Solanaの「カジノ経済」：Memecoinの繁栄とバブル

原文标题：How to Backfill a Narrative on Solana, Ethereum, Memecoins, and REV
原文作者：Brendan Farmer，Polygon 联创
原文编译：Ashley，BlockBeats

編者按：この記事は、Solanaの価値の物語を批判し、Memeコイン取引に依存する短期的な富の効果は持続可能ではなく、構造的なリスクがあると述べています。Solanaの成功は、技術的な優位性よりも投機に起因する可能性が高く、EthereumはDeFi分野で依然として堅実に成長しています。著者は読者に対し、暗号分野の物語に対して批判的な思考を常に持ち、市場の熱狂に惑わされないように警告しています。

以下は原文の内容です（読みやすさのために原内容を整理しています）：

暗号分野の思想的リーダーの役割は物語を語り、なぜ特定のコインの価値が上昇または下降するのかを説明することです。チャートの上下に波打つ線は単なる線ではなく、より大きな技術的または経済的トレンドの一部です。これらの「埋め込まれた物語」は目を引くこともあれば（「デジタルゴールド」「世界コンピュータ」など）、あまり魅力的でないこともあります（「Play-to-Earnは仕事の未来」など）。しかし重要なのは、各物語がどのように世界を構築し、誰がその構築から利益を得ているのかを批判的に検討することです。

物語工場のブルーカラーやベンチャーキャピタリストたちは、ETHがBTCやSOLに対してパフォーマンスが劣る理由を説明するために残業しています。その中には議論の余地がないものもあります：Ethereumコミュニティは共有の方向性でより良い合意に達するべきであり、技術的な仮定を再評価するか、単により良い結果を出すべきです。

この記事は、SolanaとEthereumに関する特定の物語が誤りであると考えています。この物語はおおよそ次のようなものです：Solanaはブロックチェーンの最も重要な経済指標においてEthereumを支配しており、特に分散型取引所（DEX）の取引量とREV（実際の経済価値 = MEV + 取引手数料、プロトコルのキャッシュフローを測定する指標）においてです。

この物語によれば、SolanaのREVにおける優位性は技術的な優位性と複数のアプリケーションカテゴリの牽引力に起因しています。SOLの価値は将来予測されるREVに基づいて評価でき、これはETHよりも優位性があります。なぜなら、ETHは「雰囲気」や「通貨性」に基づいてしか評価できないからです。

しかし、これは単なる物語です。SolanaのREVは完全にMemeコイン取引から生じており、これにより将来のキャッシュフローに基づいてSOLの価値を評価することが困難になります。また、Memeコインの優位性はSolanaに構造的リスクをもたらします。

REVの追跡

過去1年半の間に、SOL/ETHの比率は約10倍に上昇しました。私たちがこのような価格の変動を目にするたびに、新しい物語を埋め込む時が来たことを知っています。

私たちは次のような物語を語ることができます：Solanaはより先進的な技術を持ち、ユーザーに愛され、あらゆる種類の最高の開発者（DePIN、DeFi、支払い、もちろんMemeコインも含む）がSolanaに移行しています。

ベンチャーキャピタリストは、この巨大な人材移動がREV、取引量、アプリケーション収入などの最も重要な指標の大幅な成長をもたらしたと主張するでしょう。物語の流れは、SOLはETHのように通貨や商品になる必要はなく、最終的には実際の収入の合理的な倍数によってその時価総額が証明されるというものです。これは、ある種のMeme文化の戯言ではありません。

Solanaのパフォーマンスを見たい場合、データが証明できます。

これは素晴らしい物語です。

しかし、反論するために、REVがどこから来るのかを見てみましょう。

おそらく、すべての最高の暗号アプリケーションの素晴らしい組み合わせです。Heliumのような革新的なDePIN、分散型ナスダックを構築しているCLOB、ステーブルコインの取引量、複雑なDeFi取引、もちろんMemeコインからの一部もあるでしょう？

ちょっと待ってください------これらはすべてpump.funと一連のMemeコイン取引用のTelegram Botではありませんか？

革新的なアプリケーションはどこにありますか？DePINは？シンガポールやロンドンで起こっている出来事のグローバルな価格発見はどこにありますか？トップクラスのIMO賞受賞者レベルの開発者はどこにいますか？

