嘘、欺瞞、インスピレーション：USD0++ デカップリング事件

記事の著者：DC | In SF

記事の翻訳：Block unicorn

Usual の USD0++ 現在の取引価格は1ドルを下回っていますが、これは計画の一部であると言われています。デカップリング事件が発生する前に、私は Usual に関する記事を書いていました。最近、Usual は広く注目を集めています。これは最も成長の早いステーブルコインプロトコルの一つであり、最近 Ethena と提携し、Pendle 上の多くの YT マイナーにかなりの利益をもたらしました。しかし、もし人々に Usual が何をしているのか尋ねると、さまざまな答えが返ってくることがよくあります。「それは RWA（実世界資産）に基づく収益を提供します。」では、自然に次の質問が浮かびます：これは Ondo と何が違うのですか？「ああ、それは RWA の収益を分散化します。」さて、Maker や Sky もそうではありませんか？などなど。よく見ると、@usualmoney の製品はトークン であり、実際の製品ではありません。本質的に、ユーザーが得られる無リスク金利が4％を超える場合、その収益の源はユーザー自身です。では、私たちはどのようにここまで来たのでしょうか？TVL が10億ドルを超えるプロトコルがなぜ突然急速に崩壊したのでしょうか？Usual の運営メカニズムは一体何なのでしょうか？

USD0 と USD0++ の仕組みは？

USD0 は Usual の標準的な無収益ステーブルコインです。ここにはあまり解釈すべき内容はありませんが、USD0++ を深く掘り下げると、事態は面白くなります。名前は似ていますが、USD0++ は本質的にはステーブルコインではありません。最初は、USD0++ は USD0 と1:1の比率で交換可能で、USD0 は1ドルに交換可能でした。しかし、このプロジェクトはその文書の中で、2025年第1四半期のある時点でこの状況が変わり、USD0++ の機能は債券に近くなり、その下限はアメリカの4年物国債の実効価格となり、実際の基礎収益率はゼロになると指摘しています。自然に、コミュニティはこの変更が事前に告知され、ユーザーが流動性マイニングを続けたくない場合や、より長く保持し続けることを選択する場合に、何らかのプロセスがあると考えました。2025年第1四半期に何が起こるにせよ、その変更が発表されると、USD0++ の価値は急激に下落します。USD0++ の保有者はもはやそのドル価値のために保有するのではなく、彼らが受け取る $USUAL トークンがより長くロックされる価値があると信じているからです。

利益相反

流動性マイニングを容易にするために、USD0 と USD0++ の資金プールは Morpho や Euler を含む複数のプラットフォームに展開されています。Morpho のリスク管理は他の管理者にアウトソーシングされており、その中にはこの物語の重要な役割を果たす MEV Capital が含まれています。MEV Capital の評判は、特定のサークルではやや疑わしいものとなっており、彼らは以前に投資家に損失を与え、それを疑わしい会計手法で隠蔽していました。さらに、MEV Capital の株主の一人である @AdliTB は同時に Usual の共同創設者でもあり、明らかに利益相反があります。MEV Capital の役割は貸し手のリスクを管理することであり、Usual に無制限に大量の資金を流すことではありません。この目的を達成するために、MEV Capital は USD0++ の価値を1ドルにハードコーディングした保管庫を使用しました。言い換えれば、そのオラクルは実際に USD0++ の価値が常に1ドルであると仮定しており、市場価格は考慮されていません。同様の方法で運営されている有名なプロトコルは Anchor であり、これは UST の崩壊において重要な役割を果たしました。このような方法を採用することには一定の理由があるかもしれませんが、流動性が最終的に除去される資産に対してこの方法を採用することは無責任です。Euler のオラクルは市場価格を使用して操作し、清算を引き起こし、現在多くの Usual の資金プールは大量の不良債権を抱えているようです。

