HashKey Jeffrey：イーサリアムの疲弊の謎——市場、技術、資本の多重のジレンマ

自2022年以来、イーサリアム（ETH）として暗号市場の「ブルーチップ資産」として、その価格のパフォーマンスは市場の期待と大きな乖離を形成しています。エコシステムは依然としてDeFi分野で55%以上のロックされた価値を占めていますが、ETHの価格は長期的に低迷し、Solanaなどの新興ブロックチェーンにその上昇幅を超えられ、「エコシステムは繁栄しているがトークンの価値は実現されていない」という疑問に直面しています。本稿では、市場の感情、技術革新のボトルネック、資本の動向という3つの次元から、イーサリアムの疲弊の背後にある複雑な論理を分析します。

一、市場の期待のミスマッチ：物語の焦点の喪失とETFの「逆効果」

イーサリアムはかつてDeFiとNFTの波の中心的な推進者でした。しかし、近年市場のホットスポットがAI、RWA（現実世界資産）、Memecoin分野に移行した後、その主導的地位は挑戦を受けています。例えば、多くのAIプロジェクトやSolanaエコシステムのMemecoinは、イーサリアムを主要プラットフォームとして選択しておらず、新興の物語の中で徐々に周縁化されています。

同時に、イーサリアムのLayer 2（L2）拡張ソリューションはある程度メインネットの性能のボトルネックを緩和しましたが、エコシステムへのフィードバック効果はあまり顕著ではありません。Rollup陣営の「内巻き」問題は特に顕著で、開発者は基盤インフラの改善（データの可用性サービスなど）に過度に集中し、アプリケーション層の革新を無視しています。このようなリソースの分散は、ユーザーベースを拡大するどころか、取引量と活発度が他の競争的なブロックチェーンに流出する結果を招いています。

さらに、ビットコインETFの導入時の資金流入とは異なり、ETH ETFの上場後には資本流出が見られ、一部はグレースケール（Grayscale）の旧製品の売圧に起因しています。しかし矛盾しているのは、機関投資家のETHに対する長期的な関心は依然として高まっています。バーンスタインのアナリストは、ETHはステーキング収益（28%のETHがステーキングされている）、スマートコントラクトのロック（7.5%）、ETFの吸収（3%）などのメカニズムにより、2025年には「機関の寵児」となる可能性があると予測しています。この短期的と長期的な期待のミスマッチは、市場がETHの価値捕捉能力に対する混乱を浮き彫りにしています。

二、技術アップグレードの両刃の剣：「デフレの物語」からエコシステムの不均衡へ

技術アップグレードはイーサリアムの近年の核心的な物語ですが、それは多くの予期しない副作用ももたらしました。イーサリアムの複数回のアップグレード（合併、EIP-1559など）は供給のデフレを成功裏に実現しましたが、Dencunアップグレードがデータストレージコストを低下させた結果、メインネットの収入源を弱体化させ、ETHの価値上昇の潜在能力に間接的に影響を与えました。さらに、カンクンアップグレード後、コミュニティはシャーディングチェーンへの期待をL2に移行しましたが、L2エコシステムの「スタック戦略」は商業的な物語のレバレッジに過度に依存し、実質的にユーザーベースを拡大できませんでした。

イーサリアム財団内部での開発ロードマップに関する意見の相違は技術的なジレンマを悪化させました。Baseの責任者であるJesse Pollakは、現行のロードマップが「過度に保守的」であると批判し、2027年のアップグレード計画を2026年に前倒しするよう呼びかけました。一方、開発者のDankrad Feistは「L2の拡張だけに頼る」戦略に疑問を呈し、メインネットの大規模なアップグレードを主張しています。このような技術的な路線の揺れは、イーサリアムが中本聡のような「強力なリーダー」を欠いている問題を浮き彫りにしています。ヴィタリックは「価格は優先目標ではない」と繰り返し強調していますが、財団がETHを売却する行為は市場に信頼不足として解釈されています。