私たちはBot取引のために$BUTTHOLEのために帯域幅を増やし、遅延を減らしているのですか？！

分散型「カジノ」の構築

この記事はMemeコインの良し悪しについて議論するものではありません。Memeコインは、ユーザーを暗号プロトコルに誘導し、「無知な市場参加者」から熟練した流動性提供者に富を移転するための良い方法かもしれません。

しかし、SolanaのREVは完全にMemeコイン取引から生じており、これが将来のREVに基づいてSOLの価値を評価することに構造的な問題をもたらします。

私たち自身の物語を埋め込みましょう。FTXが崩壊した後、SOLは過度に売られましたが、Solanaは依然として機関資本の配置者に対して説得力のある物語を提示することができました。実用的な拡張ロードマップがあり、シリコンバレーのテクノロジースタートアップに慣れた投資家にとって文化的に理解しやすいものでした。

SOLの販売が成功すると、価格は上昇しました。これにより富の効果が生まれ、暗号分野では素晴らしいことです。これは金融の錬金術であり、トークンの価格上昇（基本的には技術とは無関係）がオンチェーン活動に変換されます（より先進的な技術によって駆動されているように見えます）。

富の効果を圧力鍋と見なすことができ、資金が充満し、加熱され、唯一の圧力解放の方法は、より愚かでリスクの高い資産に資本が流れることです。例えば、CryptoDickButtsやこれ：

活動が増加するにつれて、思想的リーダーたちは魅力的な物語を埋め込み、SOLの価格を押し上げ、さらなる活動を生み出すことができます。アプリケーションはトークンを発行し、システムにより多くの資本を注入します（例：Jitoは実質的にSolana DeFiのすべての人に新車をエアドロップしました）。これをフライホイール効果と呼ぶことができます。

私たちの物語によれば、Memeコイン活動がSolanaで爆発的に増加した理由（他の同様にスケーラブルなL1やL2ではなく）は、主にSOLの富の効果です。Solanaの安価な取引手数料は必要な前提ですが、Memeコインの熱狂が現在の規模に達するためには富の効果が必要です。

時間はサイクル

これらは以前にも起こったことです。2020-2021年を振り返ると、Ethereum上のREVの驚異的な成長を見ることができます。前回のブルマーケットでは、ETH保有者の新たな富が、NFTやMemeコインのようなますます変動の激しいオンチェーン資産に流れ込みました。

高度に投機的な資産は、ユーザーが変動の機会にさらされるために高い優先手数料やMEV料金を支払う意欲があるため、REVを過剰に生み出すことがよくあります。Memeコイン取引の価値は、そのブロック内の位置に大きく依存しており、順序を制御するブロック提案者はより多くの価値を獲得できます。これにより、プロトコルは他の形式のオンチェーン活動よりも高い手数料を得ることができます。

しかし、市場サイクルの変化に伴い、Ethereum上の高度な投機活動（NFTやMemeコインに関して）は消えていくのが見えます。2021年のEthereumのREVを将来のREVの推定として使用することは根本的に誤りです。

MemeコインのREVは持続しない（そしてあなたを救うこともない）

Ethereum上でMemeコインから生じるREVが持続不可能であるのと同様に、Solanaでも持続しません。Memeコインは面白いかもしれませんが、Memeコインの投機はゼロサムゲームです。

Memeコインのギャンブラーが支払う手数料やMEVは、他の形式のギャンブルに比べて極めて高く、最終的にギャンブラーは資金を使い果たします。高い手数料とMEVはREVを向上させるかもしれませんが、ゼロサムゲームでは、これは経済的価値を生み出さず、その結果、エコシステムから流動性を引き出します。支払われたREVの1ドルごとに、将来のMemeコイン取引の資金が減少し、将来のREVも減少します。

したがって、REVの成長が持続することを主張するのは難しく、最終的にSOLの時価総額が合理的であることを証明することは困難です。

SOLのFDV（約1500億ドル）と2024年のREV（14億ドル）の比率は約100:1です。もし私たちが少し寛大になれば、Q4のREV（8.25億ドル）を年換算すると、得られる比率は45:1です。改善は見られますが、これは依然としてMemeコインの取引量が時間とともに増加することを前提としています。この点を考えると、（前の市場サイクルでETHのREVが100億ドルから26億ドルに減少したことを考慮すると）SOLの評価を将来のREVに基づいて正当化するのは難しいです。