1ドルが80セントに：デカップリング事件

流動性マイニングのユーザーが退出できると発表されたことに対して、Usual チームは実際にはそのユーザーや Usual 資産を使用するすべての関係者に対して「急襲」を仕掛けることを選択しました。@GauntletXYZ によれば、アメリカ東部時間の午後4時56分に、Usual は Telegram チャットを通じて Gauntlet および他の @MorphoLabs の管理者に通知し、USD0++ の無条件1:1の償還メカニズムが即座に終了したと伝えました。同時に、チームはこの変更を発表する公開ツイートを行い、0.87ドルを底値とする価格保護メカニズムと、USD0++ を USD0 に変換するための1:1の早期解放メカニズムを導入すると発表しました。これは来週使用可能になる予定です。

このニュースが広まると、USD0++ はデカップリングを始め、数時間で数パーセント下落しました。Euler のオラクルが債務ポジションが不健全になっていることを正しく計算したため、Euler は清算を開始しました。価格は継続的に下落し、MEV Capital の資金プールは金利が急激に上昇する中で影響を受け始めました。これは借り手の引き出しや、トレーダーが悪いリスク管理を利用して USD0++ の価格が回復した際にレバレッジをかけて利益を得るためです。

人々が購入する理由と $USUAL のピラミッド型供給構造

私の見解では、この状況や資金が閉じ込められる可能性のある爆発は、いつか起こる可能性が非常に高いように思えますが、チームがこれほど極端な方法で変更を行い、全く予告なしに、衝撃的で誤解を招く、さらには完全に虚偽の声明を発表したことは、信じがたいことです。

実際、大多数の Usual に参加している人々は、実際にはそのトークンを流動性マイニングしており、チームはこれを十分に理解しています。もし彼らがこのように運営していなければ、人々は彼らが正のフィードバックループを作りたいと合理的に考えることができたでしょう。しかし、この方法の発表は明らかにユーザーを不意打ちし、資金を引き出すか、引き続き参加するかの選択を奪うものであり、この状況は「ハニーポット」のように見えます。チームが「この変更は第1四半期のある時点で発生する」と言ったことは、不誠実であり、怒りを引き起こすものです。私たちはちょうど90日間の四半期の10日目に入ったばかりであり、これは明らかに人々を不意打ちするための意図的なものでした。これほど重大な変更に対して、大多数の人々は事前に警告を受けることを期待しています。

さらに、チームは何が起こるかを明らかに知っていました。Usual の発表から直接見ることができます：

「USD0++/USDC Chainlink Oracle Morpho 市場での高レバレッジポジションの健康因子を高めることを奨励し、このボラティリティの期間中に最大限の安全性を確保します。この期間中、アービトラージボットは底値を効果的に維持できない可能性があります。」

健康因子を補うために、マイナーは現在価値の支えがない USD0++ を売らざるを得ませんでした！

チームは大量の反対意見や、一部のマイナーからの法的脅威に直面して後退し始めましたが、彼らは USD0++ の基本属性の変更を正しく伝えられなかった責任を完全には認めていません。

いくつかの一般的な考察

私が知っている多くの賢い人々はこれに驚いています。私は、合理的な警告なしに USD0++ の償還ルールを任意に変更することは誠実な行為とは見なされず、これは違法である可能性がある（アメリカでは絶対に、フランスでもそうです）が、必ずしも何らかの結果をもたらすわけではありません。これは Morpho を攻撃するために使われるべきではありません。Morpho システムは管理者中心です。ある管理者がプロトコルと共謀しているため、逆に共謀していない管理者の地位が強化され、これは Morpho をさらに強固にし、このような事件のために設計されたモデルです。異なるアプローチは必ずしも間違ったアプローチを意味するわけではありません。

全体として、収益を追求し取引する際には慎重である必要があります。特に暗号の分野では、自分で調査し、チームを理解し、収益を得るための良いシステムがない場合（@ethena_labs を参照）、収益の源は自分自身であり、もし自分が収益の源であれば、Curve / Velo / Aero のようにゲームに参加するか、完全に参加しないかのいずれかです。悪いチームは存在し、それらは暴露され、非難されるべきです。私の見解では、たとえチームが悪くなくても、この決定の実行方法は非常に悪く、犯罪に近いものです。しかし、暗号と DeFi の分野は依然として西部の未開地であり、自分で調査を行い、煙のあるところには常に火があることを理解する必要があります。