三、資本の駆け引き：機関の参入と内部の売圧の力学

資本の動向に関しても、イーサリアムは複雑な駆け引きに直面しています。

価格は低迷していますが、機関資金は静かに参入しています。Coinbaseの報告によれば、ETHの限られた供給、ステーキング収益、コンプライアンスは「機関が採用する最初のスマートコントラクトプラットフォーム」としての地位を確立しています。VanEckは、企業が保有するビットコインの総量が2025年には中本聡の保有量を超える可能性があると予測し、ETHはステーブルコイン、トークン化、AIエージェントなどのトレンドにより再び資本の注目を集めるかもしれません。

同時に、イーサリアム財団などの売却行為も連鎖反応を引き起こしています。2024年12月、イーサリアム財団が価格の高い時に何度も現金化していたことが報じられ、誰かが正確に「天井を逃れ」取引所に10万枚以上のETHを移動させ、市場に「内部者が弱気である」という懸念を強めています。このような資本の動向は機関の参入と対立し、ETHは「価値発見」の膠着状態に陥っています。

四、V神の逆説：「恐怖のブルマーケット」とエコシステムの転換の困難

ヴィタリック・ブテリンはドキュメンタリーの中で「ブルマーケットを恐れている」と述べ、イーサリアムの核心的な矛盾を明らかにしました：

• 去金融化の挑戦：イーサリアムのDeFi文化はその初期の地位を確立しましたが、エコシステムが金融アービトラージに過度に依存する結果を招きました。ヴィタリックは「DeFiの影から抜け出す」ことを呼びかけ、Web2との統合を目指す実用的なシナリオ（予測市場、身分証明など）に向かうべきだとしていますが、進展は遅れています。
• 規制と革新のバランス：アメリカのSECのイーサリアムに対する曖昧な態度（証券属性が明確にされていないことなど）は機関の信頼を抑制しています。トランプ政権の政策の緩和が転機をもたらす可能性がありますが、イーサリアムは依然としてコンプライアンスと去中心化の間で新たなバランスを見つける必要があります。

五、未来展望：打開の道と潜在的な触媒

短期的にはイーサリアムの価格パフォーマンスは内部の売圧、市場の感情、物語の真空に制約される可能性がありますが、長期的にはその未来は依然として期待できます。

もしイーサリアムがモジュール化のトレンドを受け入れ、「決済層+データ可用性層」としての位置付けを行い、同時にSolanaなどのチェーンの高性能な実行層を取り込むことができれば、権力構造を再構築することができるかもしれません。さらに、ZK-SNARKsなどのプライバシー技術の実用化を加速させることで、AIエージェントや去中心化ストレージなどの新しいシナリオを開拓する可能性があります。

また、2025年にはアメリカのステーブルコインに関する立法やSECの政策の転換がETHにコンプライアンスの道を開く可能性があります。もしステーキングETFが承認されるか、実物の創設メカニズムが導入されれば、ETHの機関需要は爆発的に増加するかもしれません。同時に、企業資金（トランプ家族の金庫がETHを増持するなど）や主権ファンドの参入が資本の駆け引きの構図を変える可能性があります。

イーサリアムの疲弊は本質的に市場、技術、資本の共鳴の結果です。その困難は単一の要因から生じるものではなく、エコシステムの転換期に必然的に経験する痛みです。短期的には価格の変動は内部の売圧と物語の真空に制約され続けるでしょうが、長期的にはモジュール化、コンプライアンス、去金融化の中で新たな支点を見つけることができれば、ETHは再び成長軌道に戻ることが期待されます。

まさにHashKey Groupの十大予測の一つにあるように、「デジタル石油」イーサリアムは2025年に8000ドルの大台を突破する可能性があります。ETHのステーキングETFの加速的な実現と、機関によるイーサリアムの価値の再認識が進む中、ETHの価値再評価は時間の問題となるでしょう。