수수료 메커니즘은 글로벌 부채 거래 모델에 적합합니다.

유일한 문제는: 이러한 비용의 증가는 사실상 "슬리피지"를 증가시키며, 합성 자산 프로젝트와 다른 프로젝트 간의 상호작용에 불리합니다. 예를 들어, 앞서 언급한 curve와 Synthetix의 sBTC 대량 교환은 그다지 실행 가능하지 않습니다.

그러나 필자는 단기적으로는 일부 유명 프로젝트와의 조합 가능성이 매우 중요하다고 생각합니다. 합성 자산이 지닌 사명과 수요는 다른 어떤 DeFi 트랙 프로젝트와도 비교할 수 없습니다. 또한 이러한 슬리피지는 순 포지션이 작아질수록 줄어들 것입니다. 자산 규모가 커질수록 슬리피지도 줄어들 것입니다. 조합 가능성의 영향도 줄어들 것입니다.

프로젝트 팀은 여전히 더 장기적인 관점에서 문제를 생각해야 합니다. 필자의 경험에 따르면, 대부분의 프로젝트가 초기 단계에서 겪는 부채 위험은 조합 가능성이 가져오는 영향보다 훨씬 큽니다.

5: 수익 능력 도박 보험 풀

앞서 우리는 글로벌 부채 문제를 논의할 때 "담보자가 거래자의 상대방이 되었고, 담보자는 담보를 제공하는 동시에 거래자의 수익 능력에 대해 도박을 하고 있다"고 언급했습니다.

이 문장은 측면에서 글로벌 부채가 단방향 자산만 있는 경우에도 신규 부채가 부정적일 수 있는 상황이 발생할 수 있음을 반영합니다.

이는 시간 차원을 조금 늘리면, 일부 사용자가 롱 포지션을 보유하여 수익을 얻을 수 있지만, 다른 대부분의 사용자가 고점에서 롱 포지션을 보유하고 저점에서 매도할 수 있기 때문입니다. 그러면 글로벌 부채는 증가하지 않고 오히려 감소할 수 있습니다.

많은 성숙한 거래 시장에서 대부분의 실제 사용자들은 실제로 손실을 보고 있습니다. 합성 자산 프로젝트 데이터가 안정된 후 이전 단계의 데이터에 따라 도박 풀을 제공할 수 있다면,

도박 풀에 참여하는 사용자는 cUSD를 주입하여 다음 단계의 글로벌 부채 변화를 도박할 수 있습니다.

글로벌 부채가 증가하면 도박 풀이 증가한 금액을 지급합니다.

글로벌 부채가 감소하면, 원래 담보자에게 면제해야 할 부채 보상을 도박 풀에 참여한 사용자에게 지급합니다.

이렇게 하는 목적은 글로벌 부채 지수 제품을 창출하는 것이며, 제3자 사용자가 이 부분의 위험을 도박하는 것입니다.

장점은 어느 정도 담보자가 Mirror, MakerDao와 같은 순수 초과 담보 모델의 담보자처럼 너무 많은 위험을 감수하지 않도록 할 수 있습니다.

어려움은 제품 주기 설계, 가격 추적, 가격 책정 방식 및 전액 보상 불가능한 상황 처리에 있습니다.

이상은 선지가 생각한 몇 가지 해결 방법입니다. 우리는 위의 프로젝트를 살펴보고 유사한 해결책의 채택 상황을 아래에 표시했습니다.

위의 프로젝트 외에도 UMA도 합성 자산 트랙에 포함됩니다. 또한 duet는 합성 자산 발행 모델에서 유사한 알고리즘 안정 형태를 채택했습니다. 이 부분에 대한 선지의 연구는 깊지 않으므로 여기서 더 이상 언급하지 않겠습니다.

총평

종합적으로 볼 때, 합성 자산 트랙에는 여전히 많은 문제가 존재하지만, 이에 대한 적절한 해결책이 있습니다.

그러나 전체 구조가 복잡하기 때문에, 선발 프로젝트는 경험 부족으로 인해 설계 초기 단계에서 종종 많은 기술적 부채를 안고 있습니다. 현재의 성과를 보면 이러한 기술적 부채가 이러한 프로젝트 발전의 중요한 요소가 되고 있습니다.

따라서 구조 설계의 확장성과 제품 기능의 확장성은 선지가 앞으로 주목할 주요 사항이 될 것입니다.