一般的な反論は、Solanaが単にブロックスペースを10倍または100倍に拡張し、REVも比例して拡張されるというものです。

問題は、Solanaがスループットを100倍にしても、「抽出」されることを望む無実の注文フローを100倍見つけるのは難しいということです------Memeコインを購入するためにサンドイッチ攻撃やスナイパーを使うことを除いて、ケン・グリフィンの最も歪んだ幻想の中で？

Memeコイン取引量を維持し、SOLのPERを圧縮するためには、SOLの価格が上昇する必要があります。これにより富の効果が強化されます。しかし、これは目的に反します；私たちはPERを圧縮しようとしているのであって、拡大または維持しようとしているのではありません。

DeFi、DePIN、支払いアプリなどの他のアプリは、各単位のブロックスペースで同じ量のREVを生み出すことはありません。例えば、複雑なトレーダーがブルーチップ資産を借りて10%を稼ぐ場合や、あるプレイヤーがゲームをプレイする場合、同じ量のブロックスペースを消費するかもしれませんが、生成されるREVはMemeコイン取引よりもはるかに少ないです。

「傭兵」Memecoin

Memecoinの取引量は、新しいトークンの富の効果に伴って新しいチェーンに移行する傾向があります。

あなたは、Memecoinの発行がEthereumからSolanaに移行した理由は、Solanaがよりスケーラブルで取引に適しているからであり、Solanaの技術的な優位性がそれを堕落したギャンブルの温床にし続けると考えるかもしれません。これは「分散型ナスダック」とは言えませんが、少なくとも狂った投機の中心としては何かの価値があります。

これは、Memecoinの狂潮の直接的な原因がSOLの富の効果であることを無視しています。例えば、2023年末、BONKの価格と取引量はSOLの動きに密接に連動していました。同様のことが分散型取引所（DEX）の取引量にも当てはまり、特にMemecoinの取引量は、2024年3月にSOLがFTX崩壊後の低点から10倍に反発した後に爆発的に増加しました。

新しいチェーンが登場するにつれて、特に高性能なL2（例えばMegaETHやRise）は、Memecoin取引者にとってより良い取引場所を提供する可能性があります。これらのチェーンは新しいトークンと新しい富をもたらします。

それらは必ずしも分散型ではなく、光速でグローバルな情報を同期するわけではありませんが、$FARTCOINを取引する才能は気にしません------彼らがMemecoinに賭けるリスクは、分散型がもたらすリスクをはるかに上回ります。L2はより低い遅延、より良いパフォーマンス、より高い取引成功率を提供できるため、より良いトレードオフです。

ではEthereumは？

Solana上のREVの成長に関する物語は、Ethereumの変革を支持するためにも使用されています。暗黙の論点は、Ethereumは失われた活動（とREV）を取り戻すために拡張する必要があるということです。Solanaの活動が完全にMemeコインによって推進されていることを考えると、これは合理的ではありません。L1の実行を5倍または10倍に拡張しても、MemeコインをEthereum L1に戻すことはできません；Solanaは依然として低い手数料とより強い短期的な富の効果を持っています。

もしDeFi全体がSolanaに移行したなら、Ethereumの取引量は著しく減少するはずです。しかし、Ethereumの2023年12月のDEX取引量は、歴史的な最高月間取引量の10%-20%の範囲に留まっています。2021/22年のブルマーケット期間中、ETHの価格はより変動が大きく、NFTやMemecoinの取引量も現在よりはるかに高かったのです。

これは、DeFiユーザーが異なるカテゴリーを持っているという見解を支持しています。Memeコイン取引者がますますSolanaに流れ込んでいる一方で、大量の資金は依然としてEthereumに留まっています。REVやDEX取引量をSolanaがDeFiで主導的である証拠として引用することは誤解を招くものです。

もし私たちがDeFiのTVLを各ネットワークの活動タイプの指標として見るなら、EthereumのTVLはSolanaの6倍です（ETHの価格が低迷しているにもかかわらず）。これはEthereum上の活動がSolana上の活動とは質的に異なることを示しています。DeFiの観点から見ると、Memeコインはほとんど役に立ちません；ちなみに、$BUTTHOLEの貸出の担保要件は何ですか？

反論として、ほぼすべてのオンチェーン活動は純粋な投機であるため、Ethereumの活動が実際の経済活動と結びついていないときに、Solanaの活動をMemeコイン取引としてのみ見るのは少し偽善的です。私の第一反応は、業界の利益のために、こうした発言をしないように提案することです。

より真剣に言えば、SolanaがREVでリードしている一方で、Ethereumは明らかにより成熟し活気のあるDeFiエコシステムを持っています。なぜなら、Memeコインの大量発行がなくても、依然として強力なTVLと活動を示しているからです。

Rollup中心のロードマップへの反撃

私たちは、SOLの価値が将来のREVによって証明できないと主張してきました。現在、SOLはBTCやETHとともに、暗号資産の資本流動の第一環を争っています。

しかし、MemeコインはSolanaの長期的な実行可能性に別の構造的な挑戦を提起しています。なぜなら、Memeコイン取引者はL2取引により適しているからです。

L2は非常に低い遅延で高スループットの操作を行うことができます。問題やダウンタイムに迅速に対応でき、分散型の調整コストがありません。ゴミ取引をより簡単にフィルタリングできます。

あなたは、Solanaの高性能クライアントが持続的な利点であると考えるかもしれませんが、オープンソース技術は常に商品化されることを好みます。皮肉なことに、ベンチャーキャピタリストがSolanaのEthereumに対する技術的な優位性を引用する際、EclipseやAtlasのようなチームがすでにEthereum上にSVM L2を展開しています。

Ethereumの流動性とTVLは、L2にとってより良いプラットフォームを提供します。さらに、Ethereumは明確にパフォーマンスと可用性の間でトレードオフを行っており、これはL2にとってより良い選択です。なぜなら、L2はL1の高スループットを必要としないからです。L2が最も恐れるのは、L1がオフラインになったときに取引やブリッジが完了できないことです。

これはSolanaに実際のリスクをもたらします。なぜなら、SolanaのREVの成長は完全に高度に周期的な活動によって推進されており、これらの活動は他のチェーンによってより良くサービスされる可能性があるからです。

結論

Solanaの楽観的なシナリオは、現在2021年のEthereumと同じ位置にあり、最終的には活動がより成熟したDeFiエコシステムをもたらすことです。しかし、これは保証ではありません。

Ethereum上のDeFi活動は、費用を気にしないクジラによって主導されており、彼らは分散型、可用性、安全性により関心を持っています。小売ユーザーがUnichainでMemecoinを取引し、クジラがEthereumでUNIを取引する世界を想像することができます。L2はMemecoinや長尾の暗号資産により良い環境を提供でき、Ethereumはクジラにとってより良い環境を提供します。なぜなら、Ethereumは活発性を優先し、パフォーマンスを優先しないからです。

Solanaの悲観的なシナリオは、分散型のナスダックを構築するという北極星を本当に追求できていないことです。トレーダーが気にしているのは遅延と取引の実行の保証です。変動の激しい期間中、Solanaで取引を含めるのは難しく、遅延は（より集中化された）L2と競争できません。

より正確に言えば、Solanaは成功裏に分散型の「カジノ」を構築しており、短期的な富の効果を通じて豊かな現金を得るトレーダーに最大限の変動性とリスクの露出を提供する場所です。

Memeコインの狂潮が終わると、これは新しいギャンブルの形態に変わる可能性がありますが、これは起こりそうにありません。なぜなら、ギャンブラーはSolanaのL2に対する優位性を気にせず、むしろ（集中化された）L2のSolanaに対する優位性を気にするからです。

しかし、要点に戻りましょう。暗号分野では、特定の見解（と重視）を支持する物語を埋め込むのは非常に簡単です。特に、あなたの物語が魅力的な技術と投機の熱潮によって推進される活動を含む場合、これは特に容易です。しかし、だからこそ、私たちは明らかに語り手に偏った物語に対して懐疑的であるべきです。

私は、Ethereumが批判者の見解を受け入れることが実際には自らに損害を与えていると考えています。これにはREVに関する物語やSolanaの経済指標との比較が含まれますが、より重要なのは、価値の蓄積とL2がEthereum L1に寄生するという議論です。この問題については、今後の投稿で議論したいと思います。

注：この記事は数ヶ月間ドラフトにありましたので、$TRUMP、$MELANIA、または最近の市場の売却については含まれていません。これらは論点に実質的な影響を与えないため、言及されていません。